早楼市 来自财经早餐    作者:八声甘粥

转载授权(文末留言)在2020年开年的这场“战疫”之中,各行各业都为了生存开足马力。线上促销、直播带货等方式在吸引眼球之余,也体现着企业主们的无奈与心酸。

作为风口浪尖上的常客、对线下销售依赖极大的房地产行业,也纷纷祭出非常手段,其中最吸引眼球的当属恒大的75折促销。为什么恒大这么着急,宁愿出血换现金流?和同行相比,恒大的融资成本高居不下,杠杆也处于行业前列,他的急切就很好理解了。

再细看上图中的杠杆率和融资成本,你或许不难发现,有一个头部房企的资金成本几乎与恒大比肩、杠杆率更高,它就是融创。融创如今急不急?在“地产圈”里,高杠杆高周转已经成为公认的发展模式,但融创的高负债却一直独树一帜,资产负债率常年居于80%以上的高位,排在头部房企的杠杆榜榜首。不过,除了业内皆知的高杠杆以及高档的融创壹号院项目,普通市场民众对融创耳熟能详的原因,可能是融创和孙宏斌的“接盘史”。入股乐视、接手万达、救济绿城等清奇接盘操作,让孙宏斌荣获行业公认“白衣骑士”的称号。接盘侠、收购王、高端房产、孙宏斌、高杠杆这几个词,成为了融创广为人知的标签。2019年,对于整个房地产行业来说真的很难。“房住不炒”继续加码调控,信托融资渠道持续收紧,海外融资也屡屡上演“利率破十”的大戏。头部企业风格也从激进转向收拢现金、分散风险的战略。万科继续高喊“活下去”、修理枝桠清理冗余物业;恒大开启全员促销模式 加速转型新能源汽车;“宇宙第一”碧桂园也稳字当头 拿地放缓。排行第四的融创,却继续坚持热血“买买买”,“秀”得引人瞩目。这不禁令人好奇,融创的杠杆还撑得住吗?来自其他三巨头的围观与好奇

高价接盘?低价扫货!

融创的发展全程都带有强烈的孙宏斌色彩,融创的起飞也是从孙宏斌的不断疯狂扫货接盘开始的。

融创的第一次跨越式增长是从2010年之后的快速并购开始。据统计,从2010年到2014年,融创披露的并购合同金额近300亿元。2013年底,融创境内外拥有控制权的企业达到80余家,参股企业的数量则更多。总资产规模随着项目并购,从2010年的157亿开始,增长了6倍,到2013年达到近千亿。这个过程中,并购不是目的,拿地才是。2010年底,融创的土地储备仅为537万平方米,而到了2013年单年度就新增957万平方米。土储的增加,正是依靠上述的“并购接盘”与入股合作。2012年前后,通过并购获得的库存得到快速消化,使得融创在2012年-2013年的收入也快速增加,2012年营收增速近100%,2013年增速近50%。 

不过即便如此,当时的融创在全国地产中依然排不进前十。2013年房企销售额排行

融创的第二次腾飞是2016年。

这一年,从44亿收购莱蒙国际7个项目公司股权、140亿收购联想旗下融科智地42个物业项目权益,到40亿入股金科、36.6亿接盘嘉凯城青岛项目,入股包括易居和链家等在内的大型服务性企业,再到最后以150亿入股乐视,一年内,融创在资本市场“买买买”的消息不断。这一年,融创并购了大量股份与项目,收入巨多的土地储备,布局更多二线城市,开拓三线城市规划,一跃成为房企第四名。二线城市的房价在2015及2016年正是增长速度最快的时候,孙宏斌通过并购模式拿到了被并购项目公司前两年拍下的低价土地,赶上了这趟顺风车,也正是这一次的机会把握让融创坐稳了中国地产龙头的宝座。2016年一年的时间,融创的总资产实现近三倍的增长,2017年资产规模再度翻番。不难看出,其实孙宏斌和融创的思路一直很清晰。除了以招拍挂方式拿了些“地王”项目,融创70%左右的项目均来自合作与收购,表面上看似“接盘”吃亏,其实是低价扫货。18年收购“烂摊子”乐视,其实也是孙宏斌看准了乐视的大量土地储备才出手的。500多亿两次并购了万达13个文旅项目、花费125亿元购买了泛海旗下的两个地产项目,也都是一样的思路。截止到2018年年底,融创的2018年并购成功的项目案例已经超过200个,融创的土地储备量已经达到了1.6亿平方米。

债务压力“困局”

融创的这种另类拿地模式和高速激进的扩张,捍卫了其行业地位,但与此同时也带来了较高的资金和债务压力。

下图中我们可以看到,无论是第一次大规模并购的2011年-2012年期间,还是第二次买买买的2016年-2017年。融创的资产负债率都有了明显的提高,且一直位居行业龙头中的第一位。从2019年的中期财报看,融创的资产负债率再次突破90%的关口,达到90.84%的高位。面对偿债压力,近几年,融创提升了短期负债的比例,借新还旧的态势较为明显。但从现金比率看,短期偿债能力相较于历史阶段依然处于较低水平,流动资金并不能说非常的充裕。这样的财务数据,咋一看显然是不够乐观的。

因此孙宏斌在2019年3月的时候就曾放言,“融创拿了些比较好的地,量不小,融创未来拿地会非常小心”。但4月便以逾150亿元的价格拿下武汉4宗地块。在8月份的中期业绩会上,孙宏斌又强调,“下半年基本没有指标,除非是特别好的地,拿地基本是停止的。但“真香”定律又来了。10月,融创先后拿地100亿,以逾40亿元拿下了长实集团的大连西岗项目,以20.3亿元的总地价拿下了大兴孙村地块;11月,又斥资152.69亿元拿下了环球世纪及时代环球51%股权。2019年融创的新增土地储备量价值高达1500亿元,在头部房企已经是第一位。

这一波“打脸”“真香”的操作,配合融创表面上“危险”的高杠杆有些矛盾。

什么是融创最大的杠杆?

曾有一位业内人士表示,或许融创使用过的最大杠杆,就是孙宏斌个人判断的力量。

“25岁,他成为中国最大计算机公司的接班人,30岁,他蹲冤狱,在狱中过完了生日。40岁,他叫嚣王石,把公司干破产。50岁,他输血乐视买万达,搅得商界一片腥风血雨。”所以在深入财报背后的融创逻辑中,我们也能发现,融创所谓的高杠杆,高压力并没有想象中那么恐怖。从企业的资产周转速度看,融创在地产四强中的周转速度是最低的,一般来说周转速度低意味着,现金回流速度相对其他龙头更慢,现金流会更加紧张。但是,由于融创过去产生了大量的并购,使其资产规模不断增加(周转率分母增加),但很大一部分的项目由于持股比例不足以并表,使得这部分的收入并没有列入总的营收当中(周转率的分子不增加),但这部分的利润,却可以按照比例列入投资收益进入利润表当中。因此融创偏低的资产周转率只是表象,通过并购直接纳入项目和土地的方式,反而减免了避开一级土地招拍挂等一系列的竞争和繁杂的手续,提高了融创的实际现金流。未来半年,融创到期的有息负债不足500亿,在2019年中报披露的数据来看,账面现金余额达到了1380亿。短期偿债没有任何压力。从当前的房地产行业发展形式上看,头部集中,中小房企掉队已经是不可避免的行业趋势。孙宏斌曾说过一句话:“如果你的公司现金流出现了问题,但还有价值,你就可以找我”。放在当前“胜者通吃”的地产格局中,更为恰当。融创的这套并购神技,也在地产圈已经引发了模仿的风潮。在并购路上先走很多步,积累巨量、优质、低价的储备,是融创未来发展的最大底气。孙宏斌曾经的老上司柳传志曾这样评价他:“小孙这个人,他的风格就是往前冲冲冲,这是性格使然。”2019年,无论是开年融创以126亿元收购泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目。还是从阳光100和新湖中宝手中接过多宗项目,并在公开市场拿下杭州、武汉、青岛等地数十宗土地。抑或是11月,斥资153亿元收购云南城投持有的环球世纪及时代环球各51%股权,成为年内房地产最大并购。这些看似烧钱的举动,并不是盲目加杠杆的扩张。花旗认为,泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目的收购可令融创可售资源提高3.5%,估计资产净值因此增加5.7%,今明两年销售额可望提高1.6%及3.9%,上海及北京项目的毛利率分别达29%和34%。收购云南城投持有的环球世纪及时代环球项目,其中七成土储位于一二线城市。平均土地成本仅1900元/平米,而平均销售价可达1万元/平米,潜在净利润率可达12%,而内部回报率则为60%。孙宏斌在此前的发布会上为自己“接盘侠”的称号解释道:“老说我花钱,不说我赚钱。我们买东西挺少的,过去三年,也就花了1000多亿,但销售了13600亿。我不是买回家藏着,而是买了就卖了。”他拿万达的案子举例:“我们付了万达438亿,这3年里我们卖了1600亿,一部分是工程款,一部分是收回来的款项。”“在这个行业里面,销售量和负债的比例大于1就没有风险,融创销债比超过了1.5到2,基本上没什么风险。”在地产融资困境可见的未来,“白衣骑士”孙宏斌看似大刀阔斧、实则“谨慎精准”的并购策略,将成为融创今后持续前行的有力保障。