国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
商贸社服吴劲草团队
1.中公教育的定位——具有持续涨价基础的强品牌公司，处于较快增长通道，且品牌效应越来越强
中公教育的业务领域往大了分，分成公务员，教师，事业单位，其他等。但是其实具体来说，事业单位里面包括XX馆，XX站，XX台，此外还有军队文职，三支一扶，招警，银行，电网，烟草等等行业。所有这类“通过XX考试获取XX工作的”进入的领域，都是中公教育的擅长领域（与此相对，那些只是培养技能，不可招录&考试反馈的行业，是中公教育并不那么擅长的领域）。我们简单测算，招录类的职业培训行业预计有2000亿的市场规模，如果中公教育能在这个市场做到35%的市占率，那营收空间可以向700-800亿展望，按20%的净利率计算，约160亿的净利润空间，还是可展望的。市场规模测算逻辑变化，测算结果也会有所变化，不过可以看到市场空间很大，现在中公教育虽然是龙头，但是仍有很大的发展空间。如果把培训行业按照四个象限来说的话，中公教育属于：成人应试教育。应试教育的付费刚性，要显著强于素质教育。此外，中公教育的培训具有和学而思的小升初类似的特征——“模糊且重要”，这个特征有两个特点“模糊”=“考前信息不对称”，“重要”=“试错成本高”，也就是说，考前考生不能知道自己的水平在一同的竞争者中大体位于什么位置，而如果这次没有考上，那么可能就需要GAP一整年，明年成为往届生，这个压力是非常大的。相比而言，K12中学阶段的培训，期中，期末考试差不多都能大致知道自己的成绩，如果这学期没考好，大不了下学期再来，就不具备“模糊且重要”这个特点。这个“模糊且重要”的特点，带来什么？即——考试前大家不知道自己位置如何，试错成本又高，就使得消费者，选择培训的时候，不清楚情况，就会选择名气最大，服务最好的品牌，导致这个行业里面的品牌效应特别强，而且越来越强。一个非常典型的例子就是——学而思在小学培训这个行业里面，特别强，而中学培训里面，就没有学而思这么强的机构。那么我们下这么一个结论——中公教育在“招录类考试”这个领域里面，品牌会越来越强。而品牌越来越强：第一个带来的是——在这个行业的增长中，中公教育会攫取相当大比例，增长速度会比较快。第二个带来的是——中公教育的产品价格有持续上涨的空间，在目前可见的预期中，至少不会低于CPI增速。而消费意愿也特别强，因为很多人在中公教育的消费，不认为是“消费”，而是“对自己的投资”。所以我们给中公教育的定位是“品牌越来越强，有较快增长，有涨价空间的强力品牌公司”，应该可以说是“值得长期持有的核心资产”。此外，中公教育旗下40000余员工，目前全国约1500网点均为直营（和年报口径有差异），除了品牌壁垒外，强大的管理能力，也是一个重要的壁垒。2.中公教育的增长预期
中公教育的强势，很大程度上来源于——预期确实可以实现。在上市时候中公教育给予的2018/2019年9.3亿/13亿的业绩预期，全部超额完成，加之对于公司全方位的研究，我们认为，中公教育未来持续实现业绩预期是概率较大的事情。市场一致预期对于中公教育19/20/21年的预期利润是17.2/23.7/31.1亿，19/20/21年增长率约52%/38%/31%，未来3-5年，随着基数的变大，预计整体增速大致会在25%上下。以最新收盘价18.91元计算（截止2020.2.18），中公教育总市值为1166亿元，20/21年对应PE估值大约是49x/37x。此外，中公教育有一个长期的增长预期——即，长期来看，其产品价格有望持续提升。另外，中公教育的增长是一种较为健康的运作模式，即不要太多的资本开支投入固定资产，这使得其分红比率较高，预计利润的较大比例会用来分红。3.以化妆品品牌为对比，“peg”体系下的估值水平应该是怎样的？
较好的增长率（2年内复合约35%，3-5年内复合约25%），较好的长期产品涨价预期，越来越强的品牌，理论上来说，在peg的成长股估值体系之上，而基于其品牌价值，是可以享有一定程度上的溢价的。我们对比A股其他几个增长中的化妆品品牌公司（化妆品和教育，同样属于抗周期能力较强的品牌消费品）。珀莱雅和丸美的Peg水平，一个是1.5左右，一个是2左右。可以看到，市场对于“具有韧性的，长期具有涨价属性”的消费品品牌，给予了更高的peg估值溢价，1.5-2的peg估值溢价，是可以接受的。而国外的化妆品品牌同样来做个对比。基本上，如果以PEG的体系来评估，国外的化妆品品牌公司的PEG都在2以上。这也说明——具有持续涨价能力的品牌公司，在peg估值评估体系下，是可以享有更高的peg的。那么我们回过头来看看中公教育的peg体系估值情况，以一致预期口径来看，2020/2021/2022年对应的PE大概是49x/36x/28x，而对应的peg大约是1.30/1.15/1.12。我们认为对于这样的一个品牌公司来说，目前的估值是合理，且有些偏低的（以化妆品公司的peg=1.5-2做对比来看）。那么持有的上涨空间来自于哪里？若我们认为目前49x的估值是合理的，那么未来几年我们保持这个估值的话，那么peg会在2021年上升至1.57，会在2022年上升至1.97，那么以中公教育的品牌地位和韧性来看，这个peg水平依然是可以接受的（而且在好未来身上切实发生过），那这样的话，2021E的上涨空间大约是31%，2022E的累积上涨空间大概是64%（在业绩符合预期的情况下）。如果乐观一点，认为中公教育的产品特性和品牌地位下，对比目前好未来的情况来看，认为peg=2.20也合理的话，那么2021年按照Peg=1.60，2022年按照peg=2.20来进行推演，相当于迎来了一个戴维斯双击，那么至2021和2022年，上涨空间分别为34%，84%。4.PE值的一个理论基础——戈登模型
我们将戈登模型里面做一些变化，可以大致得到市盈率PE的估值：PE=1/(r-g)，其中r是贴现率，g是永续增长率。贴现率r，可以理解为社会融资成本，GDP增长预期，CPI增长等等经济的增长贴现指标。永续增长率g，对于中公教育这样的具有涨价预期的强品牌公司来看，是比较高的。会发现由此公式计算的PE波动是很大的。比如，r=6%，g=4.5%的时候，PE=66x，r=5%，g=4%的话，PE可以达到100x，而如果r=5%，g=3%，那么PE是50x，而如果r=6%，g=3%,那么PE大概33x。这个模型中，假设永续增长率g是不会高于贴现率r，否则模型就是发散的了。从戈登模型的理论基础，反映一个问题——即：未来长期具有涨价能力的强品牌消费品，理论上应该享有更高的估值。那么以刚才简单的r和g的代入来看，中公教育估值50-100倍，也是可以的，事实上，2019年下半年的时候，中公教育大概就是这个估值范围。5.一个典型的可对比案例——2017-2019年的好未来
前文分析到，中公教育和好未来有着接近的产品属性，而好未来过去三年（2017-2020）之间的股价变迁，具有非常强的可参考性。201706-至今，好未来的股价大概上涨了200%。2017.4：2017年的时候，好未来的业绩增速大约是60%+，对应PE估值大概是70x，对应peg差不多是1.2。但是我们在2018年的时候，意识到好未来的未来增速应该会掉到30%-35%的区间，而市场上普遍认为好未来的增速还是在60%左右。当时，我们以peg=1为参考，判断好未来有所高估。2017.10——2018.6：但出乎意料的是，自2017.10-2018.6，好未来的股价上涨了65%，对应PE估值从大概80x拔到了最高的130x，那个时候如果按照市场预期，对应peg大约为2，而如果按照我们的预期，对应peg已经在3.5左右了。实际上，好未来接下来的最新财年业绩（FY2019-FY2020）和我们预期的一样，增速逐步掉到了30%-35%这个区间。2018.6：2018.6，好未来遭遇了浑水的做空。我们认为，虽然浑水列举了一堆莫名其妙站不住脚的论据，但是实际上，浑水本质是认为好未来估值过高了。2018.6——2019.1：此后好未来的股价几乎腰斩。最低点的位置上大概是2019.1，好未来对应扣非PE大概是55x，业绩增速约30%-35%基本已成为市场共识，对应peg大概是1.5。2019.1至今：此后好未来股价持续波折上涨，到2019.12，好未来股价突破前高，创了新高，对应PE约70x，对应peg约2。总结来说：好未来在2017.10的对应PE估值约70x，对应peg约1.2，后来好未来业绩增速放缓，到了2019.12其对应PE估值依然在70x左右，对应peg约2。这期间，好未来最低的对应扣非PE估值也达到50x，peg从未没有低于1过。这两年多时间，对应扣非PE估值实际上都是70x左右，但是期间业绩增长了超过80%，对应peg提高了，股价也实实在在上升了超过80%。6.投资建议
受疫情的影响，我们预计一季度业绩可能会受到较大影响，但因为中公教育是一种“刚性非日常培训”，所以同样的需求，疫情后是需要补偿的，预计全年业绩受影响相对较小，我们预计中公教育2019-2021年实现营业收入89.0/113.5/137.6亿元，同比增速43%/27%/21%，实现归母净利润16.9/22.7/29.4亿元，同比增速47%/34%/30%，对应P/E分别为69/51/40倍，我们认为中公龙头优势有望持续凸显，维持买入评级，提高目标价至25元。通过好未来的例子，我们想说明的是，对于一个质地足够好，增长足够确定的品牌消费品公司来说，可能其PE估值超过了50x，peg达到了1.5甚至更高，但是持有时间足够长，即使不考虑估值上涨，涨业绩也能带来可观的收益。我们认为中公教育同样属于增长足够确定的品牌消费品公司，如果持有时间能达到2-3年，那么取得50%以上的收益，还是大概率的事件，在其业绩持续兑现的过程中，预计约3-4年之后，有望达到2000亿目标市值。风险提示
疫情影响对一季度影响存超预期可能性；民促法的政策具有不确定性；参培率提升可能不及预期；公务员、事业单位、教师招录人数存下滑可能性；未来综合所得税率不确定性；职业教育地方性政策或存在差异；扩张过程中教师或存在短缺风险。以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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