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【行业深度】IGBT：IGBT作为电动化核心部件，进入壁垒高，目前国产化率低，供应长期被欧美日企业垄断，随着IGBT技术趋势成熟，国内企业快速发展，已经逐步批量应用于电动车，长期有望逐步实现国产替代。
【精选个股】精锻科技：公司进入大众、沃尔沃电动汽车平台供应体系，表明公司产品在新能源汽车配套领域获得国际整车巨头的认可，有助于公司打开新能源汽车配套领域的快速增长通道，与汽车电动化浪潮“共舞”。
【精选个股】浙江龙盛：浙江龙盛作为全球染料龙头，历史上股价一直跟染料景气高度相关。不考虑染料提价，按公司目前稳定自由现金流及未来地产巨额现金回流测算，其价值还是存在明显低估。
本篇涉及标的核心数据
【行业深度】IGBT：IGBT作为电动化核心部件，进入壁垒高，目前国产化率低，供应长期被欧美日企业垄断，随着IGBT技术趋势成熟，国内企业快速发展，已经逐步批量应用于电动车，长期有望逐步实现国产替代
核心观点：
从全产业链看，IGBT的前期资本开支大，中期制造良品率重要，后面市场开拓需要培育，壁垒极高。IGBT作为汽车电动化核心部件，其安全性、节能性直接决定了电动车性能，但车用IGBT的技术、制造、资金等壁垒高，国产化率低，供应长期被欧美日企业垄断。随着IGBT技术不断进步，国内企业快速发展，国产IGBT已经开启大规模生产并批量应用于电动车，长期有望逐步实现进口替代。
IGBT是电动车技术皇冠上的明珠，预计2025年全球空间370亿元。IGBT是电动车中控制交直流、高低压转换的核心半导体器件，应用在电控、空调与热管理、充电系统三大主要场景，其安全性、节能性直接决定了电动车性能。电动乘用车依据配置不同，IGBT单车价值量高达1000-5000元，预计2020年全球空间接近百亿元，伴随全球电动车产销快速增长，预计行业2025年空间有望达370亿，CAGR约30%。
2019年，中国电动车用IBGT国产化率低于30%，CR3超过81%，英飞凌/比亚迪/三菱电机分别为58%/18%/5%，比亚迪凭借自身品牌电动车优势，率先实现了国产IGBT规模化生产和应用。与此同时，比亚迪、中车时代等中国企业正在产业链多个环节布局，并向设计、晶圆制造等核心技术环节加大投入。
IGBT产品三个核心因素是安全性、性能、成本：1）安全性方面，欧美日企业凭借长期经验积累具备先发优势，而比亚迪凭借电动车量产优势快速看齐。2）性能方面，国产IGBT晶圆目前减薄至110-130m，较英飞凌70-110m水平虽然仍有差距，但性能差异有限；同时精细化网格栅等技术也推动比亚迪等国产IGBT性能不断追赶海外巨头。3）成本上，伴随国内8寸晶圆陆续量产以及良率逐步提升，国产IGBT的成本优势正逐步显现。
【精选个股】精锻科技：公司进入大众、沃尔沃电动汽车平台供应体系，表明公司产品在新能源汽车配套领域获得国际整车巨头的认可，有助于公司打开新能源汽车配套领域的快速增长通道，与汽车电动化浪潮“共舞”
核心观点：
建立西南基地布局优质自主配套业务，拓展公司成长空间
1）经过汽车市场白热化的竞争后，国内走出来像吉利、长城等的优质自主品牌，长安乘用车因新车型持续推出表现明显改善。2）根据最新2019中报披露数据，公司合资外资配套销售额占比达93.79%，自主配套很少。随着长安/长城/吉利等国内优质自主品牌经过不断积淀与努力在国内市场确立了自己的市场后，公司趁机加大对优质自主品牌的市场开拓，有利于进一步提升公司在差速器及变速器齿轮等部件配套领域的市场份额，拓展其成长空间。3）根据业绩预告，2019年公司营收同比下降约3%，好于汽车产销降幅，其中出口增长约10%。
业绩低点已过，未来增长可期
根据行业复苏预期及公司订单情况判断，我们预计公司业绩低点已过，未来增长逻辑主要有：1）短期看，公司本部去年四季度市场需求预测明显回升，销售收入环比增长约17%，已显现改善迹象。尽管疫情对公司短期生产交付有一定影响，但我们认为，随着疫情得到控制，汽车市场需求复苏，公司在手订单及后续大众等储备新项目将助力公司业绩实现较快复苏。2）中期看，首先，根据主要整车厂客户情况，我们认为，大众、丰田等主要优质客户相继进入或即将进入在华新产品周期（含电动车产品），产销势头较好，叠加公司积极拓展优质自主品牌市场，未来公司配套增速有望明显高于汽车行业；其次，公司结合齿、轴、离合器关键零部件等新产品已经得到大众等主要客户的陆续认可，随着公司持续努力开发新项目，未来公司结合齿、轴及其他业务有望持续放量增长，接力差速器齿轮成为公司新增长点。3）长期看，为保持中长期竞争力和成长性，公司积极紧跟汽车行业节能减排的发展趋势，加大研发力度，在VVT、新能源汽车电机轴、新能源车传动系统小总成、轻量化精锻件制造、新能源汽车关键零部件等领域进行布局，并持续取得突破，比如最新公司陆续获得大众（天津）MEB平台项目差速器齿轮/主动轴/从动轴共4个件号配套定点的“提名协议”，以及沃尔沃新能源车项目差速器总成以及行星支架的配套定点。
【精选个股】浙江龙盛：浙江龙盛作为全球染料龙头，历史上股价一直跟染料景气高度相关。不考虑染料提价，按公司目前稳定自由现金流及未来地产巨额现金回流测算，其价值还是存在明显低估
核心观点：
公司是全球染料和间苯二胺/二酚龙头，市占率分别超过了20%和50%，在染料和中间体领域已经建立起了很强的竞争优势。不仅享有全球染料实质定价权，技术水平和循环经济带来的一体化优势也非常突出。近年来盈利水平显著优于同行，我们测算由此带来超额利润约31亿。另一大板块地产本质上属于资金业务。公司独有优势在于拿地和融资成本都非常低，每年利息费用节省都在4亿左右，远期现金回流也会非常可观。
供给端看未来染料扩产只能以搬迁或技改的形式进行，且集中于龙头，新增供给将非常有限。下游需求受限于环保也难有大幅增长，供需增速双低的情况下行业有望维持紧平衡。格局将成为景气的决定性因素，寡头领导定价模式下龙头可以通过产销量调节来维持合意利润，行业波动性将有所减弱，目前的价格和盈利水平恐怕也将会成为常态。
受益于竞争优势和行业景气，未来公司主业自由现金流有望长期维持35亿以上。按此测算20-22年公司通过自有资金和回笼资金即可满足地产业务的资本需求，同时有20亿的现金剩余。因此19年大概率将是公司负债率的拐点，未来公司将步入去杠杆阶段，在手现金会越来越充裕，公司价值也有望迎来重估。
来源：
1、中信证券《电动车核心技术，国产替代迎机遇——新能源汽车行业IGBT专题报告》20200218
2、渤海证券《精锻科技（300258.SZ）：低点已过，布局自主市场，未来增长可期》20200219
3、东方证券《浙江龙盛（600352.SH）：化工龙头价值分析系列之七》20200219
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