2020年

引 言

2月25日

2013年至今，只有2015年和2016年是融资的高光时期，受政策的影响，2017年至今融资环境日渐严峻，房企融资难的话题似乎一直不绝于耳，但房企似乎年年都能渡过难关，直到2019年融资监管突然加码，房企资金安全确实面临前所未有考验，“放缓拿地节奏或者暂停拿地、大型收并购、股权转让、降价促销”等各种为应对资金压力的举措层出不穷。但绝大部分房企对市场持乐观态度，希望熬过2019年寒冬，便能迎来2020年春天。

但始料未及的是，突发的疫情给所有的行业以重击，房地产行业也不例外，房企关闭售楼处、延长复工时间，除了经营所需资金来源严重受到影响外，偿债高峰如期而至，但是环境并没有出现预期的好转，反而更加恶化，那么房企能否渡过此劫，采用什么样的应对策略值得我们探讨。一、疫情之下，融资规模确有收缩，境内外融资降幅均超30%2019年国内融资环境异常严峻，整体融资规模增速明显下降，2019年信用债融资总额5518.3亿元，同比增长11.2%，增速较2018年同期减少54.4个百分点。2019年四季度的偿债小高峰已过，2020年正式进入偿债高峰，而且年初正处房企补仓季，融资对于房企而言至关重要，但是融资环境并没有出现任何边际放松，融资依然很难，2020年1月融资总额353.8亿元，同比下降52.5%，且环比来看，基本与上月持平，涨势乏力。雪上加霜的是疫情突发，企业延长复工时间，正常的经营活动被迫中止，信用债的融资规模明显下降，同处春节前后时间段，2020年2月中旬的信用债融资规模同比下降45.6%。2019年国内融资困难重重，从而催生了一股境外融资潮，截止2019年末，海外债发行规模较2018年同期增长85.5%。2020年3月开始，部分海外债开始陆续到期，所以2020年1月海外债融资势头迅猛，同比增长78.5%，有明显的回暖前兆，但是疫情在春节期间突发， 2020年2月中旬的海外债融资规模同比下降34.3%。

二、总体信用风险处于安全边界，但各企业表现分化

1、信用债短期暂无违约风险，但长期不容乐观

2019年融资监管不断加码，融资规模未能保持住2018的增长势头，业界普遍担忧的问题是，除了要维持投资、开工、施工等重头工作外，是否能够顺利偿还即将到期的债务。2019年信用债发行总额5909.1亿元，而2020年到期的信用债总额为5159.8亿元，假设2019年发行的信用债全部用于偿还到期债务，覆盖率为1.1，因此从整体的粗略情况来看，2020年整个行业暂时不存在信用债违约风险。（本文有个前提假设：2020年没有新增融资，下同）但是需要提高警惕的是，2020年将到期的信用债总额为7468.6亿元，在不考虑经营也需要大量资金的情况下，2020年全年融资规模增速达到26.4%，才能刚好覆盖到期的债务。否则，房企用于运营的自有资金将被挤压出部分用于偿债，从而进一步制约房企投资、开工、施工等动作。

为了更加详细的了解企业具体的偿债压力，我们将2019年发行信用债的企业分为2020年有到期信用债和2020年无到期信用债两类，下文分别称为Ⅰ类企业和Ⅱ类企业。其中，2020年有到期债务并在2019年发行信用债的企业占比50.5%。

在Ⅰ类企业中，40.9%的企业在2019年发行的信用债可以覆盖2020年即将到期的债务，也就说，近60%的企业需要用部分自有资金去偿还到期债务，这其中有40.9%的企业在2019年并没有发行信用债，需要偿还的信用债总额为1751亿元，这部分企业面临的资金压力相对会更大。

在Ⅱ类企业中，这类企业本身没有即将到期的债务，偿债压力相对较小，2019年发行总额为1793亿。对于这部分企业而言，目前所有行业受疫情严重影响的情况下，这部分企业很好的抓住了疫情爆发前的融资机会，面临的资金压力相对较小，这类企业包括保利、华侨城、华润置地、中梁控股、金融街、中海地产等。

二、房企基本无海外债偿债压力，且很好抓住了融资窗口期

2019年大规模发行海外债，无论是主动还是被动，对于目前遭遇始料未及的疫情，日常经营严重受限的现状，未尝不是一件好事。假设不考虑2018年及以前发行的海外债是否用于偿还2020年到期的债务，2019年1月-2020年2月，海外债融资总额824.2亿元，而2020年即将到期的海外债总额235.7亿元，覆盖到期债务的3.5倍，因此从整体的粗略情况来看，2020年暂时不存在到期海外债无法偿还的压力。

为了进一步验证短期内海外债偿还的压力，我们将2019年发行海外债的企业分为2020年有到期海外债和2020年无到期海外债两类，下文分别称之为第一类企业和第二类企业。其中2020年有到期海外债，并在2019年发行海外债的企业占比55.2%。

第一类企业中，85%的企业在2019年发行的海外债完全可以覆盖2020年即将到期的债务，15%的企业需要用自有资金来偿还到期债务，这其中有7.5%的企业并没有在2019年发行海外债，2020即将到期的海外债总额为9.3亿元，另外7.5%的企业发行的海外债不足以偿还即将到期的债务，剩余需要偿还的海外债数额为4.4亿元。

另外，发行海外债的用途是在2019年7月之后才被限制只能用于债务偿还，而且7月及之前发行的海外债占比64.9%，所以除了偿还到期债务以外，还能空余部分资金支持房企营运。这里我们提出两个假设：

假设1：2020年即将到期的全部海外债均用2019年发行的海外债来偿还。假设2：2019年8月及以后发行的海外债优先用于偿还债务，若8月及以后发行的海外债大于待偿还债务，那么7月及以前发行的债务则全部用于其他经营所用；反之，全部偿还债务剩余可用作其他经营。基于以上两个假设，我们发现2020年全部偿还到期海外债之后：第一类企业剩余312.1亿元可支持运营，占比52.4%。第二类企业，2019年发行海外债总额为228.5亿元，其中7月及之前发行的海外债总额为150.2亿，占比为65.7%，这部分资金均支撑房企运营，另外78.3亿元，由于用途受限，在海外融资政策没有变化的情况下，可以作为储备资金用于偿还2021年及以后到期的债务，也可以用作置换还未到期的债务，降低融资成本，因为上文中可以看出，到期债务的平均利率明显要略高于2019年发行海外债的平均利率。总体来看，2019年信用债发行总额可以覆盖2020年即将到期的债务，就整个行业的角度来看，不存在着大规模的信用债违约风险。但是每个企业状况不同，以偏概全并不科学，经过分析，我们发现，样本中超过半数的企业，或多或少的需要用自有资金来偿还部分到期债务。海外债方面，对于2020年即将到期的债务而言，2019年的发行覆盖率3倍以上，大部分没有太大偿债压力，经过分析，我们发现发行海外债的企业，总体有近半数的资金可以用来支持企业经营，但是与企业总体债务相比，海外债发行规模并不是很大，并不能对企业经营给予很大的支持。

所以，需要偿还的到期债务必定会挤占企业经营所用资金，尤其会影响企业投资策略的制定与实施，在2020年融资环境不出现任何松动的情况下，企业的营运必定会受到资金掣肘，可能会加速部分企业退出行业。

三、资金链承压，关键在于销售与投资两个抓手2020年受疫情的影响，房企的投资、销售、开工与施工都被搁浅，悲观的情绪不断蔓延，但我们研究发现，即使在2020年融资暂停的前提假设下，短期来看，行业内没有大规模信用债和海外债的违约风险，但是2021年面临的偿债压力需要提高警惕。房地产行业是典型的资金密集型行业，融资在房企营运中发挥的作用不言而喻，房企的外部融资渠道包括银行借款、股权融资、债券融资、非标融资、境外融资、资产证券化、合作开发、民间借贷等，本文研究的信用债和海外债的发行与到期情况，仅仅是房企庞大有息负债中的一部分，情况尚不乐观，所以，从长远角度来看，企业2020年在“开源节流”方面需要有可落地的规划。

我们相应给出几点建议：第一，房企经营的资金主要来源于融资和回款，假设融资的资金全部用于偿还2020年到期的债务，叠加当下融资环境没有任何边际放松，目前房企经营依赖最大的仅剩销售回款。关于促进回款，需要注意两个方面，一方面，根据我们的调研，线上销售的成效并不明显，那么疫情过后，适当降价跑量可能是主要的营销策略，同时注重提升产品品质，提高产品的溢价能力。另一方面，我们提倡适时清库存，之前因为收并购产生的产权问题，或者利润率没有达到标准等原因而搁置的部分老盘，可以考虑提前开发，以便更多的回笼资金。新获优质地块，疫情过后可以调整开工节奏，尽快转化为可售库存。

第二，对于房企而言，每年最大的支出成本当属土地投资，那么当前的市场环境下，建议资金并不是很充裕的房企，减少土地投资支出，保证资金安全是第一要务。另外，在行业不景气的情况下，抱团取暖将是一种趋势，合作拿地与开发也是渡过难关的不错选择。


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