中国债券市场在2014年出现了首单实质性违约，至今为止，违约的主体以民企为主，而城投债被认为与政府信用挂钩，因而投资者往往只会关注其所在区域的经济实力。城投债虽然没有出现过实质违约，但类违约的事件并不少见，如兵团六师、呼经开等。随着的城投企业市场化转型的发展，城投债的分化也会加剧。因此，简单地对比城投企业所在省市的一般公共预算收入、财政自给率等指标已经不足以应对未来债券市场的信用风险。
1.现金比率
需注意现金不是指资产负债表上的货币现金，而是现金流量表所列示的现金及现金等价物。城投企业一般有大量货币现金受限，这部分资金是无法用来偿还债务的。通过分析全样本城投债的数据，我们能发现城投企业的现金比率对货币政策十分敏感。2015年起货币政策较为宽松，城投企业的现金比率逐步提升；而2018年货币政策边际收紧之后，现金比率则出现了大幅下滑。因此，在紧货币的时期，要提高现金比率在城投债分析框架中的权重。
图1 2014-2018年城投企业现金比率分位数变化
数据来源：Wind，先锋基金整理
2.“利息保障倍数”
由于城投企业利润表的质量不高，因此在计算利息保障倍数时，要将传统公式中的EBIT替换为“销售商品、提供劳务收到的现金”。之所以不采用经营性现金流净额为分子，是因为城投企业的业务模式存在期限错配：借新债开发新项目，用老项目回收的资金还旧债。
3.抵押质押
土地使用权是城投企业最核心的资产，也是企业获取再融资的重要保障。持续关注企业受限资产占净资产的比例，可以监控城投企业在非公开市场融资的情况。该比值变高，说明企业可供出售的核心资产缩水，破产时的偿债能力下降。
4.负债结构
银行贷款审核难度高，公开市场债券（包括PPN）受到市场的持续关注，两者都是较为优质的负债。而通过信托、融资租赁（表现在长期应付款）等融资一般是企业无法获得公开市场借款之后的选择。因此负债结构中银行贷款、公开市场借款比例越高能侧面说明企业质地越优。另外，银行授信的总额度以及剩余额度也值得关注。
5. 对外担保
对外担保占净资产的比例反映了城投企业或有负债的风险。另外，梳理一个区域（按平台级别落实到地级市/县级市）内城投企业和主要国企的互保关系网也是分析的必要步骤，有助于了解当地主要企业的利益相关程度，便于当互保关系破裂引发多米诺骨式违约之前做出及时反应。
本文的观点、分析仅代表作者个人意见，不代表先锋基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。转载时请注明来源，不得对本专栏内容或进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资需谨慎。
每日优选
先锋博盈纯债，精选高品质券种，稳健投资之举；灵活配置可转债，增强回报优选。
本文作者可以追加内容哦 !
