斑马消费 沈庹
锦和商业耗时6年两度折戟最终成功“过会”后，其最大的竞争对手德必文化也开启了A股冲击。
同行业面临的困境都差不多，锦和商业旗下大量物业存在瑕疵，每次“上会”都是关注焦点，德必文化显然更严重。
土地方面，公司40个承租运营项目，有17个是划拨土地，有25个土地使用与规划不一致；房产方面，公司租入的大量物业无证，有部分是临时建筑或辅助建筑，有抵押物业，甚至还有被查封的物业。
公司租赁的其中一处无证物业，背后股东包含公司的关联方，该物业的租金，仅在2019年便上涨了六成。
除此之外，公司还存在大量的行政处罚、未决诉讼、第三方回款、资金占用等不合规表现。公司能否像锦和商业般幸运如愿？
盈利能力远低于同行
近日，上海德必文化创意产业发展（集团）股份有限公司（简称“德必文化”）披露IPO招股书，拟登陆深交所募资5.71亿元，主要用于园区智慧升级。
公司主营业务是文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理。截至2019年9月底，公司在上海、北京、杭州、成都、苏州等地运营46个园区，其中，承租运营40个，受托运营3个，参股运营3个。
值得一提的是，公司的租客也都并非“无名之辈”，包括美团点评、滴滴、虎扑、言又几书店、东方福利网、返利网等。
2016年、2017年、2018年、2019年前三季度，公司营业收入分别为5.05亿元、6.06亿元、7.72亿元、6.70亿元，净利润分别为5373.50万元、2185.84万元、5516.46万元、7439.18万元。
2017年公司业绩下降六成，尽管2018年有所回升，但公司净利率呈现整体下滑趋势，2016年-2018年分别为10.64%、3.61%、7.15%，2019年前三季度为11.10%。2016年-2018年，竞争对手锦和商业的净利率分别为18.87%、18.32%、22.13%。
公司盈利能力下滑的主要原因是，毛利率连年下滑，但费用率却居高不下。
2016年-2018年，公司毛利率分别为31.84%、30.92%、29.28%，呈连年下降趋势；2019年前三季度，公司毛利率为30.05%。2016年-2018年，锦和商业的毛利率分别为37.34%、34.82%、39.27%。
2016年-2018年，公司销售费用率分别为3.94%、3.90%、5.15%，管理费用率分别为13.03%、16.32%、12.44%；2019年前三季度，公司销售费用率和管理费用率2.90%和11.73%。
同期，锦和商业的销售费用率分别为2.75%、3.17%、1.65%，管理费用率分别为8.73%、7.33%、7.33%，远低于德必文化。
拆解后发现，公司经营费用中占比最高的是职工薪酬，增长最快的是招商费用，这两块大额支出侵蚀了公司的盈利。
尽管公司业绩下滑、财务表现远不如竞争对手，但公司还是完成3轮总额近10亿元融资，投资方包括中安招商、阳光产险、达晨创投等。
融资后，公司控股股东及实际控制人贾波等，与中安招商、阳光产险等股东，存在业绩对赌条款或上市时间对赌条款。所以，公司抓紧时间上市、努力维持业绩增长，成为当务之急。
大部分项目存在物业瑕疵
物业瑕疵堪称文化创意产业园区的通病。
锦和商业早在2014年便首次披露IPO招股书冲击A股上市，2016年、2017年两度“上会”被否，争议焦点之一便是运营物业存在瑕疵。
造成这种尴尬现状的一个大背景是，早期文化创意产业园区多为利旧型，属于盘活存量资产的多方合作尝试，比如北京798艺术区、上海田子坊等，产权属于历史遗留问题。
德必文化旗下的“德必外滩WE”项目，属于其中的典型代表，改造前是1934年建成的上海华商证券交易所。近几年，才陆续出现新建型文化创意产业园区，根据区域产业规划开发增量资产。
可以说，文化创意产业园区完全是在政策默许下崛起的行业，单就物业质量来讲，很多时候都是在“打擦边球”。
截至2019年9月30日，公司承租运营的40个园区项目中，有17个园区承租的建筑物所在土地使用权系物业产权方以划拨方式取得，有25个园区承租的建筑物所在土地的实际使用情况与规划用途不一致。
房屋方面，截至2019年9月30日，公司承租运营租入的未取得产权证书的房产面积约2.7万平方米。另外，多处物业存在抵押情况，甚至还有物业被查封。
公司旗下德必愚园1890项目物业产权方系上海医药（集团）有限公司，物业出租方系上海禾众投资发展（集团）有限公司。2016年7月，该项目房屋被江苏无锡中院查封。不过，公司称，“目前公司对该房屋的实际承租使用未受影响”。
除了旗下多个项目存在物业瑕疵外，公司在经营方面的不合规问题更多。
2018年开始，德必文化的关联交易金额大幅提升，当年关联采购达到3500万元，占公司营业成本的6.41%，远高于2017年的0.34%。
原来，从2018年开始，公司向东枫德必租赁物业运营”东枫德必WE"园区。公司全资子公司德必荟和北京市东风农场各持有东枫德必50%的股权，故而构成关联交易。
这项交易有两大焦点值得关注。首先，租赁价格大幅上涨。2018年3416.91万元，2019年前三季度达到4088.63万元，按全年算下来，租金上涨了6成，导致公司关联采购占营业成本的比例达到8.87%。
其次，业主方为北京市东风农场有限公司的上述物业，2017年底竣工后，直到现在也未能取得产权证书，给公司的经营埋下了风险。
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