2月底以来，美股出现较大调整，由此带来的流动性、情绪等变化使得各类资产价格强烈波动。我们梳理了5个交易日跌幅的情况，较目前幅度更大的几次案例包括1987年股灾、2008年金融危机、2011年美债评级遭下调（）、1962年古巴危机、1998年亚洲金融危机、2015年8月人民币汇率冲击（叠加联储加息预期和A股股灾背景）。我们对时间比较近的四次情况进行复盘，观察资产走势和目前有哪些异同。
美股下跌走势，在速度上和08年已经不相上下，较2015和2011年明显更加恶化，短期来看，对标2008年，最快下跌时间可能已经过去，虽然未来半年左右时间可能继续低位徘徊甚至继续下探（距离08年底部尚有10%左右空间），但短期可能迎来一定反弹。但需要注意的是，高波动的情况可能至少延续1-2个月，意味着交易层面难度非常大。
美债反应看，目前程度已经超过历次情况，可能存在短期的交易过度，有望出现一定修复，但是中期看，1-2个季度出现中枢系统性抬升的概率都不高。期限利差08年和今年相似，短期或走阔，主要是短端利率会下降更多。
大宗方面，原油和铜在历次暴跌后，探底的过程不会短，短期工业品弱势几乎成为定局。黄金走势较为不确定，08年出现过大幅下探的现象，当整体市场流动性出现危机时，黄金或同样被视为资产抛售。美元指数多数情况下保持强势。
国内资产方面，本次A股下行幅度明显小于以往，且最严重的2008年A股企稳的节奏要快于美股，意味着冲击或相对较短。债市目前下行幅度中规中矩，历史经验显示短期出现回升的概率较低。
总结来看，本轮美股暴跌，程度上确实堪比08年金融危机，但即使以2008年对标，后续下行空间也不大，或进入一轮中期的筑底过程。在这个过程中，国内债市整体风险不大，股市则有机会率先迎来一定反弹。
图表1. 最近四次美股大幅下跌后的资产走势对比
资料来源：万得，富荣基金
二、上周市场回顾
1、资金面
央行表示流动性总体处于充裕水平，未开展新增投放工作，本周净回笼为零。海外市场大幅波动扰动下，周中短端利率一度走高，但随着国常会宣布降准消息，周末资金面再度走松。央行宣布普惠金融与股份制银行定向降准一同实施，大约释放基础货币5500亿，按照10%左右准备金率计算，创造信用潜在空间在5万亿以上。本周隔夜和7天利率均周五在1.7%和2.2%左右，与上周基本持平。
图表2. 央行公开市场逆回购操作
资料来源：万得，富荣基金
图表3. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
本周市场极为动荡，国内债市走势受到明显干扰。周一沙特与俄罗斯争端使得油价暴跌30%，全球市场进入避险模式，利率跟随美债大幅走低。周二周三美债低位强势反弹，国债受情绪影响也出现一定调整。随后虽然国常会确定再度降准，但海外危机模式造成流动性紧张，疑似外资大量撤出，包括债市和汇市都出现大幅走弱。最终，10Y国债收益率上行5个BP，10Y国开收益率下行8个BP，国债期限利差未出现压缩，国开长短端压缩在10个BP以上。
图表4. 国债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表5. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
上周二级市场信用债收益率停止了前期全面下行的局面。中短期票据方面，除1年期AA或以上级别的有1BP左右的下行外，其余评级或期限均出现了3-8BP的上行。城投债各期限及品种收益率全线上行，其中3年期上行幅度最大，约12-15BP。上周信用利差也结束了全面下行的态势。中短期票据的信用利差下行的品种主要是AAA和1年期，其他品种出现了小幅下行或上行，约-2BP至 4BP。城投债的信用利差几乎全面上行。除AA和AA-的5年期出现了1-3BP的下行外，其他品种均出现了不同程度的上行，其中3年和10年反弹力度较大，分别为 6BP和 10BP。
图表6. 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国债
4、可转债
疫情发酵叠加油价暴跌，海外股市出现了罕见的危机模式，美股连续出现熔断，A股受到牵连在所难免，但表现出明显的抗跌属性，调整幅度相对有限，国内疫情控制较好和市场热度成为支撑。本周上证综指仅下跌4.8%，成交额全周仍接近10000亿，行业上有新基建加持的通信成为唯一翻红行业，主题上海南、5G等居前。转债市场同步调整，亨通、中天、烽火等基站个券涨幅居前。
图表7. A股主要指数交易和估值情况
资料来源：万得，富荣基金
图表8. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
图表9. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
图表10. 涨跌榜靠前转债个券
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
生产：发电耗煤量环比继续回升，按照目前速度3月下旬有望恢复至正常水平；高炉开工率再度回升1个百分点左右；社会钢铁库存续创新高，但斜率明显放缓；钢铁和水泥现货价格继续走弱。
地产：本周30大中城市商品房销售继续回暖，百城土地供应仍在低位。地产政策方面，本周国务院印发《关于授权和委托用地审批权的决定》，将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省、自治区、直辖市人民政府批准。试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准。首批试点省份为北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆，试点期限1年。目前看，此政策有利于地方进行基建用地的征地，但由于土地总量控制仍在国务院层面，对地产行业影响或有限。
消费：3月上旬乘用车零售仍在低位，反弹力度不大；2月中汽协与乘联会口径汽车销售同比负增都在80%左右，经销商库存预警指数81.2%创下历史新高。
通胀：工业品方面，本周南华指数大幅走弱，美油一度暴跌30%，目前在32美元低位，螺纹钢期货价格环比小幅反弹。农产品方面，批发价格200指数连续第三周回落，细项方面，猪肉价格边际上继续走弱，蔬菜价格跌幅加大，水果价格相对平稳，随着复工推进，食品价格压力明显减缓。
海外：消息面上，疫情仍是焦点，多为政界、文体届名人确诊感染，欧洲、美国体育赛事全面暂停，意大利、西班牙宣布封锁措施，美国宣布进入紧急状态，欧洲央行意外不降息，但会进行流动性投放操作，美联储提高回购规模外声称将提供不受限的流动性。数据方面，美欧超预期指数仍上行，日本近期明显走弱。市场方面，股市集体下跌，标普500跌幅9%，债市集体回调，美债低位反弹20个BP，意大利国债遭到抛售收益率上行77个BP，黄金受流动性影响同样下跌近9%。
下周关注：周一央行或进行MLF例行操作，关注利率变化；周一公布1-2月经济数据，重点关注失业率情况；周四联储3月利率决议，市场预期降息50个BP；周五3月LPR报价。
2、下周债市判断
利率债：利率方面，在中美利差大幅波动、外资流出和国内债市恐高情绪下，下周波动或继续加大，对货币政策、海外疫情可控程度的预期差拉大，这种情况或使得利率跌出一定安全边际。疫情防控反复、外需压制复苏力度、降低企业融资成本目标不变，利率震荡下行的主逻辑不变，但高波动环境下追涨杀跌效果一般，建议一定的逆势思维。
信用债：利率震荡对信用利差不利，但难言趋势性变化，恐慌情绪下可关注个券交易性机会。
可转债：A股近期表现了一定的韧性，方向上受海外疫情数据影响，风险偏好受压制，幅度上跌幅相对较轻，低利率环境和后续政策刺激预期下，2800点位附近抗跌性增强，此阶段市场或对利多更敏感，但仍要谨防欧洲失控和流动性冲击。转债估值如预期受压制，可关注绝对价格跌出一定性价比的品种。
图表11. 钢铁社会库存继续上行
资料来源：万得，富荣基金
图表12. 发电耗煤环比继续回升
资料来源：万得，富荣基金
图表13. 油价下跌超过20%
资料来源：万得，富荣基金
图表14. 农产品价格继续回落
资料来源：万得，富荣基金
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