万科年报引发地产股雪崩
万科的年报引发了一场血案，不仅万科A当天大跌6.4%，第二天续跌4%，港股的万科企业更是当天下跌超过10%，次日一度再次下跌超过10%，带动地产股狂跌不止。很多人都说，万科隐藏了利润，真实业绩没那么差。有些人也说，万科已经廉颇老矣，没有空间了。
那么，万科的这份年报到底怎么了？当前2900亿市值的万科到底还值不值得买了？
营收还在高增长
万科的年报显示，2019年的营业收入实现3680亿元，归母净利润为389亿元，分别同比增长23.6%和15.1%。
如果单看这一数字，似乎还是不错，但年报发布之后，雪球上引发了大讨论，一时间质疑一片。2018年万科的归母净利润低于营收增速，而少数股东权益却飞速增长，进而引发一片质疑之声。今年，少数股东权益几乎没有增长，但净利润增速依然低于营收增速。
我们从上面的图中可以看出，万科的归母净利润增速长期低于营收增速，而只在2017年有过一次例外。按理说这已经是老故事了，但今年为何反响如此巨大呢？
盈利能力并没有下降
很多人只是粗看2019年的销售毛利润率有所下滑，从37.5%下滑到36.25%，大约下滑了1.3%。就是下面这张图：
但如果我们进行各季度的拆解就会发现，2019年的毛利润率在前三季度并没有下降，而只是在四季度相比2018年有所下滑。而2018年四季度的利润相比其他季度是有一个跃升的。而2019年四季度只是保持了相对平稳而已。
我们我们结合一季度的疫情，不难理解万科很可能将部分高毛利的业务平滑到一季度来结算，以让一季度的报表不至于过于糟糕。
我们来看一下三费水平。
可以看到万科的三费费率控制良好，三者都在下降。后面还会讲到，万科的财务费率其实是处理的结果。如果按照同行的标准，万科的财务费率其实只有不足1%。
毛利润率并没有下滑，而三费费率甚至还在下降，至少说明万科的主营业务的盈利能力并没有下降。那么为什么会造成利润增速低于营收增速呢？
万科是隐藏利润的惯犯
我在本文第一张图中已经列了万科历年的营收和净利润增速，这里再列一遍。
我们可以看到，自2011年以来，除了2017年外，万科历年的净利润增速均低于营收增速，呈现出典型的增收不增利的景象。这固然有2015年之前万科的销售毛利润率不断下滑的影响，但自2016年之后，公司的销售毛利润率在不断提高，且三费费率也在不断降低，但很奇怪的是，公司的净利润增速仍低于营收增速，这难道不是咄咄怪事吗？
我们还是从利润表入手，来看看到底发生了什么。先看税金及附加。
我们可以非常明显地看到，在销售毛利润率下降的同时，万科的税金及附加的金额增长了100个亿，大幅快于营收和利润增长。如果我们再回放几年就会发现，2017年公司的营收零增长，而税金减少，利润实现增长。而当年也是唯一一年利润增速超过营收增速的。
再看看各季度的情况：
我们可以看到2019年四个季度中，每个季度的营业税金都有大幅的增长。万科在业绩说明会上说，这是因为个别高毛利项目的影响造成的。但我们看四个四季度的营业税金这么整齐划一地高速增长就难免怀疑，难道万科今年是故意将毛利率最高和最低的项目均匀安排在全年？这个难度到底有多大？
还是回到报表，我们来看看这个税金到底多在了哪个地方。
我们可以看到，导致税金及附加增长的最主要原因是土地增值税大幅增加了99亿，几乎等同于整个税金的增幅，而其他诸如城市维护建设税、教育费附加则基本与营收增速一致。
土地增值税是如何计征的呢？
土地增值税=增值额适用税率－扣除项目金额速算扣除系数
增值额又是什么呢？对于房地产开发企业来说，增值额大体上又分为土地款、房地产开发成本和房地产开发费用（三费）。
但增值税的计征本身又是累进制，而且万科的营业收入本身也比较多元，也因此只是从年报中按照总体的增值额未必计算得清楚，但我们按照上面的三项来大体看一看。
下面我计算了一下万科历年税金及附加与增值额的比例、增值额与成本的比例、净利润增速，列表如下。
可以看出税金及附加在增值额的比例最近几年有所降低，而只是在2019年有所抬头。在2016年之前，增值比例较低而税金比重较高，而此时万科的净利润增速非常低，在2014年甚至只有个位数增长。
前几年市场一直质疑万科管理层通过各种手段隐藏利润。从我们上面这个反常的比例来看，这个怀疑是非常有道理的。也就是说，万科惯常使用土地增值税来调节利润。现在已经无从了解到底哪一年的利润未经调节。如果单以2018年的比例来说，那么税金比例应该与2018年持平，这样万科仅在此一项上就隐藏了大约32亿的净利润。如果加上这块利润，那么万科的净利润增速就会增加8.2%。
而如果我们继续往前回推，你会发现万科自2012年开始就持续通过税金附加的方式在隐藏利润。
再看利息资本化金额。
我们可以看到，万科在2019年的利息资本化金额比2018年还要少。费用前置减少当期利润，这不是什么秘密。如果从利息资本化占利息总额的比例来看，万科的利息资本化率处于非常低的水平。
再来看看万科利息资本化在总利息支出中的比例。
很多人可能对这个利息资本化比例缺少概念，就这么说吧，行业比例一般都在80%以上，而如果将万科的利息资本化率提升到新城控股的水平，那么万科的净利润还将增加50亿元！即便是仍保持在2018年的水平，净利润也将增加5亿元，进而使得净利润增速提升1.3%。
另外还有一个折旧和摊销。我们知道新城控股这类企业是将投资性房地产采用公允值计量的，不但不需要计提折旧，每年公允值增值还能创造不菲的利润。而万科、华侨城、保利这类房企是将投资性房地产采用成本法计量的，这个成本原本就比购置要便宜不少了，还要每年计提折旧费。
万科在2019年计提了15.5亿元的折旧摊销费用。即便我们不计算增值部分，单这一费用就可以增加大约11.6亿元的净利润。
万科还经常计提跌价损失，这个计提跌价损失最后往往都能回冲回来。
万科上述的这种利润隐藏行为，造成万科的净利润增速长期低于净利润增速。这也是市场对管理层非常不满的地方。
一个真实的万科
如果我们将万科的上述隐藏行为加回净利润中，很容易得到万科2019年的净利润增速应该与营业收入增速基本一致，在23%以上！
中国房地产采用的是预售制，营业收入只是反映了房地产公司过去两年的销售情况。对于万科这样快速周转的企业来说，则大致相当于1.5年前的销售水平。
万科的销售收入虽然也有调整，但作为一个即时的销售信息，并不反映到财报中去，也因此万科对其进行调节的动机比较小。销售收入更能反映万科的真实经营情况。
上面是截至2018年的销售金额。根据2019年的年报，万科实现销售金额6,308.4亿元，增长3.9%。
我们再来看万科的历年营业收入。
我们可以看到万科在2015年之前时还大体相当于前两年销售额的均值，而到了2016年就开始走样了，到了2017年就滞后为两年了。到了2018年更过分，滞后差不多有两年半了。2019年营业收入还赶不上2016年的销售收入，滞后已经达到了三年。
不知道万科所谓的高周转，都快到哪里去了？反映到预收款与营收的比例上也可以看出端倪。
2019年预收款/营业收入虽然略有下降，但仍处于过去十年的高位。这表明万科在为后续的营收增长储存弹药。
存货周转率等于营业收入除以存货金额。我们知道中国的房地产采用的是预售制，房地产销售在前而结算在后，这使得当房地产市场销售突然增速时，由于结算相对滞后，会使得已销售未结算的金额较大。同时房地产开发突然加速也会使得存货增加，使得存货周转率下降。万科一直以快周转著称，我们来看看其存货周转率：
同样诡异的是，2019年万科的销售收入增长只有4%，而营收增长超过23%，但存货周转率居然仍是持平。这显示万科的存货也在迅速增长。
我们来看一下，这是2019年的：
我们可以看到万科的存货增长了20%，其中已完工开发产品几乎没有增长，这显示万科的房子比较好卖，营收增长的同时，在建产品金额大幅增长。而这正是万科后续销售收入增长的保证。换言之，并不是万科的房子卖不卖的出去的问题，而是万科在有意控制施工进度。
结语
今年房地产公司销售的压力普遍比较大，但就在这个背景之下，万科逆势调高了今年的竣工面积。诡异吧？如果你结合万科不断增长的销售金额和几乎原地踏步的完工金额，就知道万科的房子根本不愁卖。万科更多考虑的还是如何从容应对整个房地产市场可能出现的波动和风险。从这点来说，万科真正做到了未雨绸缪。
万科的有息负债率在持续下降之中，其负债成本也在不断下降。在当前这样一个强者恒强的大背景下，手握上千亿现金的房地产巨鳄万科一边喊着活下去，一边在四处开疆扩土。你觉得它值不值得投资？
最后补充一句：万科管理层的隐藏利润平滑业绩的行为，确实让人不爽。
（来源：朱先生666的财富号 2020-03-21 21:31） [点击查看原文]
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