文章来源：股海小鲨鱼
场外资金蜂拥入市，A股日成交再破万亿元，这也是2014-2015年大牛市和2019年春季攻势以来，A股历史上第三次日成交破万亿。与此同时，沪深两市的融资余额也持续维持在万亿元以上的水平，即使春节之后一度有所减少，但始终固守万亿元上方。“双万亿”的背后，代表A股成交活跃、市场人气高涨，和逐步走高的指数形成“价涨量增”的良好趋势。在这样活跃的市道中，券商板块无疑是最直接受益的，尽管近年来交易手续费率整体不断下滑，但放量总比缩量好，至少会产生阶段性的业绩改善，进而带动券商估值的提升、股价的上升。因此，券商是牛市中“戴维斯双击”确定性较高的行业之一，已经是市场主流共识。
在过去几轮牛市里，根据经验来看，影子股的涨幅甚至远远高于正宗的券商，原因可能在于：影子股的市值较小，有想象空间，容易被炒作，而正牌券商的市值较大，同样的涨幅可能需要更多的资金推动。若影子股管理层选择在牛市末期套现持有的券商，则可以获得很多账面收益，买入影子股相当于叠加了一个天然的投资杠杆，虽然实践中很少有影子股这么操作，但至少有个预期在。
现在有经济转型的压力，资本市场的重要性被放到了前所未有的高度，未来一两年毫无疑问会迎来政策上的强力支持，A股市场极有可能再次迎来大牛市。我们需要更多的直接融资，需要注册制，需要大量的IPO，需要把市场炒热，作为资本市场守门人的券商，自然也会获得很多政策上的倾斜，金融体系的固有格局可能被重构，这个时候布局券商股是很合适的，那么我们另辟蹊径，投资券商影子股是不是能有更好的效果呢？
对投资者来说，直接投资券商股，或者参与相关的ETF基金，是一个布局的方式，某种程度上也可算是广为人知的“明牌”。相比之下，一些参股券商的“影子股”可算是“暗牌”，在券商股大概率上涨的情况下，不仅有望紧随参股券商涨跌，同时还因为本身的内在投资价值或并购价值，为投资者带来更大的波动空间。从历史上来看，一些参股券商的“影子股”表现并不弱，甚至因为和券商板块的启动存在时间差，因而成为投资者轮动操作，或踏空资金挖掘补涨的机会。笔者认为，如果投资者对追高已经大涨的券商股有顾忌，或者对即将有巨量限售股解禁的次新券商股心存疑虑，那么挖掘尚未启动的券商“影子股”或许是可以关注的方向。 历史上一些参股券商的“影子股”曾经给投资者带来丰厚的收益。比如2006-2007年大牛市中，两面针（600249）作为中信证券（600030）的影子股，两年内最大涨幅超过21倍，和中信证券同期最大涨幅基本接近，超过了当时大部分股票的涨幅，更远远跑赢了上证指数。另一只中信证券的影子股雅戈尔（600177），也在牛市中实现了远超大盘的涨幅。如果投资者将券商股和参股券商的“影子股”进行对比操作，捕捉其中落后补涨的机会，获得比单一持有券商股更高的收益并非不可能完成的任务。 参股券商的“影子股”除了因为自身持有的券商股权“母以子贵”之外，本身还可能存在并购价值。特别是从2019年并购重组松绑之后，二级市场举牌动作出现多次。对于一些自身股权比较分散、第一大股东持股比例较低处于弱势控股地位的影子股，基于自身价值重估的潜力，是有可能吸引场外资金进行举牌，进而争取成为实际控制人的可能。如果这一“影子股”本身就是券商的第一大股东，或者因为券商股权也分散，有望因为二级市场股份增持出现大股东变更的情况下，“影子股”就存在被资金相中进行“一箭双雕”式举牌的可能性。通过这样的举牌方式，一举实现对两家上市公司的控制，特别是其中还有一家具备金融稀缺牌照的上市券商，无疑是效率较高的行为。
在选择影子股的时候，先要对他们进行分类：一类是持有已经上市券商的，直接用市价对这部分股份进行估值就可以，像持有东北证券的亚泰集团，持有华安证券的东方创业等。另一类是持有非上市券商的，比如持有东莞证券的东莞控股，东莞证券的规模足够大，后期还是很有希望IPO的。这一类影子股，持有的券商价值就不容易估算了，只能核对报表数据。
这里我先确定一个筛选影子股的标准：
A、公司持股券商最好已经上市，有退出渠道。否则持有券商的价值难以评估。
B、持股券商市值越大越好，持股比例越多越好，且券商最好为头部券商。此标准是为了保证持仓的稳健性，有的影子股持有冷门券商，知名度低，行业内竞争力不强，也影响市场预期。
C、持股市值或折算金融资产占影子股资产比例越大越好。其实持有上市券商的公司还是很多的，但持股比例大的并不多。如果持股市值只占影子股市值的10%以下，那也贡献不了多少利润，这些零散的影子股应该被排除。
D、主业估值偏低或合理，资产负债表干净，运营稳健，没有踩雷风险。我们本身是博弈券商属性的，如果因为影子股本身主营业务出现危机，崩盘了，那就得不偿失，所以这里应用价值投资的思想，寻找一个安全垫。
像泸州老窖这样的公司，持有华西证券10.39%股份，按市价计算市值达到29亿，看起来是不小，但泸州老窖总市值高达1138亿，占比才2.5%，影响忽略不计，市场也从来不认为泸州老窖是一家券商影子股，是纯正的白酒股，自然要排除在备选名单之外。
表1：部分参股券商的“影子股”
而对于一些持有券商比例较低、本身估值较高，或持有的券商尚未在A股上市难以精确估值的“影子股”，投资者在没有进一步深入研究其基本面之前，不可对其参股券商的属性寄予太高的期望，立足于公司自身价值的挖掘，才是参与券商“影子股”的较好方式。
哪些股不能投
持有中山证券70%股份，直接并表。持有东莞证券40%，计入长期股权投资（权益法），两个券商均未上市。由于持续的并购券商资产，锦龙股份早在2014年就变更了主营业务范围为证券公司业务，在上一轮牛市里，这家公司直接被作为券商股爆炒，涨幅高达254%，到现在估值泡沫还没有去化，PB达3.54倍，高估严重，直接排除。
东莞证券有两家上市控股股东，一家是锦龙股份，另一家就是东莞控股了，位列第三大股东，持有20%，估算价值12.25亿，只占东莞控股当前市值的15.65%，比例太小，且东莞证券这家券商知名度低，未上市，排除。
穗恒运A。主业是燃煤机组火力发电、热力生产和销售，本来持有广州证券24.47%股权（规模很大，但未上市），后来卖给了上市公司越秀金控，换来部分越秀金控的股份和5亿现金，券商属性大幅减弱，排除。
持有上市券商天风证券5.23亿股，当前价值33.21亿，占人福市值198亿的16.75%。人福医药这家公司喜欢搞投资并购，主业复杂，有巨额商誉39亿和其他应收款19.76亿，里面是否藏着雷现在还不好说，不确定性太高，另外持有的天风证券估值远高于行业平均值，排除。
对，就是投资长春亚泰足球俱乐部的那个，它持有东北证券7.21亿股，公允价值63.65亿，而且东北证券现在估值合理偏低。合并报表的长期股权投资项目达79.09亿，其中大头是东北证券，另一大块是价值25.66亿的吉林银行，二者都以权益法计入报表。我查到吉林银行2018年末不良率达2.82%，近三年几乎翻倍，可能是内控出了问题，也因此多年冲刺IPO未果，暂时上市无望了。我们给吉林银行的账面价值打个七折，加上东北证券的优质股权，亚泰集团合计持有金融业资产价值81亿。而亚泰现在市值仅有97亿，占比83.5%，其中证券市值占比高达65%，看起来是很不错的。
但是我们筛选的标准还是要严格一些，继续分析亚泰集团的主业。公司从事的行业有：建材、地产、医药、能源、商贸产业及金融投资，自称是“5+1”的产业结构，摊子铺的太广。公司多年在盈亏线附近徘徊，近10年平均ROE仅3.4%，有息负债率高达51.67%，存货达99亿，无形资产32亿。即使报表资产负债膨胀是因为其主业有地产的因素，但是过去这些年地产行业的盈利是很不错的，亚泰的这个财务指标显然不及格，这种多元化、高负债、高风险的公司最好远离。
自身市值25.71亿，持有优质券商华泰证券1.23亿股，价值23.93亿。持有优质银行江苏银行1亿股，价值6.63亿，极其低估。可以预见，这两家公司的市值在牛市里都会暴涨，华泰的盈利能力也会暴增，二者现市值合计占宏图高科市值的118.6%，华泰部分的市值占比高达95%，账面数据不错。
但是继续分析，情况却没有那么乐观。宏图高科的第一大股东三胞集团已经出了问题。
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