一、目前危机所处的位置
在美元流动性出现短缺后，全球主要资产开启了齐跌的模式，类似情况在2008年金融危机时也曾出现。参照2008年的经验，如何评判本次危机所处的位置和走势呢？我们从以下几个维度进行简析：
市场流动性方面，可以从股票市场的隐含波动率（反应对未来的走势预期）、担保隔夜融资利率和联邦基金利率的距离（相当于短端风险定价）、高收益债信用利差（相当于长端风险定价）、泰德息差（反应本土和海外美元的相对缺口）、美元掉期（离岸美元的需求）等进行观察。目前看，多数指标边际上已有一定触顶迹象，但多处于高位，存在短期反复的可能。参考2008年金融危机经验，流动性指标完全恢复正常也需要一定时间，从高点开始计算至少在一个季度以上。
图表. 美国市场流动性指标处于高位
资料来源：万得，富荣基金
政策工具方面，自3月以来，美联储除了连续两次降息、增加回购规模、重启QE（7000亿美元）之外，还采取了商业票据融资机制（CPFF，用于缓解信用风险问题，尤其是高收益债，对于股市流动性影响有限）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF），这些都能为相关机构缓解流动性压力，但从根源上不能直接解决股市问题。参考2008年金融危机的操作，目前联储尚未使用的工具还包括：定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、资产支持商业票据（ABCP）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF），前两者仍是对存款性机构和一级交易商提供流动性支持，后两者扩大到一些企业，从效果和机制看，并未对已经使用的工具形成非常强的补充和扩展，因此不能给予太多期望。类比2008年，当时这些工具的使用，对市场稳定起到了一定作用，其中一个核心原因是雷曼破产、两房被接管，市场很大一部分恐慌来自于这些大型金融机构和投行出现问题，因此流动性投放有助于稳定机构间资金市场，但目前流动性匮乏主因资产快速下跌带来的负反馈效应，因此联储目前的工具箱虽然尚有余地，但能提供的实质火力支援有限。此外，放松沃尔克规则（银行自营交易投资股票的限制）、美联储直接购买股票和企业债也被市场所提及，但由于涉及到法律层面，实施有一定难度，除非出现更加危险的局面。
市场短期节点方面，2008年市场在阶段性快速下跌后，出现短期企稳有赖于美联储QE和中国四万亿计划的推出。站在当时时点，QE和四万亿的体量以及超预期性都是非同凡响的。十年过去，目前QE的使用几乎被市场充分预期，美联储资产负债表历史高位的情况下，边际上的空间也有限。而中国国内的财政刺激，虽然专项债、赤字率等有可能进一步扩容，虽然总量会远超四万亿，但对目前的GDP总量而言，拉动的程度无法同日而语。从这个角度看，市场短期彻底企稳，需要更大规模的刺激政策和全球防控疫情的积极进展。
市场中期趋势看，2008年尽管有QE和四万亿护航，但美股在08年四季度还是经历了二次探底创新低的情况，核心原因是08年10月多项经济数据大幅恶化，包括申领救济金人数创25年新高、零售销售降2.8%创历史最大降幅，AIG、美国铝业、房利美、通用、福特等骨干企业三季度经营显著恶化，德国、法国、和欧元区三季度经济均出现负增长。后期市场趋势性反转，一直到2020年一季度之后，得益于中国金融数据等强劲反弹、美国经济复苏等原因。因此，短期事件冲击后，后续市场中期走势对基本面的大拐点逐步趋同。目前看，疫情对全球经济的冲击刚刚开始，市场趋势性反转可能缺乏基本面的配合。
二、上周市场回顾
1、资金面
定向降准落地，月中MLF操作1000亿元，本周流动性再度获得释放。资金面极度宽松，隔夜利率跌破1%，7天也降至1.7%下方，中枢较上周均回落50BP以上。
图表. 央行公开市场逆回购操作
图表. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
基本面继续对债市形成利好，央行降准叠加MLF操作释放资金6500亿，美联储降息100个BP至零利率，1-2月经济数据较市场预期更差。但是，由于疫情影响，全球金融市场危机模式加剧，美元流动性的瞬间冻结使得几乎全部大类资产出现集体下跌状态，国内债市也受到一定干扰，一度大幅回调。最终，10Y国债上行0.6个BP，10Y国开下行1个BP。收益率曲线有所陡峭。
图表. 国债收益率曲线和变化
图表. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
上周信用债二级市场基本结束了收益率、信用利差的下行趋势。收益率方面，除中短期票据高等级1Y继续下行4-8BP外，其他期限、评级均出现上行，上行幅度在2-15BP，其中以长久期的债券上行幅度最大，约8-15BP。城投债收益率全线上行，上行幅度在2-12BP不等，以低评级上行幅度最大，约11-12BP信用利差方面，除AAA的1Y中短期票据下行2.5BP外，其他均有所上行。中短期票据上行1-17BP，其中以低评级或长久期的债券上行幅度最大，约11-17BP。城投债呈现相似的特征，低评级或长久期的债券上行幅度约7-16BP。
图表. 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国债
4、可转债
尽管国内流动性充裕，但海外市场大幅下跌、北向资金持续流出，还是让A股显著承压。本周上证综指回调近5%，创业板回调近6%，同时成交额明显缩水，全周均值8400亿。行业主题上，传媒、建筑建材、公用事业等低估值板块相对较好，电子、消费等板块受外资流出冲击较大。转债市场显示出韧性，交易活跃度明显提升，部分个券涨幅惊人，中证转债指数仅下跌1%。
图表. A股主要指数交易和估值情况
图表. 本周行业和主题涨跌情况
图表. 转债指数与股指累计变化
图表. 涨跌榜靠前转债个券
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
生产：发电耗煤量环比继续回升，但本周速度有所放缓；高炉开工率再度回升1个百分点左右；社会钢铁库触顶回落，显示下游需求开始复苏；钢铁和水泥现货价格继续走弱，水泥价格下滑出现加速情况。
地产：本周30大中城市商品房销售大幅回升，百城土地供应仍在低位，地价维持平稳。
消费：3月上旬乘用车零售仍在低位，但保持反弹趋势。发改委强调刺激汽车、家电等消费，南京发放消费券。
通胀：工业品方面，本周南华指数继续走弱，美油一度挑战22美元的点位，螺纹钢期货价格未能延续涨势。农产品方面，批发价格200指数连续第四周回落，细项方面，水果价格有所反弹，但猪肉和蔬菜价格下降趋势愈加明显。
海外：政策面上，美联储降息100个BP，宣布进行7000亿规模QE，海外央行纷纷跟进选择降息。数据方面，美国超预期指数大幅下挫，3月费城联储制造业指数大幅不及预期。市场方面，美元流动性丧失，全球资产进入普跌状况，疫情严重国家债券遭到抛售，本周道琼斯指数下跌17%，巴西、澳大利亚、英国、德国等国债收益率上行均超过30个BP。
下周关注：欧美3月PMI相继出炉，疫情对基本面逐渐产生影响，需关注新一轮冲击。
2、下周债市判断
利率债：正如我们预计利率上周前高后低，信用债个券也有不少高估直成交，周五情绪有所缓解。当前我们观察到短期美元流动性、VIX指数有极值回归信号，大类资产短期同向波动情况将缓解，资产价格陆续重回基本面主导。海外疫情仍未可控、国内流动性极度宽裕、降低实体融资成本等基本面支撑继续，利率中期震荡下行主逻辑不变，短期冲高后回落概率更大。
信用债：信用利差保护仍不足，仍需继续关注美元债市场的演变，但海外头寸在信用债占比极低，短期如恐慌情绪加剧可以继续关注优质个券交易性机会。
可转债：权益方面，海外疫情仍在快速增长，3月欧美PMI公布或加剧经济担忧，情绪指标尚未恢复至正常水平，股市仍难以确认底部和反弹节奏。转债估值如预期受压制，同时监管对于部分交易层面问题加强关注和监测，前期异常波动等热度或降温，关注绝对价格跌出一定性价比的品种。
图表. 钢铁社会库存触顶回落
图表. 发电耗煤环比继续回升
图表. 30城商品房销售大幅回暖
图表. 人民币大幅贬值
风险提示：1、本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测，可能在随后会作出调整。2、本报告中的资料、观点和预测等仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。市场有风险，投资需谨慎。
本文作者可以追加内容哦 !
