来源:2020年2月20日Wind 3C 路演内容“疫情对国债投资的影响?”

主讲人:王玉「国债ETF(511010)和十年国债ETF(511260)基金基金经理」

疫情影响下市场行情的推演

这次新冠病毒的疫情可谓是2020年开年以来最大的黑天鹅。去年年底的时候,市场已经对经济基本面形成了一致的偏乐观的预期,觉得债券市场可能在2020年的一季度不会有很大的行情。但由于新冠病毒的爆发,债券市场在2月3日开市之后,走出了一波超预期的行情。春节之后的首个交易日,利率债的下行幅度已经超过了市场预期,十年期国债从3.0的水平下降到了2.8左右的水平,几乎在一天之内走完了一波行情。我们认为当时确实是大家在过节期间对疫情的恐慌情绪到达一个顶峰,而债券作为一个避险资产,跟黄金的属性比较相似,所以有一个很大幅度的上涨。此外,市场政策方面的好消息也会接踵而至,投资者信心修复的也很快。所以最近股票和商品都是呈现一个明显上涨的情况。

债券市场在2月3号到达一个顶峰之后,扰动因素很多,而且方向并不一致。比如从短期来看,货币政策宽松是毋庸置疑的,但是近期经济活动复苏的幅度确实很难预测。中长期经济下行的压力仍然存在,所以所有因素加总在一起,债券市场收益率是上行还是下行还是存在不确定性。

疫情影响下对宏观政策的看法

新冠疫情使经济活动的节奏出现了一些错乱,政策方面我们认为会发生一些显而易见的变化。

从货币政策的角度来讲,这次货币政策的放松是早于预期的,灵活适度和不搞大水漫灌的态度也是很坚决的。央行对于货币政策的操作是非常精细的,并不会出现大水漫灌。所以这次货币政策的持续时间和宽松力度,因为疫情可能会超过之前的预期。然后货币政策如何退出,我们认为这可能又要放到一个更长的期限来看,短暂来讲我们认为是不太可能的。现在能确定的因素就是这次疫情肯定是会对一季度的经济造成显著的拖累,叠加一些逆周期的调节政策,我们认为货币政策方面肯定也是易松难紧的。

再看一下昨天晚上公布的央行货币政策执行报告,表露了在疫情防控的背景之下,货币政策还是偏宽松,灵活适度是它的主基调。但是我们认为利率不会降低到极低的水平,因为目前通胀压力还是存在的。货币政策报告也提到了,要积极利用降准的工具。我们认为在全国疫情基本得到控制和全面复工的时期,很有可能央行会进行降准的操作。但是短期还是不具备这个条件,因为前几天,央行也把春节前为了稳定经济投放的一些流动性全部回收了,这也带来了债券市场的小幅回调。就是央行灵活适度和不搞大水漫灌的态度也是很坚决的,它现在降准的话,基本上这些钱就是在一些金融虚拟部门空转,这也是央行不愿意看到的。所以我们认为在复工之后,货币政策的再宽松可能也会迎来新的一些措施。

财政支出增速可能会放缓。财政是完全顺周期的,如果说经济形势不好,广义赤字率肯定会高于预期。现在看来财政也是比较捉襟见肘,如果赤字率没有大幅提高的情况下,未来一段时间财政支出增速也是会放缓的。所以从这个角度来讲,我觉得2020年用基建再去拉动经济的幅度,我们认为是相对有限的,没有办法再去实现之前基建拉动经济的辅助作用。但是受到疫情的影响,同时也是因为复工、复产的短缺,一些周期品受供给需求的影响可能会有一些上涨。

对债券市场的展望

我们认为从中长期的角度来看,近期的回调是一个买入的好时点,债券收益率基本上还是易下难上的。

疫情发生之前普遍的观点是债券收益率会见到高点。我们来看一下春节之前,大家对于债券市场是什么样的推演逻辑。一是基本面比较稳定,基建发力带动经济呈现前高后低,CPI预期在一季度达到一个高点,然后会回落。二是货币政策还是延续灵活适度,但总体宽松的态度不会改变。所以疫情发生之前普遍的观点是,债券收益率会见到高点,伴随着后期经济下行的压力不断加大和货币政策的持续宽松,有益于债券市场的收益率再次逐渐下降。这就是新冠病毒爆发之前,大家所推演的2020年开年所会发生的情况。

经济何时恢复增长,我们认为中期来看没有现在股票市场阐释的这么乐观,这一点对于债券来说是一个利好。首先这次疫情受影响最大的肯定是第三产业服务业,还有一些消费行业,已经丧失了对经济的贡献。随之而来,现在的复工情况,我们看到很多农民工和工人,作为第二产业的主力,他们复工率是相对较低的,第二产业的这些企业目前能够恢复的产能也是犹未可知。从市场情绪来讲,最近很多主力都是来源于散户,包括一些个体经营的经营业者,因为没有办法立刻投入生产或者经营,所以很多钱就只能流入股市了,在虚拟部门进行增长。所以后期我们认为经济恢复增长的进程不会特别顺利,这一点对于债券来说是一个利好。

国泰债券ETF介绍

建议投资者拉长久期,关注国泰债券ETF。债券市场在中国容量是相对非常大的,现在对于外资的开放水平也是越来越高。现在虽然绝对收益水平处于一个相对比较低的位置,但是期限利差相比2016年还是比较高的,所以我们推荐投资者可以适当拉长一些久期。市面上大部分的纯债基金,都是久期在三年左右或者是三年以内。我们国泰基金的国债ETF,一个是五年,一个是十年,基本上是长久期的配置工具。目前来说,虽然国债绝对收益率水平是低的,但是放眼全球,也极具竞争力,相对价值是非常高的。从市场参与者角度,也就是年前那波牛市,有很大一部分是来自于外资对于我们中国国债的配置。

国泰基金在国债ETF方面的布局,包括上证五年期的国债ETF和上证十年期的国债ETF。2013年我们的上证五年期国债ETF上市,这也是全国第一只债券ETF。目前这只债券ETF承包了整个债券场内市场95%的流动性,基本上每天的场内成交量都是在5000万左右,多的时候也能够上亿。我们的上证五年期国债ETF的交易代码是(511010),它跟踪的指数也就是上证五年期国债指数,并且优化复制方法。由于债券的特性,我们是没有办法像股票ETF那样实现完全复制的。我们五年国债ETF在近一年内取得的收益大概是3.7%。上证十年国债ETF的代码是(511260),它在近一年取得的成绩是大概上涨了4.3%。从债券的收益率分解来看,包括票息和资本利得。资本利得就是由于收益率的下降,或者是由于一些交易的超额收益所带来的。我们的国债ETF和股票ETF是一样的,每天都会在我们的官网和上交所网站公布我们的PCF清单,所有的PCF清单里的成分券就是我们基金产品的持仓。

国泰基金的债券ETF,能够很好地连通银行间和交易所的债券。债券的底层资产参与主体是没有散户的,包括银行间、交易所现在限制也越来越严。因为银行间和交易所债券还会存在一个跨市场,转托管的这样一个天然壁垒,我们的债券ETF可以解决这样一部分问题。

我们国债ETF的交易方式,是可以通过场内买入卖出。债券基金赎回的周期是T+3,可能还是会有一些交易摩擦,因为毕竟是要去债券市场询价交易,这方面是不可控的。但是我们的五年国债ETF,如果你通过场内买入卖出的方式,是基本上能够实现T+0的交易,然后当天卖出的资金就可以使用,大多数券商交易佣金也是为零的。场内申赎是要通过我们的一些合格的ETF的代理券商,一般是至少一万份,五年期国债可能需要120万元左右。然后我们的十年期国债ETF除了场内买入卖出,场内申购赎回之外,可以通过我们国泰基金的直销柜台进行场外申购,最低是500万元起,赎回最低是五万份,T+1日确认份额。

国泰国债ETF除了配置价值和流动性管理价值之外,还可以进行套利和对冲。随着目前利率衍生品,包括国债期货的发展,我们五年期国债ETF和十年期国债ETF的成分券基本上是盯住国债期货的交割券的成分来做的,所以和它们完全匹配。很多做国债期货和做现券套保的客户,都会用我们的国债ETF作为利率衍生品,来做一些套利和对冲交易。

国泰国债ETF在场内会有IOPV,也就是债券ETF的实时净值。我们场内申赎的时候,会帮助客户通过做市商来做一个申赎,到时候是会有IOPV。IOPV是债券ETF的实时净值,国内还没有做这个业务的先例。我们基本上是按照前一天的净值跟国债期货的涨幅来确定它的实时净值。但是这个实施下来是有问题的,因为国债期货和现货之间存在基差的干扰。目前,我们的IOPV已经进行一个更新,我们的很多机构客户都是认可我们的IOPV的。而且如果通过做市商来进行场内申赎的话,客户当天就可以使用自己的资金,基本上赎回是T+1就可以到账,这一方面确实是会比债券基金要方便得多。

总结来看,国债ETF的配置意义包括四点。一是从长期来看,放眼全球,利率处在下行区间,配置长久期的利率衍生品作为一个仓位的选择是可以的。二是利用股票和债券的负相关属性来进行资产配置,做相关性的控制。股票市场走到这个程度,进行做空我们认为是很不明智的。但是可以配置一些跟它有负相关属性的资产,给自己的产品做一个多样化的选择和相关性的控制,是一个很好的选择方式。三是一些机构投资者为了要满足合规的要求,填充一些仓位。比如国债ETF相对股票或者波动会小很多,但是流动性却相对债券又好非常多,所以目前市场最优的策略,也就是不确定性很大的情况下,还是应该寻找流动性优先的交易模式。四是可以作为套利和变现的工具,也是有很大意义的。

所以,无论是从资产配置的角度,还是从流动性的角度,我们国泰的五年国债ETF(511010)十年国债ETF(511260)都是很不错的选择。

风险提示:投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险,不能保证投资人获得收益,也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金,都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种,其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板股票,会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险,提请投资者注意。

文中提及个股短期业绩仅供参考,不构成股票推荐,也不构成对基金业绩的预测和保证。

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