总结
资产配置过程中，在选择资产时，不能简单的看到他的一方面，比较顺利的方面，同时也要看到他脆弱的一方面，不能看到他有的一方面，还应该看到它无的一方面。
站在当前各类资产不断创新高环境下，我们阐述了资产配置的更深层次的意义，以及怎样合理进行资产配置。
在研究创业板50、黄金资产背后驱动逻辑时，发现创业板50主要受政策驱动，对融资利率敏感性较高。对于黄金资产，利率为金价未来走势的驱动之本，通胀周期为黄金重要影响因素，由于避险属性，使得黄金能很好对冲经济政治风险。
创业板50与黄金作为两类资产并非是一种二元对立关系，在当下环境反而能起到相辅相成，有无结合的作用。通过历史回测检验，发现组合配置创业板50与黄金资产能显著提升组合的风险收益。
1. 近期资产表现和当下的思考
1.1 创业板50与黄金不断创新高
年初以来国内A股出现比较大的涨幅，以创业板50为例，涨幅已突破25%，在宽基指数中涨幅位于第1名，黄金市场也上涨接近10%，创下7年来新高。站在当下时点，到底该买创业板50，还是该买黄金呢？二者之间有什么关系？是投资者比较感兴趣问题。
图1：近期各资产走势
数据来源：Wind, 华安基金
对于黄金与创业板50的投资，实际上是一个二元关系。到底什么是二元关系？二者之间是如何形成矛盾、对立统一，如何形成一个比较好的和谐的投资方案，我们还要从投资的资产配置的角度，从一个哲学的角度，尝试着去探讨。
表1：近期各资产收益率
数据来源：Wind, 华安基金
1.2 哲学角度思考二元资产关系
首先阐述下投资与哲学的关系。投资是一门非常综合的学问，有人称它为科学，有人称它为艺术。投资既是科学也是艺术。投资有它科学的成分，譬如上市公司的定价模型，但是投资也有他艺术的成分，譬如里面有人性、有人的情绪，有人思考、有社会的因素。因此研究投资不仅要研究微观的数据，宏观的数据，还需要研究哲学，研究投资者如何去思考市场。
诺贝尔奖经济学获奖者罗伯特希尔，在《非理性繁荣》中认为市场是非理性的，传统的金融学是均衡的理论，而真实的世界却是非均衡。非均衡的因素是什么？可能就是这些哲学决定了人的行为。
另外一个值得我们学习的是卡尔曼的《思考快与慢》，认为我们的思维模式，从人类进化的角度来看，主要采用第一个系统，是为了节约能量，人大脑消耗能量太多，进化的过程中为了更好生存一定要节约能量，因此很多事情是依赖于第一系统，即直观而不是逻辑的分析判断；第二系统需要消耗大量的脑力，譬如逻辑分析判断研究。其实这也是资本市场中非常重要，有些投资者在投资者的时候，甚至不少投资者在买卖股票往往依赖于第一系统，专业投资者第二系统，通过制度、产品、投资流程约束。
世界上有几门学科非常的重要，一门是历史，一门是哲学，一门是数学，这三个角度其实缺一不可。在研究投资的时候，其核心点在于把握内在的规律，掌握世界的规律，研究哲学思考的角度，对投资是非常有帮助的。再譬如索罗斯，实际上它是一个典型的哲学家，它的反身原理在投资上有很多的应用，他的哲学点在于市场是由人来驱动的。当一个市场涨到一定程度之后，人的思维、人的行为、人的情绪又加剧了市场，这时候往往会创造出来一些投资机会，这种投资机会不是一个理性的，也不是一个科学的、严谨的，而是来自于哲学的思考。
世界上的万物老子讲道，来自于道，道生一、一生二、三生万物，万物之间有必然的关联。任何事物走到了一个极端，他必然要会回到另一边。0和1是一种认知的两个方面。所以老子提到“有无相生、难以相成、长短相交、高下相倾、音声相和、前后相随，乃恒也”。这里面其实讲了有和无之间的转换关系，难易之间的转换关系，长和短之间的相对关系，高和下之间的相互关系。声音跟颜色之间的关系，前和后的关系，这中间内在的规律是一种恒定的。
这个世界中的万物之间没有一个必然，而是之间相互转化，也就是我们所讲的二元关系。这二元关系中蕴含着其哲学的道理，就是说任何事物走到极端，它必然会发生世界上没有绝对的只有相对的失误，和我们的投资结合起来，一个市场走到了一定的极端，它一定必然的调整。如果大家所有的人都去看好一个方面，也可能市场就不一定是这样，也就是天下都认为美的可能就不美了。道德经里讲的这样的一个非常重要的东西，也就是事物它有它的反面，它有它内在的规律，他不可以走极端。
在这里粗浅的理解它和我们所谓的资产配置、所谓的市场的关联，其核心点就在于我们要从市场出发，要从市场本质的人性出发，接着进一步，如果克服这样的人性，如何在“难以相成，有无相生”的市场中获得投资者受益，实际上是资产配置。再譬如“有”和 “无”之间的关系。老子讲一个房子实际上强势有的里面的空间是一个无的，而有和无之间是组成了整个房子。所以有之以为利，无之以为用。二者之间有无之间是非常重要的关系。我们如何理解创业板50和黄金之间的关系？
对于创业板与黄金这样一个思考是介于有无之间，是介于长短之间，是介于前后之间，是介于这样的一个二元关系的哲学思考。
我们把创业板50可以作为一个房子作为一个框架，作为一个主要的投资品种。而黄金事实上就是这个品种中的所谓的无。如果一个房子全部塞满了，意思就是说我们不谈资产配置的概念，把所有整个房子全追满了，创业板50我们的投资就会变得不是一个配置的概念。
老子第40章，物生于有，有生于无，是典型的一个二元关系。“反者道之动，弱者道之用，天下万物生有，有生于无”循环往复，这是世界自然的一个规律。
譬如黄金，他其实是挺弱的，涨起来涨的慢。投资人也看不见他，但是他默默的在这边上起到一定的作用。天下万物生于有、有生于无，这是典型的一个哲学上的思想。有无相生接下的万物，无和有之间是一种辩证的存在，这和我们的资产管理相关，资产管理追求的东西是有，而往往无与有之间需要一定的关联。
从哲学角度对投资思考，其核心在于二元论。所谓的二元指的是有无之间辩证的看待任何事物走到一定程度，它必然会有反复。有无是相生的？相互存在的。有些规律是内在的，有些看似很弱的东西，看似看不见的东西，但是对市场也有帮助的。这种二元论的哲学思想在中国的传统哲学里非常的典型。当然西方的哲学后期在逻辑论，在各个方面有了更进一步的深化。
但是2000多年前，中国的传统哲学里已经比较典型的提出了这样的观点，有无相生？有生于无，万物生于有，这样的一个概念，有以为利，无以为用，这样很重要的哲学思想。天下结尾之美可能就不美天下节，谓之善思可能不善，而有和无相互生长，何以相互存在长短相互比较高下。。
资产管理实际上是资产配置中的最高的阶段。投资人在选择一个资产的时候，不能简单的看到他的一方面，比较顺利的方面，同时也要看到他脆弱的一方面，不能看到他有的一方面，还应该看到它无的一方面，而资产配置实际上是有无之间做一个很好的结合。
2. 资产配置的意义
资产配置是一种投资策略，是以投资者风险偏好与预期收益为基础，通过各资产类别对经济和金融市场的不同反应，进行分散化投资，获取不同资产的投资机会，使得能在一个较长的时间跨度内实现更高的回报和更低的风险。
2.1 传统资产配置的缺陷
根据现代投资组合理论，传统资产配置模型是通过选择市场相关性较低资产，进行分散化投资，从而降低组合的波动风险。据Two Sigma统计，在2008年金融危机与2011年欧债危机期间，资产间相关性从平常的28%分别上升为48%、58%（图2），资产间相关性增加，对配置模型造成较大的冲击。
平时看上去风险分散化很高的组合，在市场出现较高的尾部风险时，波动开始加大，这说明资产背后可能存在共同影响因素，我们需要透过资产研究其驱动逻辑，构建更合理的资产配置方法。
图2：不同期间资产相关性
数据来源：Two Sigma, 华安基金
2.2 资产配置的本质
在资产配置过程中，我们是基于对未来宏观环境的判断来进行资产选择与组合，而宏观状态可以拆分为经济增速、监管政策、通货膨胀以及利率四个维度分析。
以当前为例（图3），预期未来监管政策更加宽松，经济下行压力有所加大，通胀维持高位，利率继续回落，我们选择能受益该宏观变化的资产进行投资。
在资产配置中，如果只持有单一品种资产，很难构建出能同时受益于四个宏观维度变化的组合。以投资者A为例（图3），虽然配置组合在政策维度正向暴露，并获得不错的收益，但组合与利率正相关性，使得利率下行对其产生负贡献。
图3：市场对未来状态的预期蛛网图
注：蛛网图：投资者A在政策、利率维度为正暴露，在通胀与经济暴露接近0，
由于传统配置模型的缺陷问题，我们在资产配置过程中采取如下方法：
1、 首先判断未来经济环境在四个维度的变化；
2、 研究不同资产背后的核心驱动因素；
3、 根据对宏观环境的判断，选择能受益于四个维度变化的资产，并构建配置组合。
3. 创业板50驱动逻辑
创业板作为中国经济转型、新兴经济发展的重要板块，成立以来即是创新企业的摇篮。创业板50指数是在创业板市值前100的公司中，优选规模大、流动性好的前50家上市企业，并剔除与创业板初衷不太相符的企业，所以创业板指一种代表科技创新的综合指数。
纵观历史观来看，由于创业板50指数科技成长特征，使得融资监管政策成为股价主要驱动因素，并且对融资利率高度敏感。从经济环境和通胀水平两个维度上来看，创业板50受其驱动作用相对较小。
图4：创业板50核心驱动因素
注：创业板在宏观维度蛛网图：创业板50在政策为正暴露，在利率维度为负暴露，在经济与通胀接近0，对其敏感性相对较低。
3.1 政策为主要驱动
由于创业板50成分股绝大部分为高研发投入泛科技公司，外延性收入对公司未来业绩影响较大，监管政策是创业板50的一个重要核心驱动。
图5：创业板外生收入与内生收入
数据来源：Wind, 华安基金
复盘来看，国内再融资与并购重组政策大致分为三个阶段（图6；图7）：
第一阶段为2013-2015年的政策宽松期，2014 年 3 月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，使得并购重组力度超市场预期（图5），在这阶段创业板外延型收入增速维持在30%以上，创业板50大幅跑赢上证50指数。
第二阶段以2016年证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》为起点，再融资政策全面收严，该阶段创业板50出现较大回落，上证50大盘风格凸显。
第三阶段为2018年10月至今，证监会从2018年下旬的民企纾困，到2019年10月放松重组上市认定标准再到今年2月的再融资新规，融资监管政策逐步放松，创业板50科技成长风格开始显现。
图6：历年定增并购重组数量
数据来源：Wind, 华安基金
图7：创业板50与上证50
数据来源：Wind, 华安基金
3.2 对利率高度敏感
创业板50由于上市板特征使得成分股主要为民营企业，对市场融资成本高度敏感度。创业板成立至今，共经历两轮利率宽松周期：
第一轮利率宽松周期从2012年上半年至2015年底，银行回购利率从4.3%左右下调至2.4%附近，创业板50在2012年底进入上行周期，滞后利率宽松周期约9个月。在利率宽松与货币投放共振时，创业板50出现脉冲式上涨行情，2015年底利率宽松结束后指数转入下行周期。
第二轮利率宽松周期从2017年底开始，创业板50在2018年底进入上行周期，滞后利率宽松周期约12个月，本轮利率宽松周期仍将持续，创业板50第二轮上行周期远未走完。
图8：货币政策、利率与创业板50走势
数据来源：Wind, 华安基金
3.3 受经济影响较小
我们以采购经理人指数（PMI）来度量国内经济景气度，无论在经济景气反弹周期（2012年下半年至2014年中、2016年初至2017年下半年），还是经济景气回落周期（2014年中至2015年底、2017年下半年至近），创业板50走势与经济景气相关系数很不稳定（表2）。说明经济景气对创业板50这类科技指数驱动作用较小。
图9：PMI与创业板50走势
数据来源：Wind, 华安基金
表2：不同经济周期下创业板50与经济景气关系
3.4 与通胀相关性低
从历史来看，通胀与其相关性似乎不太明显，主要原因创业板50上市公司主要分布在第三产业中的科技行业，当不出现恶性通胀时，生活用品、工业品价格对公司股价直接冲击较小。
图10：CPI、PPI与创业板50走势
数据来源：Wind, 华安基金
4. 黄金驱动逻辑
黄金本质上是一种金属货币，其涨跌的核心是与央行信用货币的地位博弈，而利率，通胀与经济是这一博弈的不同表现。整体上，利率为金价未来走势的驱动之本，通胀周期为黄金重要影响因素，由于避险属性，使得黄金能很好对冲经济政治风险。
图11：黄金核心驱动因素
注：黄金在宏观维度蛛网图，黄金在通胀为正暴露，在经济与利率维度为负暴露，经济衰退与利率下行利好黄金资产。
4.1 利率为定价之本
黄金本质是一种非生息类资产，其机会成本主要受美元资产生息利率的影响，从历史数据来看，黄金价格与美国真实利率具有高度的负相关性，全球货币的宽松程度是金价未来走势的重要之本。
图12：美国真实利率与黄金价格
数据来源：Wind, 华安基金
注：真实利率=美国2Y国债利率-CPI当月同比
美国联邦基金利率是美联储使用最普遍、最主要的货币政策，同时也是全球货币政策的主要风向标。将美联储利率按上加息周期与降息周期进行划分，研究在不同状态下联邦基金利率与金价关系。
在加息周期中黄金对联邦基金利率敏感性更强，主要由于在加息周期中经济一般处于通胀较高阶段，资金成本上升使投资者对生息资产风险偏好提升，黄金的抗衰退、抗风险属性相对较弱。在降息周期中黄金对联邦基金利率敏感性相对较弱，主要由于在降息周期中经济一般处于衰退阶段，经济衰退程度对金价的影响更重要。
图13：美国联邦基金利率与COMEX金价
数据来源：Wind, 华安基金
表3：不同周期下联邦基金利率与COMEX金价关系
数据来源：Wind, 华安基金
4.2 通胀周期为重要因素
从CPI与金价回归系数与显著程度来看，通胀为黄金价格重要影响因素，在每轮黄金大幅上涨行情中，通胀也呈现出快速上行趋势。但当CPI同比超过3.5%时，CPI变化对金价正向作用会降低，主要由于高通胀的压力会引起市场对美联储加息的预期，美债名义利率上升抑制黄金价格的上升。
表4：CPI变化与金价关系
数据来源：Wind, 华安基金
图14：美国CPI变化与金价关系
数据来源：Wind, 华安基金
4.3 能有效抵御经济风险
回溯历史，无论是在2005年到2009年、2011年的欧债危机，还是2015年、2018年下半年至今，随着全球经济火车头美国经济的大幅回落、陷入衰退，黄金价格呈现上涨态势。黄金价格在经济周期尾端的上涨，主要源于市场对未来流动性宽松的预期。
图15：美国GDP与金价关系
数据来源：Wind, 华安基金
5. 创业板50+黄金的配置优势
目前新型肺炎病毒已开始蔓延至日本、韩国、加拿大等地，对全球原本疲弱的经济造成较大的冲击，预计上半年全球经济下行压力有所增大，市场对美联储鸽派货币政策预期继续上升，中国政府明确了更宽松货币政策，并进一步放宽监管，通胀继续温和上行。
在当前阶段，创业板50与黄金资产并非对立的，而是可以起到相辅相成作用。通过同时配置创业板50与黄金资产，能使我们配置组合同时受益于四个宏观维度变化。
5.1 创50与黄金的二元关系
从相关性角度来看（表5），除2018年创业板50与黄金呈现稍显著的负相关性外，在大部分年份中两类资产走势相对独立，并非二元对立关系。资产未来表现，本质上是由其背后的核心驱动因素决定的。
从波动率角度来看（表5），黄金资产相对创业板50具有较低的波动特征，对于持有创业板50的投资者，加入黄金能显著降低组合波动。
表5：黄金与创业50相关性与波动率
数据来源：Wind, 华安基金
从宏观驱动因素来看（图16），当前宽松的监管政策，利率继续回落有利于创业板50未来表现；全球经济下行压力增大，利率回落，通胀温和上行有利于黄金资产的配置。若只持有创业板50资产，则不能获取在经济下行与通胀上行两个宏观维度变化的收益；如果只持有黄金资产，无法获取政策宽松变化的收益。通过同时配置创业板50与黄金资产，使得我们可以获得一个受益于四个宏观维度变化的组合。
图16：未来经济状态变化以及各资产在不同宏观变量上暴露
数据来源：Wind, 华安基金
5.2 组合配置模拟回测
根据现代投资组合理论，将高波动率资产与低波动率资产进行组合配置时，能够获得更高风险收益的投资组合。我们按照不同权重，配置创业板50与黄金资产，回测历史风险收益情况。
从数据来看，无论在创业板50的高波动率区间还是在黄金的低波动率区间，配置组合相对宽基指数均有显著的风险收益优势，其中创业板50与黄金配置比例3：7为风险收益最高组合，信息比为2.22显著高于只配置创业板50的0.85以及只配置黄金资产的1.79。
表6：不同配置权重组合的表现
图17：不同配置权重组合的表现
我们模拟创业板50与黄金配置权重按9：1与3：7的业绩曲线（图18），可以看出，通过资产配置形式能够有效降低组合每日波动。对于配置创业板50投资者来说，配置10%黄金资产能显著提升组合的风险收益。
图18：不同配置权重组合的走势
6. 总结
资产配置过程中，在选择资产时，不能简单的看到他的一方面，比较顺利的方面，同时也要看到他脆弱的一方面，不能看到他有的一方面，还应该看到它无的一方面。
站在当前各类资产不断创新高环境下，我们阐述了资产配置的更深层次的意义，以及怎样合理进行资产配置。
在研究创业板50、黄金资产背后驱动逻辑时，发现创业板50主要受政策驱动，对融资利率敏感性较高。对于黄金资产，利率为金价未来走势的驱动之本，通胀周期为黄金重要影响因素，由于避险属性，使得黄金能很好对冲经济政治风险。
创业板50与黄金作为两类资产并非是一种二元对立关系，在当下环境反而能起到相辅相成，有无结合的作用。通过历史回测检验，发现组合配置创业板50与黄金资产能显著提升组合的风险收益。
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来源：魔都资产管理人
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