一、目前危机所处的位置

在美元流动性出现短缺后,全球主要资产开启了齐跌的模式,类似情况在2008年金融危机时也曾出现。参照2008年的经验,如何评判本次危机所处的位置和走势呢?我们从以下几个维度进行简析:

市场流动性方面,可以从股票市场的隐含波动率(反应对未来的走势预期)、担保隔夜融资利率和联邦基金利率的距离(相当于短端风险定价)、高收益债信用利差(相当于长端风险定价)、泰德息差(反应本土和海外美元的相对缺口)、美元掉期(离岸美元的需求)等进行观察。目前看,多数指标边际上已有一定触顶迹象,但多处于高位,存在短期反复的可能。参考2008年金融危机经验,流动性指标完全恢复正常也需要一定时间,从高点开始计算至少在一个季度以上

图表. 美国市场流动性指标处于高位

资料来源:万得,富荣基金


政策工具方面,自3月以来,美联储除了连续两次降息、增加回购规模、重启QE(7000亿美元)之外,还采取了商业票据融资机制(CPFF,用于缓解信用风险问题,尤其是高收益债,对于股市流动性影响有限)、一级交易商信贷便利机制(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF),这些都能为相关机构缓解流动性压力,但从根源上不能直接解决股市问题。参考2008年金融危机的操作,目前联储尚未使用的工具还包括:定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)、资产支持商业票据(ABCP)、定期资产抵押证券贷款工具(TALF),前两者仍是对存款性机构和一级交易商提供流动性支持,后两者扩大到一些企业,从效果和机制看,并未对已经使用的工具形成非常强的补充和扩展,因此不能给予太多期望。类比2008年,当时这些工具的使用,对市场稳定起到了一定作用,其中一个核心原因是雷曼破产、两房被接管,市场很大一部分恐慌来自于这些大型金融机构和投行出现问题,因此流动性投放有助于稳定机构间资金市场,但目前流动性匮乏主因资产快速下跌带来的负反馈效应,因此联储目前的工具箱虽然尚有余地,但能提供的实质火力支援有限。此外,放松沃尔克规则(银行自营交易投资股票的限制)、美联储直接购买股票和企业债也被市场所提及,但由于涉及到法律层面,实施有一定难度,除非出现更加危险的局面。

市场短期节点方面,2008年市场在阶段性快速下跌后,出现短期企稳有赖于美联储QE和中国四万亿计划的推出。站在当时时点,QE和四万亿的体量以及超预期性都是非同凡响的。十年过去,目前QE的使用几乎被市场充分预期,美联储资产负债表历史高位的情况下,边际上的空间也有限。而中国国内的财政刺激,虽然专项债、赤字率等有可能进一步扩容,虽然总量会远超四万亿,但对目前的GDP总量而言,拉动的程度无法同日而语。从这个角度看,市场短期彻底企稳,需要更大规模的刺激政策和全球防控疫情的积极进展。

市场中期趋势看,2008年尽管有QE和四万亿护航,但美股在08年四季度还是经历了二次探底创新低的情况,核心原因是08年10月多项经济数据大幅恶化,包括申领救济金人数创25年新高、零售销售降2.8%创历史最大降幅,AIG、美国铝业、房利美、通用、福特等骨干企业三季度经营显著恶化,德国、法国、和欧元区三季度经济均出现负增长。后期市场趋势性反转,一直到2020年一季度之后,得益于中国金融数据等强劲反弹、美国经济复苏等原因。因此,短期事件冲击后,后续市场中期走势对基本面的大拐点逐步趋同。目前看,疫情对全球经济的冲击刚刚开始,市场趋势性反转可能缺乏基本面的配合。


二、上周市场回顾

1、资金面

定向降准落地,月中MLF操作1000亿元,本周流动性再度获得释放。资金面极度宽松,隔夜利率跌破1%,7天也降至1.7%下方,中枢较上周均回落50BP以上。

图表. 央行公开市场逆回购操作

图表. DR007与R007走势

资料来源:万得,富荣基金


2、利率债

基本面继续对债市形成利好,央行降准叠加MLF操作释放资金6500亿,美联储降息100个BP至零利率,1-2月经济数据较市场预期更差。但是,由于疫情影响,全球金融市场危机模式加剧,美元流动性的瞬间冻结使得几乎全部大类资产出现集体下跌状态,国内债市也受到一定干扰,一度大幅回调。最终,10Y国债上行0.6个BP,10Y国开下行1个BP。收益率曲线有所陡峭。

图表. 国债收益率曲线和变化

图表. 国开债收益率曲线和变化

资料来源:万得,富荣基金


3、信用债

上周信用债二级市场基本结束了收益率、信用利差的下行趋势。收益率方面,除中短期票据高等级1Y继续下行4-8BP外,其他期限、评级均出现上行,上行幅度在2-15BP,其中以长久期的债券上行幅度最大,约8-15BP。城投债收益率全线上行,上行幅度在2-12BP不等,以低评级上行幅度最大,约11-12BP信用利差方面,除AAA的1Y中短期票据下行2.5BP外,其他均有所上行。中短期票据上行1-17BP,其中以低评级或长久期的债券上行幅度最大,约11-17BP。城投债呈现相似的特征,低评级或长久期的债券上行幅度约7-16BP。

图表. 信用债收益率、利差变化情况

资料来源:万得,富荣基金;利差基准为同期限国债

4、可转债

尽管国内流动性充裕,但海外市场大幅下跌、北向资金持续流出,还是让A股显著承压。本周上证综指回调近5%,创业板回调近6%,同时成交额明显缩水,全周均值8400亿。行业主题上,传媒、建筑建材、公用事业等低估值板块相对较好,电子、消费等板块受外资流出冲击较大。转债市场显示出韧性,交易活跃度明显提升,部分个券涨幅惊人,中证转债指数仅下跌1%。

图表. A股主要指数交易和估值情况

图表. 本周行业和主题涨跌情况

图表. 转债指数与股指累计变化

图表. 涨跌榜靠前转债个券

资料来源:万得,富荣基金


三、本周市场展望

1、基本面变化

生产:发电耗煤量环比继续回升,但本周速度有所放缓;高炉开工率再度回升1个百分点左右;社会钢铁库触顶回落,显示下游需求开始复苏;钢铁和水泥现货价格继续走弱,水泥价格下滑出现加速情况。

地产:本周30大中城市商品房销售大幅回升,百城土地供应仍在低位,地价维持平稳。

消费:3月上旬乘用车零售仍在低位,但保持反弹趋势。发改委强调刺激汽车、家电等消费,南京发放消费券。

通胀:工业品方面,本周南华指数继续走弱,美油一度挑战22美元的点位,螺纹钢期货价格未能延续涨势。农产品方面,批发价格200指数连续第四周回落,细项方面,水果价格有所反弹,但猪肉和蔬菜价格下降趋势愈加明显。

海外:政策面上,美联储降息100个BP,宣布进行7000亿规模QE,海外央行纷纷跟进选择降息。数据方面,美国超预期指数大幅下挫,3月费城联储制造业指数大幅不及预期。市场方面,美元流动性丧失,全球资产进入普跌状况,疫情严重国家债券遭到抛售,本周道琼斯指数下跌17%,巴西、澳大利亚、英国、德国等国债收益率上行均超过30个BP。

下周关注:欧美3月PMI相继出炉,疫情对基本面逐渐产生影响,需关注新一轮冲击。

2、下周债市判断

利率债:正如我们预计利率上周前高后低,信用债个券也有不少高估直成交,周五情绪有所缓解。当前我们观察到短期美元流动性、VIX指数有极值回归信号,大类资产短期同向波动情况将缓解,资产价格陆续重回基本面主导。海外疫情仍未可控、国内流动性极度宽裕、降低实体融资成本等基本面支撑继续,利率中期震荡下行主逻辑不变,短期冲高后回落概率更大。

信用债:信用利差保护仍不足,仍需继续关注美元债市场的演变,但海外头寸在信用债占比极低,短期如恐慌情绪加剧可以继续关注优质个券交易性机会。

可转债:权益方面,海外疫情仍在快速增长,3月欧美PMI公布或加剧经济担忧,情绪指标尚未恢复至正常水平,股市仍难以确认底部和反弹节奏。转债估值如预期受压制,同时监管对于部分交易层面问题加强关注和监测,前期异常波动等热度或降温,关注绝对价格跌出一定性价比的品种。

图表. 钢铁社会库存触顶回落

图表. 发电耗煤环比继续回升

图表. 30城商品房销售大幅回暖

图表. 人民币大幅贬值


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