中国债券市场在2014年出现了首单实质性违约,至今为止,违约的主体以民企为主,而城投债被认为与政府信用挂钩,因而投资者往往只会关注其所在区域的经济实力。城投债虽然没有出现过实质违约,但类违约的事件并不少见,如兵团六师、呼经开等。随着的城投企业市场化转型的发展,城投债的分化也会加剧。因此,简单地对比城投企业所在省市的一般公共预算收入、财政自给率等指标已经不足以应对未来债券市场的信用风险。

1.现金比率

需注意现金不是指资产负债表上的货币现金,而是现金流量表所列示的现金及现金等价物。城投企业一般有大量货币现金受限,这部分资金是无法用来偿还债务的。通过分析全样本城投债的数据,我们能发现城投企业的现金比率对货币政策十分敏感。2015年起货币政策较为宽松,城投企业的现金比率逐步提升;而2018年货币政策边际收紧之后,现金比率则出现了大幅下滑。因此,在紧货币的时期,要提高现金比率在城投债分析框架中的权重。

图1 2014-2018年城投企业现金比率分位数变化

数据来源:Wind,先锋基金整理

2.“利息保障倍数”

由于城投企业利润表的质量不高,因此在计算利息保障倍数时,要将传统公式中的EBIT替换为“销售商品、提供劳务收到的现金”。之所以不采用经营性现金流净额为分子,是因为城投企业的业务模式存在期限错配:借新债开发新项目,用老项目回收的资金还旧债。

3.抵押质押

土地使用权是城投企业最核心的资产,也是企业获取再融资的重要保障。持续关注企业受限资产占净资产的比例,可以监控城投企业在非公开市场融资的情况。该比值变高,说明企业可供出售的核心资产缩水,破产时的偿债能力下降。

4.负债结构

银行贷款审核难度高,公开市场债券(包括PPN)受到市场的持续关注,两者都是较为优质的负债。而通过信托、融资租赁(表现在长期应付款)等融资一般是企业无法获得公开市场借款之后的选择。因此负债结构中银行贷款、公开市场借款比例越高能侧面说明企业质地越优。另外,银行授信的总额度以及剩余额度也值得关注。

5. 对外担保

对外担保占净资产的比例反映了城投企业或有负债的风险。另外,梳理一个区域(按平台级别落实到地级市/县级市)内城投企业和主要国企的互保关系网也是分析的必要步骤,有助于了解当地主要企业的利益相关程度,便于当互保关系破裂引发多米诺骨式违约之前做出及时反应。

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