2020年2月14日晚，证监会发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修改（以下统称为再融资新政），并且自发布之日开始施行。
这是证监会2019年11月8日发布再融资新政（征求意见稿）后的正式落地。再融资新政从供需两端对再融资进行了全方位的大松绑，作为再融资的核心品种定增将快速回暖，迎来黄金时代。
一、定向增发
定向增发又叫做非公开发行，是A股上市公司的一种股权再融资方式。十多年以来，是一种规模较大、收益率较高的投资选择，是再融资的主流形式。对投资人而言，是在看好项目公司发展前景的基础上，以牺牲流动性换取购买股份的价格折扣，提高获利概率和空间。
自2006《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，虽然在融资政策几经波折，但不论从融资规模还是从项目数来看，定向增发都是上市公司再融资的主流，被认为是“高收益、低风险”的投资方式。
定向增发对上市公司而言有着独特的优势
首先，从实践来看，增发融资的目的多种多样，可以满足上市公司的多种融资需求。
其次，上市公司定向增发融资的手续较简便，效率会比较高。通常，报审后两个月内即可得到审核结果，再一个月内即可拿到增发批文。
再次，跟IPO、配股、公开增发、可转债等再融资方式比，定向增发的发行费用率低，承销佣金大概是传统方式的一半左右，节约了成本。
从投资者的角度来说，是投资获利和参与上市公司治理的良策
定增的价格往往低于该公司的股票市价，盈利丰厚，而且能够深度介入上市公司，了解到上市公司的实际情况，从而减少了投资的不确定性，提高了投资获利的概率。
数据来源：Wind,嘉合基金
数据来源：Wind,嘉合基金
二、定向增发政策放松周期来临
作为再融资政策重要组成部分，定增随再融资政策调整也几经变局。如2014年5月“新国九条”鼓励市场化并购重组，2015年4月配套募资比例由25%上调至100%，2017年2月限制定增并购融资规模、减持新政等陆续出台。
2018年10月以来，再融资政策开始进入放松周期，证监会循序渐进的对定增配套募集资金的用途、融资间隔的时间予以放松，并同时试点定向可转债并购、恢复借壳配套融资。本次再融资政策修订，对再融资从供需两端进行全方位的大松绑，使得再融资政策放松程度已超2014-2016年。
2019 年 11 月 8 日， 中国证监会就《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》 修改向社会公开征求意见（以下简称“征求意见稿”）。
2020 年 2 月 14日，正式稿出台。相对于征求意见稿，正式稿有两点不同：第一，“新老划断”适用从由核准批文印发调整为发行完成时点。正式稿施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。第二，强化对明股实债行为监管，将上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东扩大至前述主体的关联方。此外，在《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中，将发行股本约束放宽至30%，提高可融资量，体现金融服务实体重要方向。
三、本轮政策变化点解析
1、创业板再融资大幅松绑
（1）取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，这使得2/3的创业板公司跨过了增发融资的门槛。
（2）取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，解除了160多家创业板公司的再融资限制。因为对主板和中小板企业的非公开发行是没有盈利要求的，所以这一条件放松，使得对创业板与主板、中小板公司的不一致要求有所弱化。
（3）将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。这减少了企业为了融资而去突击花费或变更募投项目的情况。
2、优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者
（1）发行底价下调，提高投资的安全垫：调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折。
（2）认购对象家数上限增多：将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。
（3）锁定期缩短，提高投资资金的周转率：锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。
（4）批文有效期从6个月延长至12个月，给各方参与者充足时间完成发行。
3、放宽非公开发行股票融资规模限制
通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%。（非公开发行原来的规模是20%）。
2月14日再融资新政的内容变化
数据来源：嘉合基金整理
四、预计增发市场扩容，有效发挥金融支持实体经济发展的作用
需求端，认购家数上限提高、折扣加大提升投资安全垫，锁定期缩短提高周转率，利于定增产品扩容和更多投资人进入市场。
供给端，发行门槛降低，发行规模增加、批文有效期延长，上市公司增发融资动力增强。从截至2020年2月14日的待审项目来看，融资规模将会比目前的预披露规模增加超60%。
定增融资一直是股权融资最重要的形式之一。未来，随着增发市场重回扩张，企业直接融资比例将得到明显改善，更多企业的财务状况得到夯实，重新获得更好的发展机会。尤其对于之前融资受限的中小市值公司，有望通过再融资解决发展受限的瓶颈，实现规模、利润和市值的跨越。
历年增发融资的申万一级行业（金融）构成
数据来源：Wind,嘉合基金
五、定向增发投资的获利方式
定向增发投资的收益来源于：
（1）发行价格较市价的折扣；
（2）正常的市场收益，个股Alpha+市场Alpha；
（3）选股带来的Beta。
我们的统计显示，从整体层面看，多数年份的增发投资基本都可以获得超额收益；折价率是定增市场系统性收益最稳定的来源，也是跑赢大市的重要保障。
但从单项目而言，投资人的分析研究和对风险定价的水平才是决定投资是否可以获利的最重要原因。
数据来源：Wind,嘉合基金，超额收益为增发收益率与沪深300的比较
数据来源：Wind,嘉合基金，超额收益为增发收益率与沪深300的比较
六、今后对投资人的风险定价能力要求更高
随着近年来上市公司家数的增多，在资本市场支持实体经济发展的政策导向下，合理预计新规则下每年增发融资额大概率超过10,000亿元，保持再融资市场的头把交椅。 仅考虑增发折价，假设按10%-20%的折价率，将成就年获利1,000-2,000亿元的投资市场。
但新规下对投资人的判断能力提出了更高要求。新规环境下，供给和需求双向放开，报价博弈将更加充分。越是好公司的好项目，发行定价可能越高，报价博弈可能越激烈；相反，部分公司可能面临发行失败。
怎么成功报价入围，并在锁定期结束后提高投资的获利概率和收益率，将更加考验投资人的研究水平，以及风险定价水平。
嘉合基金增发投资团队核心成员均具有十多年对再融资市场的持续关注和研究经历，具有较强的风险定价能力。目前，我们已经设计科学、严谨、清晰的增发投资工作流程，具备比较充足的项目储备，且基本落定了主要关注的项目领域。
公布定向增发预案公司的行业分布
数据来源：Wind,嘉合基金，2020-2-15
未来侧重研究和投资的领域
本文内容仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
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