摘要

权益市场方面,今天,虽然是大金融等权重板块齐发力终于站上久违的3000点,但是科技之光将是未来引领我们继续前行的主线。流动性层面,由于疫情对经济产生了较大的阶段性影响,货币政策短期稳经济的意图十分明确。央行在公开市场净投放资金接近万亿,而逆回购和MLF的中标利率则分别下降10bp,今日1年期LPR询价也跟随调降10bp,未来降准以及LPR的进一步下调都可以期待,因此我们判断流动性层面短期会继续保持缓步宽松的趋势。政策层面,上周国常会出台的社保费用减免措施有望为企业直接减负3200-4600亿;周末再融资新规的落地将显著的改善上市企业的融资环境;1月社融创出天量,以专项债为代表的逆周期财政政策逐步发力。而其他如鼓励租金减免,缓缴公积金,企业及按揭贷款展期等措施都在针对性的帮助企业和居民稳定现金流。政策层面逐步发力稳经济。

综上,在疫情趋势不断好转,宏观政策保持稳经济基调,流动性保持宽松的宏观大背景下,市场短期又面临经济和业绩的数据真空期,因此我们认为市场短期仍然会保持比较高的风险偏好,有望震荡之后,继续走强。

投资结构上,三条主线

1、5G及后应用产业链为代表的新基建,包括云计算,信创,消费电子,半导体。

2、高端制造类,如新能源车、军工等;泛科技类板块无论是从逆周期特性还是中长期产业基本面角度,投资逻辑都更加顺畅,业绩方面也更加确定,因此应当是重点布局的方向。

3、超跌的优质周期和消费类板块龙头可保持适当关注(疫情影响彻底结束后投资和消费或将阶段性反弹)。

债券方面,经济处于中期缓慢下行阶段,下行过程中消费相关产业与新兴产业将会表现出较强的韧性,加上政策的保驾护航,下行的过程有望平稳可控。去年四季度,受库存周期的影响,经济开始阶段性企稳,但疫情打破了经济运行节奏。在疫情对经济增长发生较大影响的既定事实下,稳增长措施的强度和持续性可能会超出大家此前的预期。一方面,货币环境将在边际上进一步宽松,另一方面财政政策和产业政策也都会着力稳增长,政策环境将在较长时间里维持友好局面。

对于纯债,从中长期看,我们认为收益率的中枢水平有望随着经济的缓慢下行而下行,但这是一个长期的过程。短期来看,债券收益率对基本面和资金面的利好已有较多反映,在接近历史新低的情况下,短期进一步下行空间较为有限。在策略应对上,我们倾向于维持中等久期水平、哑铃型结构,如果债券收益率水平继续下行至超过2016年低点,则会将组合久期降至更短,并随着收益率的继续下行最终降至1年以内;如果收益率上行至去年年底位置,我们将开始慢慢增加久期。信用风险释放仍在持续,我们继续维持审慎的择券策略,减少信用风险暴露。

对于转债,从转股溢价率和绝对价格两个指标来看,转债市场呈现出一定的估值泡沫,风险收益比不高,现阶段我们倾向于低配。我们会密切关注转债的估值变化,进入合理区间后再恢复对转债的配置力度。


1.疫情数据跟踪

a.从目前公开统计数据来看,截至周六,上周连续6天新增疑似病例保持稳步下降趋势;新增确诊也在冲高后保持回落。


b.从湖北以外新增疑似来看,也是呈现不断下降的趋势。

c.从上周的数据来看,目前疫情走势继续稳步好转,部分地区逐步复工暂时没有出现市场担忧的二次爆发,对于市场是正面影响,后续继续跟踪。


2. 宏观数据跟踪

1月CPI同比增长5.4%,PPI同比0.1%。

a) 1月CPI同比增长5.4%,较前值回升0.9个百分点,超市场预期。环比增长1.4%,为16年2月以来的最高点。从本月CPI结构来看,食品价格同比增长20.6%,持续刷新历史最高值。其中主要贡献为蔬菜和畜肉类价格,同比分别上涨17.1%和76.7%。蔬菜价格环比涨幅小幅高于季节性,主因是春节错位影响;猪价同比上涨116%,环比增长8.5%,涨势继续较前值有所扩大。受春节错位和需求端的推动。总的来说,食品价格上涨春节错位可能是主因,疫情影响是辅因。1月非食品价格同比上涨1.6%,涨幅较前值上涨0.3个百分点。从分项来看,医疗保健价格环比上涨0.6%,或与疫情有关;教育文化和娱乐环比上涨1.4%,基本符合此前春节期间的平均涨幅。交通运输燃料价格受到油价调升的影响,环比上涨2.7%。非食品价格上涨也同样是疫情叠加春节前移的结果。



b) 1月PPI同比上涨0.1%,环比增速与前值持平,表现基本符合市场预期。其中生产端的上中游价格环比均为正增长,采掘和原材料环比分别上涨0.3%和0.8%。可能是由于1月专项债发行放量,对后续基建投资扩张产生的乐观预期,同时工业生产也出现积极信号,一定程度上属于预期带动下的价格上涨。从细项来看,上游除煤炭开采环比下跌4.1%外,石油和天然气开采、黑色金属开采和有色金属矿采价格环比分别上涨17.5%、8.9%和3.7%。中游石油加工环比上涨4.6%,有色和黑色冶炼及压延价格环比分别上涨0.7%和2.4%。



c) 总体来看,CPI冲高符合预期,幅度略超市场预期;PPI如期回暖。此前对于CPI 1季度为高点,前高后低的判断不变,1月是否就是最高点继续观察(疫情和基数原因共同作用)。由于疫情发酵,后续PPI短期或面临一定转负压力,短期经济压力逐步开始显现,中长期仍保持乐观,疫情过去后基建等预计反弹有弹性。


3. 流动性跟踪

本周面临LPR询价,由于此前逆回购利率已经下调了10bp,因此大概率确定本次LPR会跟随下调10bp;如有新的逆回购或者MLF,也不排除进一步下调的可能性。流动性继续保持宽松趋势。


4. 网传开发贷按揭比例放开

a) MPA考核中没有明确的地产相关贷款细则,而是有一个类似政策执行情况的考核指标(这个指标里面去考核银行对于央行窗口指导的执行力度),按揭开发贷这个比例的窗口指导在去年4季度实际操作中已经取消,央行只考核每年新增贷款中,地产相关不能超过1/3。所以总额未变,比例之前可能就已经逐步放开了。

b) 对于地产商来说,按揭和开发贷都是资金来源,因此比例放开的意义在于,疫情导致销售比较差的情况下,按揭放不出去,如果能够多放一些开发贷,对于地产商的现金流也是好的,帮助地产商度过难关,另一方面也保证信贷量的投放,不至于拖累社融。

c) 长远来看,开发贷和实际项目对应关系较强,如果销售持续低迷,地产商拿地开新项目的意愿也会下降,可能会造成银行有开发贷额度,地产商没能力或者没有意愿去拿的状况。但是一旦疫情过去,销售恢复,这种担忧和压力就会消除。

d) 从银行政策的角度,对于地产融资边际有放松,但还是以稳,防风险为主,托底地产公司,不至于出现现金流断裂的风险。


5. 再融资新规落地

再融资新规与11月8日征求意见稿基本一致;有三点略有不同:

a) 放宽非公开发行股票融资规模限制。拟发行的股份数量占发行前总股本的上限由20%放宽至30%。

b) 调整“新老划断”时间点:将征求意见时计划按“核准批复时点”作为新老规则划断点调整为“发行完成时点”。

c) 强化对“明股实债”的限制。

其他部分和征求意见稿一样,改动如下:

总体来讲,再融资新规无论从需求侧还是供给侧对于再融资都是一次比较大的放松(定价8折,不适用减持新规,锁定期减少等都在本质上大幅提升再融资的吸引力),对于恢复再融资市场活跃度是极大的催化。这与监管层希望大力发展直接融资,改善中长期融资结构的政策方向是一致的。2015年之后,再融资规模呈现直线下降趋势,一个健康的资本市场不可能只有IPO,再融资也是不可或缺的一环,再融资的放开有利于中小企业获得直接融资,降低融资成本。


从对市场的影响角度,短期来看,再融资新规松绑对于市场情绪是直接催化;中期来看,由再融资带来的市值管理需求,业绩增厚,新技术,新题材等都对市场活跃度是很大的提升;远期来看,再融资的恢复也将有利于产业资本和场外资金积极入市,带来增量资金,使得上市企业融资渠道进一步打通,对企业做大做强,资本市场服务实体经济都是本质的利好(商誉等负面因素也是远期需要面对的问题,但是综合考虑到目前市场环境,这些暂不是市场关注的重点)。

从行业角度,历史上,TMT,医药等为首的科技创新类板块是再融资最重要的参与力量,且本次新规也更多针对创业板中小企业进行放松,因此TMT及医药等科技类板块将是最直接受益的,尤其是计算机,半导体等一二级市场价差较大的。券商由于市场活跃度提升以及投行业务增长也受益。

最后,由于科创板已经实行了注册制,且未来创业板也会效仿,因此一级市场并购的难度也会比2013-2015年时有明显变化,优质资产的定价也会更高,因此虽然短期有可能小市值,基本面较差的上市公司有被炒作的可能性,但长远看只有自身基本面扎实,行业地位优质,具备产业资源整合能力的上市公司标的才会真正受益。


6. 估值水平

a) 本周A股总体PE(TTM)从上周的16.75倍上升到本周17.05倍。

创业板剔除商誉减值PE(TTM)从上周的59.26倍上升到本周的60.63倍。

b) 分行业看,农林牧渔,TMT,电气设备,军工等估值高于历史均值;传媒,周期,银行,地产,服装,商贸等估值低于历史均值。

总结分析

权益市场方面,今天,虽然是大金融等权重板块齐发力终于站上久违的3000点,但是科技之光将是未来引领我们继续前行的主线。市场在经过节后短暂的超跌后快速反弹,市场对于SARS时期的学习效应充分。流动性层面,由于疫情对经济产生了较大的阶段性影响,货币政策短期稳经济的意图十分明确。节后3周,央行在公开市场净投放资金接近万亿,而逆回购和MLF的中标利率则分别下降10bp,今日1年期LPR询价也跟随调降10bp,未来降准以及LPR的进一步下调都可以期待,因此我们判断流动性层面短期会继续保持缓步宽松的趋势。政策层面,上周国常会出台的社保费用减免措施有望为企业直接减负3200-4600亿;周末再融资新规的落地将显著的改善上市企业的融资环境;1月社融创出天量,以专项债为代表的逆周期财政政策逐步发力。而其他如鼓励租金减免,缓缴公积金,企业及按揭贷款展期等措施都在针对性的帮助企业和居民稳定现金流。政策层面逐步发力稳经济。


综上所述,在疫情趋势不断好转,宏观政策保持稳经济基调,流动性保持宽松的宏观大背景下,市场短期又面临经济和业绩的数据真空期,因此我们认为市场短期仍然会保持比较高的风险偏好,有望震荡走高。

投资结构上,三条主线:1)5G及后应用产业链为代表的新基建,包括云计算,信创,消费电子,半导体;2)高端制造类,如新能源车、军工等;科技类板块无论是从逆周期特性还是中长期产业基本面角度,投资逻辑都更加顺畅,业绩方面也更加确定,因此应当是重点布局的方向。3)超跌的优质周期和消费类板块龙头可保持适当关注(疫情影响彻底结束后投资和消费或将阶段性反弹)。

债券方面,经济处于中期缓慢下行阶段,下行过程中消费相关产业与新兴产业将会表现出较强的韧性,加上政策的保驾护航,下行的过程有望平稳可控。去年四季度,受库存周期的影响,经济开始阶段性企稳,但疫情打破了经济运行节奏。在疫情对经济增长发生较大影响的既定事实下,稳增长措施的强度和持续性可能会超出大家此前的预期。一方面,货币环境将在边际上进一步宽松,另一方面财政政策和产业政策也都会着力稳增长,政策环境将在较长时间里维持友好局面。

对于纯债,从中长期看,我们认为收益率的中枢水平有望随着经济的缓慢下行而下行,但这是一个长期的过程。短期来看,债券收益率对基本面和资金面的利好已有较多反映,在接近历史新低的情况下,短期进一步下行空间较为有限。在策略应对上,我们倾向于维持中等久期水平、哑铃型结构,如果债券收益率水平继续下行至超过2016年低点,则会将组合久期降至更短,并随着收益率的继续下行最终降至1年以内;如果收益率上行至去年年底位置,我们将开始慢慢增加久期。信用风险释放仍在持续,我们继续维持审慎的择券策略,减少信用风险暴露。

对于转债,从转股溢价率和绝对价格两个指标来看,转债市场呈现出一定的估值泡沫,风险收益比不高,现阶段我们倾向于低配。我们会密切关注转债的估值变化,进入合理区间后再恢复对转债的配置力度。

供稿日期:2020.2.20

本文数据来源:wind 数据截至:2020.2.20

风险提示:本基金管理人本着勤勉尽责的原则管理基金,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资有风险,本公司旗下基金过往业绩并不预示其未来表现。请在投资前仔细阅读《基金合同》和《招募说明书》。

市场有风险,基金亦有风险,投资需谨慎。本公司充分重视投资者教育工作,以保障投资者利益为己任,特此提醒广大投资者正确认识投资基金所存在的风险,慎重考虑、谨慎决策,选择与自身风险承受能力相匹配的产品。