上市公司溢价11倍收购资产却未有任何业绩承诺，收购标的业绩能否达到预期尚需时间检验。
本刊记者 薛宇／文
2月6日，柳药股份（603368.SH）在上证e互动表示，被应用于新型冠状病毒肺炎治疗的药物阿比多尔、达芦那韦在公司一直有经营；公司是吉利德在广西区内的独家一级经销商；2月7日，公司表示，在春节前夕已加强奥司他韦、莲花清瘟、血必净等疫情用药以及人血白蛋白、重组人干扰素等急救药品的采购储备，并持续不断向医疗机构供应。
虽然上市公司释放出上述一系列利好，但市场并未有较强烈的反应。2月6日，柳药股份迎来了新年以来的最高股价40.66元/股，此后公司股价下行；2月18日，柳药股份股价收于35.25元/股。
分析上市公司的基本面可以发现，柳药股份不仅有较高的商誉，其应收账款增长也较为迅速，公司经营潜藏着一定风险。
高溢价收购未安排业绩承诺
截至2019年9月末，柳药股份的商誉账面余额为7.65亿元，根据半年报，其中有6.68亿元的商誉来自于广西万通制药有限公司（下称“万通制药”）。
2018年9月，柳药股份发布收购公告，拟以7.16亿元收购共青城柳药天源投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“柳药天源”）持有的万通制药60%股权，后者主营中成药生产。
经收益法评估，万通制药股东全部权益价值在2018年8月31日的评估结果为12.59亿元，较账面净资产1亿元增值11.59亿元，增值率为1157.56%，最终交易各方确定交易作价为7.16亿元，此次收购PB为11.93倍，价格不菲。
诡异的是，柳药股份认为此收购为市场化谈判，并未安排业绩承诺。也就是说，对于溢价近11倍收购带来的巨额商誉，上市公司没有得到任何保障，一旦万通制药未来经营中不能较好地实现预期收益，商誉减值损失将完全由上市公司买单。
此前的2017年1月，柳药天源以7亿元向原股东收购万通制药100%股权。根据公司对上交所问询函的回复，此交易未委托评估机构评估或估值，交易对价系交易双方根据万通制药2016年度的净利润协商确定，对应市盈率为19.66倍。
对于交易估值差异，上市公司解释称，两次交易的时点分别为2018年9月和2017年1月，其作价分别基于2018年预计净利润和2016年净利润。万通制药估值的提高主要系2017年以来经营业绩增长和盈利能力提高：2017年，万通药业的净利润及增速分别为6567万元、84.45%，2018年预测净利润及增速为8628万元、31.39%。
上市公司此次交易市盈率为14.59倍，较前次交易19.66倍的市盈率有所下降。以交易前一年（2017年）净利润计，交易市盈率为18.17倍。
需要提醒的是，2017年，万通制药净利润增长率达84.45%，为收购前两年净利润增速的较高水平。上市公司收购时机的选择使得此次收购的PE看起来“确实”不算高。
柳药股份并未披露万通制药此前的净利润及增速情况。那么，万通制药2017年净利润的高速增长是如何实现的？这种增长是否具有偶然性？未来增长的可持续性如何？
收购公告还列举了近年可比并购交易案例，可比交易静态市盈率平均值及中值分别为21.24倍和21.08倍，高于此次收购的18.17倍。因此，公司认为万通制药的作价公允、合理。
然而，柳药股份的公告仅比较了可比交易的市盈率，却忽略了这些交易是否有业绩承诺以及收购标的评估增值情况。根据Wind，以上可比交易大多安排了业绩承诺，且无一交易的评估增值率能达到万通制药近11倍的水平。经统计，可比交易评估增值率最高为620.76%，平均为316.78%。
财务指标方面，2017年及2018年1-8月，万通制药的营业收入分别为1.24亿元、9844万元，净利润为6567万元、5074万元。
评估公司表示，2018年9-12月、2019-2023年度，万通制药的预测营业收入分别为7023万元、1.88亿元、2.16亿元、2.48亿元、2.74亿元、3.01亿元，预测净利润分别为3554万元、9619万元、1.12亿元、1.31亿元、1.45亿元、1.60亿元，2023年后各年度维持在2023年的水平。
根据财报，万通制药2018年实现收入1.65亿元，明显低于该年收入预测值1.69亿元；实现净利润8639万元，仅超过该年的净利润预测值（8628万元）11万元，属“精准”达标；2019年上半年，万通制药实现收入7763万元，净利润3345万元，远低于2019年全年预测值的一半（全年收入和净利润分别为1.88亿元、9619万元），能否达到预期有待观察。
应收账款迅速增加
2019年三季度末，柳药股份应收账款账面金额高达70.57亿元，占总资产的比例达55.46%。
过去几年来，柳药股份应收账款快速增长，从2014年年末的18.01亿元增加至2018年年末的50.27亿元，增幅达到179.12%；而在此期间收入从56.55亿元增加至117.15亿元，增幅仅为107.16%，公司应收账款的增速明显高于营业收入。
根据Wind，柳药股份应收账款周转天数已经从2014年的99.95天增加到2018年的135.52天，2019年前三季度达到146.85天。
柳药股份的应收账款坏账计提会计政策也需要引起关注。根据2019年中报，公司1年以内应收账款账面余额为62.09亿元，其中半年以内的有51.31亿元，按照0.25%的比例计提坏账准备；半年至1年的有10.78亿元，按照5%的比例计提坏账准备。
反观上市公司同行，华东医药（000963.SZ）对1年以内应收账款计提坏账的比例为5%；上海医药（601607.SH）对6个月以内以及7-12个月期间的应收账款计提坏账的比例分别为1.1%、5.46%；同济堂（600090.SH）6个月以内、7-12个月的计提比例为0.5%、5%。与同行相比，柳药股份的应收账款计提政策显得更为激进。
应收账款常年高居不下，导致公司现金流状况不断恶化。2014-2018年，柳药股份的净利润分别为1.77亿元、2.26亿元、3.44亿元、4.28亿元、5.68亿元，而经营活动产生的现金流量净额为-1.32亿元、-1.07亿元、1.08亿元、-3.33亿元、2230万元；2019年前三季度为6.05亿元、-5.92亿元。
可见，2014年以来，柳药股份仅2016年、2018年的经营性现金流量净额为正值，但却远低于相应的净利润。二者的巨大差距恰恰说明了柳药股份的收益质量不高。
上市以来，柳药股份实现的经营性现金流量净额的累计值为-10.34亿元。尽管净利润数额及增速看起来尚佳，但公司实际上到手的现金并不足以支付各项成本。
柳药股份紧张的现金流还体现在高额借款上。2019年9月末，公司账面上货币资金有14.29亿元，而短期借款余额24.85亿元，公司账面资金尚不足以覆盖短期借款。另外，公司还有3.80亿元的长期借款。
除短期借款外，柳药股份还有大量的应付款项需要在短期内偿还。截至2019年三季度末，柳药股份的应付票据和应付账款分别高达13.71亿元、30.41亿元。
资金如此捉襟见肘，柳药股份却决定回购一定数量股份，上市公司对于不宽裕资金的运用令人匪夷所思。
股权激励条件宽松
2019年3月28日，柳药股份发布2019年限制性股票激励计划（草案）：拟对201名激励对象授予309万股A股普通股股票，占总股本的1.19%，首次授予价格为15.06元/股。同年6月，公司将授予价格由15.06元/股调整为14.44元/股。
从具体的解锁条件看，柳药股份的业绩需达到考核要求，考核的主要指标为公司2019-2021年的营业收入相比2018年的增幅分别不低于18%、35%、50%。从年度同比来看，2019-2021年收入同比增幅分别为18%、14.41%、11.11%。
然而事实上，A股市场上几乎所有推出股票激励计划的上市公司都是以净利润作为最核心的行权考核指标，而柳药股份的股票激励计划仅对收入增长率有考核要求，对净利润却没有任何要求，这实际上放松了股票激励条件，那么激励的意义何在？
从收入考核来看，此次收入增速考核标准门槛偏低。财务数据显示，2016-2018年，柳药股份的收入分别为75.59亿元、94.47亿元、117.15亿元，同比增速分别为16.16%、24.97%、24%。
另外，收入与净利润相比更容易调节和美化。
通过放宽信用政策以及其他会计操作，公司可以轻松增加公司收入，进而达成股票激励的行权条件。
针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向柳药股份发送采访函，截至发稿未得到公司回复。
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