今天受一位朋友之托，跟大家聊聊华侨城这家公司。
最开始看到这家公司，我的第一印象是，A股居然还有这么“便宜”的公司，单看市盈率仅有7倍不到，市净率不到0.9，而最近一个季度的业绩为：2019年前三季实现营收 298.6 亿元，同比+21.6%；实现归母净利润 60 亿元，同比+17.8%。
一种强烈的反差扑面而来。但是我立刻意识到，所谓“可怜之人必有可恨之处”，事出皆有因，我相信市场之所以低估一定有其道理，为了找到答案，继续查阅华侨城的财报。
很快我发现了问题所在，我非常在意的一个指标经营性现金流，竟然已经连续三年为负。
下面我开始为这糟糕的现金流表现找原因。
首先，公司的一个核心的业务模式叫“旅游+地产”，什么是“旅游+地产”模式？
简单的说就是以旅游地产的价格拿地（便宜、面积大、地块相对偏僻），然后靠房地产项目赚钱。
1）旅游地产这类项目从我个人的直观感受来和说是有些违和的，因为从我自身来说，我几乎不会选择在一个景点附近购房，游客的来往会破坏这附近的生活气息，居住起来无法让人安心，所以，从人性的角度来说，我就先按自己的人性给这个产品打了个低分。
事实上，我的担心并非无中生有，旅游地产空置率过高的问题一直是开发商头疼的事，海南的旅游地产这个问题尤为严重。
从我个人了解到华侨城的一个三线城市项目来看，那块地属于该城市的新开发区，华侨城先是建了一座游乐园，人流量算不上特别好，周围地产确实开始新建了，但是空置率确实高，主要的问题就是这块新区的基础设施建设没跟上，生活便利度非常差，一些老城区的市民会因为新区没有好吃的粉（该地好吃粉）而放弃选择在新区生活。
当然，随着户籍制度的逐步放开，城镇化的空间肯定还是存在的，但是要注意，这是三线城市，城镇化进程相较于一二线是要打折扣的。
2）旅游地产项目面积较大，且地块相对偏僻，基础设施不够完善，整体开发难度大，周期长，导致了项目整体进度拉长，项目的投资回报时间也相应地被拉长。
以上两个问题，是我们在谈及“旅游地产”的一个刻板印象，即高空置率和投资回报期长，那么这两点会不会是造成华侨城现金流不佳的原因呢？
我们下面来看存货周转天数这个指标，这个指标反应的是公司存货与销售成本的比值再乘以360，数值越高，说明公司的存货占用资金时间越长，存货管理工作的效率越低。
我们对比华侨城、万科、保利的周转天数，从2017年开始，华侨城的存货周转天数开始逐步走高，且越来越高。
但是这个数据可能不够真实。因为华侨城在2017年的土地储备开始大幅扩张模式，这导致了存货的大幅提升，而销量如果维持在原有水平，或者小幅增长，那么周转天数大幅提升是可以理解的，并且，我们也看到，在华侨城加速扩张之前，其存货周转天数并不比万科保利差。
而我们也看到，在华侨城存货周转天数较低的年份（2014-2015），我们是可以看到华侨城的现金流阶段性转正的。
而我们观察万科存货周转天数其实也存在阶段性高企的现象，2014-2015年万科明显加快了拿地节奏，而正好赶上了2016年的房地产牛市，这个节奏真的非常舒服，而随后几年，万科的存货周转天数在持续下降。
相比之下，华侨城的战略布局就显得有些节奏不是很在点上，前几年没赶上好时候，近几年才开始加速拿地，而销售量如果短期增长跟不上存货增长，那么存货周转天数大幅提升就是必然结果，而这也成为了公司近几年现金流表现较差的重要原因。
那么我们的问题现在也相对明确了，就是要看未来几年，华侨城的现金流水平能否出现好转，也就是说这几年买的地能否快速转化为现金流流入。
讨论这个问题，我们先回过头看看地产行业的逻辑，我们之前在谈万科的文章《王石说万科的年报“非常好”！到底有多好？》里说过，房地产玩的就是一个拿地节奏和运营效率的游戏。
拿地节奏类似于炒股高抛低吸，优质的地产公司都是节奏大师，比如我们前面看到万科在2014-2015年的加速买地，在2016年之后迎来收获期。
华侨城如果这次加大了拿地力度，但是运营效率跟不上，投资回报期被拉长，现金流回收被均摊到未来若干年，那么从业绩表现上来看，就很难形成我们所期待的业绩大幅提升，从而开启戴维斯双击模式。
戴维斯双击模式：2020 利润+30% 2021 利润+40% PE 大幅回升
失败模式：2020 利润+20% 2021 利润+20% 2022 利润+20% 。。。PE窄幅波动
下面我们就来探讨，华侨城大概率会走何种模式。
1）政策端
在2020经济工作会议上高层传达出的态度以稳为主，弱化去杠杆，边际宽松信号明显，在最近的央行4季度报告中，依旧强调了不搞大水漫灌，以及不以房地产作为短期刺激经济的手段。
所以，对于今年的政策端我们认为关键词还是稳，杠杆方面会适度放松，有利于房企加大投资力度，对于项目的推进有正面促进作用。
我们看到，华侨城在融资方面的优势相对还是比较明显的，1月13日，华侨城集团有限公司成功发行2020年度第一期中期票据，发行利率仅为3.75%，当然这是集团层面的，但是我们也可以间接知道，我们不用太担心华侨城的资金链问题。
2019年12月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》（简称《意见》）提出，以户籍制度和公共服务牵引区域流动，以用人制度改革促进单位流动，以档案服务改革畅通职业转换。
《意见》指出，全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件。
从这个角度来说，华侨城的战略与国家户籍制度的改革趋势相吻合，但是受益程度个人认为与一般性质房企对比来说并没占太大优势，城市化的推进最先受益的还是中心区域，二线、三线还是相对偏远的地区，受益时间可能要再往后推。
2）公司旅游主营业务占比较高
另外，我们注意到，公司旅游业务占比达到40%，所以，不能单拿房地产的模型去看，主题乐园的投资回报期确实要比地产更长。
华侨城主题乐园基本走的是游乐设施类型，和宋城演艺的内容型有一定区别，前期的固定资产投入相应也会更高。
3）盈利水平
华侨城毛利非常高，净利率也相对较高。
但是我们观察到净利润的下降幅度非常快。为了弄清楚是什么原因，我对比了华侨城和保利各项费率与营收的占比。
发现主要是营业税金及附加影响了净利率水平，随后我查看了为什么税金这么高的问题，发现是结算项目的高毛利导致了高税金水平，也就是说，高毛利被税金平滑了，最终呈现的结果没有毛利的优势这么显著。
综合评价：
首先，“旅游+地产”这种模式其实从实际的操作上还是存在一些弊端，但是从过往数据来看，华侨城在一个不是太好的赛道上面做出了一定的特色。
但是无论是地产还是旅游，单拎出来都很难独当一面，加在一起的毛利率优势落到净利率也会被一定程度的抵消。
总体感觉来说，这门生意做起来不是特别顺畅，逻辑上有别扭的地方。
其次，公司的旅游业务占比较高，如果未来的业务发展比例还是按这个模式去走的话，旅游业务的长投资回报期会平滑未来的收入曲线，当然如果公司加快地产项目的推进速度的话有可能抵消旅游项目的长投资回报期，但是从旅游地产项目的特性来看，旅游项目一般是先行的，地产项目产能是逐步释放的，所以，可能性不是特别大。
再次，公司走的这条路“旅游地产”是符合国家户籍制度改革趋势的，但是受益时点靠后，另一方面，今年的地产政策边际宽松，但是对于华侨城来说，如果是旅游项目先行的话，那么受益估计不会太明显。
最后，公司最近几年拿地较过去提升了一个量级，这个打法与过去还是有非常大的差异，非常考验高层的运营管理能力，不亚于一次二次创业，能不能玩的好确实不好说。
这里我们指的“玩得好”，意思是公司能够较快速地实现利润和现金流的较高增长，从而实现股价的戴维斯双击模式。
投资策略：
从目前公司的股价来看，之所以如此低迷，还是市场对于公司的现金流水平有看法，其实单从业绩的角度来说，华侨城并不算差，所以，未来要股价要有好的表现，现金流水平一定要提升。
但是，从我们上面的分析来看，华侨城要走戴维斯双击的模式概率不是特别大，我更倾向于认为利润以及现金流会在未来若干年被均摊，呈现一种较为平滑的增长曲线。
从投资的角度来说，当前股价算不上贵，属于巴菲特早期喜欢的烟蒂类型，但是，目前从我个人的投资思路来说，为好公司支付好价格是我现在更愿意去做的事。
价格合理的好生意与价格低廉的中等生意，我更愿意选择前者。
好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！
最后附上A股中期值得重点关注的行业：
1、细分领域龙头（医药、食品小而美，业绩反转为主）；2、地产龙头；3、银行业；4、保险业；5、传统核心资产（降低收益预期）。
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