2月24日，作为首家“云上市”的企业，良品铺子（603179.SH）登陆上交所，首日上涨44%。值得关注的是，良品铺子是一家地处武汉、近一半收入来自于湖北的多品类零食新零售企业。鉴于当前严峻的疫情形势，其一季度业绩首当其冲。
良品铺子此次上市发行价11.9元，占发行后总股本的10.22%，预计募资4.879亿元。根据招股书，募集资金将根据轻重缓急依次投入到以下项目：全渠道营销网络建设项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目和视频研发中心与检测中心改造升级项目。
根据更新后的招股书，良品铺子在四家零食新零售上市公司中营收排名第二。从2019年前三季度营收来看，良品铺子营收54.6亿元，位居第二位，低于三只松鼠（300783.SZ）的61.7亿元。另外两家同行业上市公司盐津铺子（002847.SZ）和来伊份（603777.SH）2019年前三季度分别收入9.8亿元和29.2亿元，处于第二梯队。
招股书显示良品铺子业绩高速增长，同时毛利率上升，显示盈利能力提高。另外，根据招股书，良品铺子近半收入来自于此次疫情中心湖北，一季度业绩不容乐观。截至上市首日收盘，良品铺子估值18倍，远低于同行业其他A股上市公司。
1. 营业收入及净利润均实现两位数以上增长
招股书显示，报告期良品铺子的业绩高速增长，营业收入及净利润均保持两位数以上增速。2016年、2017年、2018年及2019年前三季度，良品铺子分别实现收入42.89亿元、54.24亿元、63.78亿元及54.6亿元，同比分别增长36.2%、26.45%、17.58%及19.65%；同期实现净利润0.67亿元1.13亿元、2.08亿元及2.68亿元，同比分别增长108.22%、43.32%、84.07%及79.5%。
表1：良品铺子业绩情况
数据来源：良品铺子招股书，零壹智库
2. 销售全渠道布局，线上线下较为均衡并趋于稳定，毛利率有所回升
在销售方面，良品铺子采用全渠道策略。在线下，截至2019年6月30日，良品铺子在湖北、江西、湖南及四川等地开设终端门店2237家，同时，发展加盟商336名，计开设加盟门店1490家。在线上，良品铺子采取“平台电商+社交电商+自营渠道”的策略，与天猫、京东及唯品会等数十家电商平台合作，在社交电商方面布局微博及微信等平台，在自营线上渠道方面推出了自营APP。
从良品铺子报告期的收入构成看，线上收入及线下收入趋于均衡并形成相对稳定的格局。2019年上半年，线上收入占比45.19%，线下收入占比54.81%。
图1：良品铺子线上及线下收入占比情况
资料来源：良品铺子招股书，零壹智库
不同渠道的毛利率情况有所不同，线下自有门店高于加盟门店，而线上毛利率最低，对此，良品铺子曾在招股书中解释，“为维持加盟模式下加盟门店运营开支，公司对加盟销售的定价通常低于终端零售价格，因此加盟模式毛利率低于直营模式”；而线上毛利率是最低的，原因是“为抢占线上巨大的零食市场，业内企业通常采用价格策略扩大自身的市场份额”。
在良品铺子销售体系的演进中，毛利率经历了先降后升的过程：2017年出现下降，2018年后逐步回升，2019年上半年达32.62%，显示盈利能力提升，但毛利率尚未升至2016年32.88%的水平。
图2：良品铺子主营业务毛利率情况
资料来源：良品铺子招股书，零壹智库
3. 近半收入源于疫情中心湖北，一季度业绩不乐观
一季度疫情形势严峻，物流配送不畅，消费意愿受到打击，零食行业的新零售上市公司业绩都会受到影响。但良品铺子总部位于此次疫情的中心武汉，业务以湖北为“根据地”向周边省份拓展，受到的影响将更为严峻。
根据招股书，良品铺子线下门店主要集中于湖北、湖南、江西、四川、广东等地区，陕西、江苏等市场仍处于初步开发阶段；2019年上半年，来自于湖北省的收入占比达48.3%，来自于其他相邻省份江西、湖南、四川及河南的收入占比分别为10.77%、10.24%、9.88%、7.86%，来自于其他省份的收入占比为12.91%。可见，收入来源主要集中于湖北及湖北周边省份。
这次新冠疫情中心是武汉，受影响最严重的是武汉及周边的湖北其他城市，武汉“封城”已经一个月，而武汉封城之后湖北其他城市也陆续采取类似的政策。良品铺子源于湖北的近一半的营收将受到物流配送的影响，同时疫情期间的担忧及生活用品等物资流动不畅带来的焦虑将会降低消费意愿，给销售带来双重打击。此外，良品铺子在湖北以外的收入多集中在湖北周边省份，从确诊病例数来看，这些省份疫情形势相对严峻，防控相应地会更为严格，不利于疫情期间的销售，尤其是线下的销售 。可见，由于地理位置的原因，相比其他同行业上市公司，这次疫情对良品铺子的打击比较“集中”，一季度业务不容乐观。
良品铺子面对疫情做了积极应对，根据21世纪经济报道在2月24日发布的对良品铺子董事长杨春红的采访，良品铺子于1月20日成立了抗疫防控领导小组，建立防控机制流程；疫情期间，良品铺子启动门店无接触互联网业务运营；现在除湖北省外的门店基本上已经恢复营业；公司的电商渠道，也都基本上实现正常的运营，电商全国12个仓，只有武汉仓还有订单积压较为严重。
4. 上市首日估值18倍，与同行业上市公司相比仍“便宜”
当然，疫情的影响具有相对的短期性。二级市场更看重长期业绩增长预期，对于良品铺子的上市“热情洋溢”，上市首日，良品铺子股价收于17.14元，上涨44%，市盈率18倍（TTM），远低于来伊份的40.5倍。三只松鼠的 82.6倍及盐津铺子的55.4倍市盈率。
从近期业绩增速来看，在上市首日大涨之后，良品铺子的估值仍然足够“便宜”，比较同行业上市公司，从2018年及2019年前三季度的归母净利润增速来看，三只松鼠是0.61%及10.4%，来伊份是负的90.03%及12.38%，盐津铺子是7.27%及62.92%，增速均低于良品铺子的84.07%及79.5%。股票的估值中业绩增速是一个重要因素，如果疫情冲击不影响良品铺子中长期的业绩增长惯性，则参考同行业上市公司的估值水平，良品铺子的估值仍有上升空间。
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