早楼市 来自财经早餐    作者:八声甘粥

转载授权（文末留言）在2020年开年的这场“战疫”之中，各行各业都为了生存开足马力。线上促销、直播带货等方式在吸引眼球之余，也体现着企业主们的无奈与心酸。

作为风口浪尖上的常客、对线下销售依赖极大的房地产行业，也纷纷祭出非常手段，其中最吸引眼球的当属恒大的75折促销。为什么恒大这么着急，宁愿出血换现金流？和同行相比，恒大的融资成本高居不下，杠杆也处于行业前列，他的急切就很好理解了。

再细看上图中的杠杆率和融资成本，你或许不难发现，有一个头部房企的资金成本几乎与恒大比肩、杠杆率更高，它就是融创。融创如今急不急？在“地产圈”里，高杠杆高周转已经成为公认的发展模式，但融创的高负债却一直独树一帜，资产负债率常年居于80%以上的高位，排在头部房企的杠杆榜榜首。不过，除了业内皆知的高杠杆以及高档的融创壹号院项目，普通市场民众对融创耳熟能详的原因，可能是融创和孙宏斌的“接盘史”。入股乐视、接手万达、救济绿城等清奇接盘操作，让孙宏斌荣获行业公认“白衣骑士”的称号。接盘侠、收购王、高端房产、孙宏斌、高杠杆这几个词，成为了融创广为人知的标签。2019年，对于整个房地产行业来说真的很难。“房住不炒”继续加码调控，信托融资渠道持续收紧，海外融资也屡屡上演“利率破十”的大戏。头部企业风格也从激进转向收拢现金、分散风险的战略。万科继续高喊“活下去”、修理枝桠清理冗余物业；恒大开启全员促销模式 加速转型新能源汽车；“宇宙第一”碧桂园也稳字当头 拿地放缓。排行第四的融创，却继续坚持热血“买买买”，“秀”得引人瞩目。这不禁令人好奇，融创的杠杆还撑得住吗？来自其他三巨头的围观与好奇

高价接盘？低价扫货！

融创的发展全程都带有强烈的孙宏斌色彩，融创的起飞也是从孙宏斌的不断疯狂扫货接盘开始的。

融创的第一次跨越式增长是从2010年之后的快速并购开始。据统计，从2010年到2014年，融创披露的并购合同金额近300亿元。2013年底，融创境内外拥有控制权的企业达到80余家，参股企业的数量则更多。总资产规模随着项目并购，从2010年的157亿开始，增长了6倍，到2013年达到近千亿。这个过程中，并购不是目的，拿地才是。2010年底，融创的土地储备仅为537万平方米，而到了2013年单年度就新增957万平方米。土储的增加，正是依靠上述的“并购接盘”与入股合作。2012年前后，通过并购获得的库存得到快速消化，使得融创在2012年-2013年的收入也快速增加，2012年营收增速近100%，2013年增速近50%。 

不过即便如此，当时的融创在全国地产中依然排不进前十。2013年房企销售额排行

融创的第二次腾飞是2016年。

这一年，从44亿收购莱蒙国际7个项目公司股权、140亿收购联想旗下融科智地42个物业项目权益，到40亿入股金科、36.6亿接盘嘉凯城青岛项目，入股包括易居和链家等在内的大型服务性企业，再到最后以150亿入股乐视，一年内，融创在资本市场“买买买”的消息不断。这一年，融创并购了大量股份与项目，收入巨多的土地储备，布局更多二线城市，开拓三线城市规划，一跃成为房企第四名。二线城市的房价在2015及2016年正是增长速度最快的时候，孙宏斌通过并购模式拿到了被并购项目公司前两年拍下的低价土地，赶上了这趟顺风车，也正是这一次的机会把握让融创坐稳了中国地产龙头的宝座。2016年一年的时间，融创的总资产实现近三倍的增长，2017年资产规模再度翻番。不难看出，其实孙宏斌和融创的思路一直很清晰。除了以招拍挂方式拿了些“地王”项目，融创70%左右的项目均来自合作与收购，表面上看似“接盘”吃亏，其实是低价扫货。18年收购“烂摊子”乐视，其实也是孙宏斌看准了乐视的大量土地储备才出手的。500多亿两次并购了万达13个文旅项目、花费125亿元购买了泛海旗下的两个地产项目，也都是一样的思路。截止到2018年年底，融创的2018年并购成功的项目案例已经超过200个，融创的土地储备量已经达到了1.6亿平方米。

债务压力“困局”

融创的这种另类拿地模式和高速激进的扩张，捍卫了其行业地位，但与此同时也带来了较高的资金和债务压力。

下图中我们可以看到，无论是第一次大规模并购的2011年-2012年期间，还是第二次买买买的2016年-2017年。融创的资产负债率都有了明显的提高，且一直位居行业龙头中的第一位。从2019年的中期财报看，融创的资产负债率再次突破90%的关口，达到90.84%的高位。面对偿债压力，近几年，融创提升了短期负债的比例，借新还旧的态势较为明显。但从现金比率看，短期偿债能力相较于历史阶段依然处于较低水平，流动资金并不能说非常的充裕。这样的财务数据，咋一看显然是不够乐观的。

因此孙宏斌在2019年3月的时候就曾放言，“融创拿了些比较好的地，量不小，融创未来拿地会非常小心”。但4月便以逾150亿元的价格拿下武汉4宗地块。在8月份的中期业绩会上，孙宏斌又强调，“下半年基本没有指标，除非是特别好的地，拿地基本是停止的。”但“真香”定律又来了。10月，融创先后拿地100亿，以逾40亿元拿下了长实集团的大连西岗项目，以20.3亿元的总地价拿下了大兴孙村地块；11月，又斥资152.69亿元拿下了环球世纪及时代环球51%股权。2019年融创的新增土地储备量价值高达1500亿元，在头部房企已经是第一位。

这一波“打脸”“真香”的操作，配合融创表面上“危险”的高杠杆有些矛盾。

什么是融创最大的杠杆？

曾有一位业内人士表示，或许融创使用过的最大杠杆，就是孙宏斌个人判断的力量。

“25岁，他成为中国最大计算机公司的接班人，30岁，他蹲冤狱，在狱中过完了生日。40岁，他叫嚣王石，把公司干破产。50岁，他输血乐视买万达，搅得商界一片腥风血雨。”所以在深入财报背后的融创逻辑中，我们也能发现，融创所谓的高杠杆，高压力并没有想象中那么恐怖。从企业的资产周转速度看，融创在地产四强中的周转速度是最低的，一般来说周转速度低意味着，现金回流速度相对其他龙头更慢，现金流会更加紧张。但是，由于融创过去产生了大量的并购，使其资产规模不断增加（周转率分母增加），但很大一部分的项目由于持股比例不足以并表，使得这部分的收入并没有列入总的营收当中（周转率的分子不增加），但这部分的利润，却可以按照比例列入投资收益进入利润表当中。因此融创偏低的资产周转率只是表象，通过并购直接纳入项目和土地的方式，反而减免了避开一级土地招拍挂等一系列的竞争和繁杂的手续，提高了融创的实际现金流。未来半年，融创到期的有息负债不足500亿，在2019年中报披露的数据来看，账面现金余额达到了1380亿。短期偿债没有任何压力。从当前的房地产行业发展形式上看，头部集中，中小房企掉队已经是不可避免的行业趋势。孙宏斌曾说过一句话：“如果你的公司现金流出现了问题，但还有价值，你就可以找我”。放在当前“胜者通吃”的地产格局中，更为恰当。融创的这套并购神技，也在地产圈已经引发了模仿的风潮。在并购路上先走很多步，积累巨量、优质、低价的储备，是融创未来发展的最大底气。孙宏斌曾经的老上司柳传志曾这样评价他：“小孙这个人，他的风格就是往前冲冲冲，这是性格使然。”2019年，无论是开年融创以126亿元收购泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目。还是从阳光100和新湖中宝手中接过多宗项目，并在公开市场拿下杭州、武汉、青岛等地数十宗土地。抑或是11月，斥资153亿元收购云南城投持有的环球世纪及时代环球各51%股权，成为年内房地产最大并购。这些看似烧钱的举动，并不是盲目加杠杆的扩张。花旗认为，泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目的收购可令融创可售资源提高3.5%，估计资产净值因此增加5.7%，今明两年销售额可望提高1.6%及3.9%，上海及北京项目的毛利率分别达29%和34%。收购云南城投持有的环球世纪及时代环球项目，其中七成土储位于一二线城市。平均土地成本仅1900元/平米，而平均销售价可达1万元/平米，潜在净利润率可达12%，而内部回报率则为60%。孙宏斌在此前的发布会上为自己“接盘侠”的称号解释道：“老说我花钱，不说我赚钱。我们买东西挺少的，过去三年，也就花了1000多亿，但销售了13600亿。我不是买回家藏着，而是买了就卖了。”他拿万达的案子举例：“我们付了万达438亿，这3年里我们卖了1600亿，一部分是工程款，一部分是收回来的款项。”“在这个行业里面，销售量和负债的比例大于1就没有风险，融创销债比超过了1.5到2，基本上没什么风险。”在地产融资困境可见的未来，“白衣骑士”孙宏斌看似大刀阔斧、实则“谨慎精准”的并购策略，将成为融创今后持续前行的有力保障。
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