一、上周市场回顾

1、资金面

3月16日央行人民银行实施定向降准,释放长期资金5500亿元。同时,开展中期借贷便利(MLF)操作1000亿元,但操作利率未变,仍为3.15%,上周五LPR报价与上期持平。

银行间市场利率大幅下行,隔夜利率降至1%以下。银行间流动性充裕,R001加权收在0.86%,较前一周下行60.23bp;R007加权收在1.65%,较前一周下行43.88bp;R014加权收在1.85%,较前一周下行44.22bp;R021加权收在2.56%,较前一周上行20.97bp。

本周无公开市场逆回购到期。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

二级市场:

上周资金面总量充裕,周一公布的投资、消费等经济数据大幅下行,并超出市场预期,但是收益率并没有因为经济数据超预期下滑而下行。当天MLF利率未下调,市场对货币政策加码宽松的预期有所消退。周五LPR报价公布,1年期、5年期均维持在上一期价格,未有下降。LPR报价未下调反倒激起市场对MLF利率下行的预期,此外海外市场流动性周五有所缓和,带动收益率大幅下行。

截至周五,十年期国债期货主力品种合约 T2006 收于100.825,周跌0.22%。1年期国开债收益率为2.03%(下行5.99bp);10年期国开债收益率为3.05%(下行1bp),短端下行幅度大于长端,10Y-1Y国开利差走阔。1年期国债收益率为1.87%(下行5.52BP),10年期国债收益率为2.8%(上行0.56BP)。

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

一级新发继续大幅增加,发行依然火爆。

二级市场:

上周信用债收益率跟随债市出现调整,流动性冲击下,流动性更好、前期市场更追捧的5年期AA+、AAA品种收益率调整更大,信用利差大幅走阔。而资金利率走低,隔夜加权跌破1%,短端收益率走低,期限利差走阔。

4、可转债

上周海外市场连续下跌,美国金融市场流动性愈发严重,美联储连续出台宽松政策,未能挽回美股颓势,A股跟随调整,但相对韧性显现,外资持仓较重的板块跌幅居前。周四、周五权益市场受到政策支持和技术面支撑暂时回暖,但未形成明显主线,更倾向于超跌反弹。上证收盘在2745.62点,周度下跌4.91%;深证成指周度下跌6.29%,中小板指周度下跌5.91%,创业板指周度下跌5.69%,沪深300周度下跌6.21%。从行业来看,申万一级行业全部下跌,汽车、通信、家用电器、房地产和电子跌幅居前。

上周中证转债周跌0.93%,表现抗跌,但内部分化较为严重,绝对价格中值由120元调降至116元,AA+及以上转债溢价率有所压缩,部分转债的可操作性回归。转债市场成交量达3471亿元,较前周再次放大一倍,转股溢价率升至高位。凯发(+79%)、新天(+66%)、晶瑞(+50%)涨幅居前,对应行业为电气设备、医药生物、化工;再升(-41%)、圆通(-15%)、百合(-15%)跌幅居前,对应行业为化工、交通运输、汽车。


二、本周市场展望

经济基本面:

1、高频数据跟踪

6大集团发电耗煤进一步回升,接近去年节后80%的水平。钢铁库存开始下降,库存积压下,产量回落,同时,复工增加,需求有所回升导致钢铁库存回落。水泥粉磨站开工率快速攀升,水泥出货量回升亦较快,库存有所下降,种种迹象表现复工在3月中旬以来环比有了较大提高。

从通胀看,3月份以来随着复工增强,天气转暖农产品价格显著回落,猪肉价格亦有小幅下降,由于流行病使得通胀维持高位的压力回落。近期原油价格、大宗商品价格大幅回落,PPI转入通缩的预期较强。

政策面:

1、21世纪经济报道:2020年专项债不得用于土储、棚改 新增应急医疗、老旧小区改造投向

根据21世纪经济报道,近期监管部门已下发要求,明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域,同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目;这意味着在1.29万亿提前批专项债不得用于土储、棚改后,后续至少1.7万亿专项债也不得用于这两个领域。

2、国新办召开“应对国际流行病影响,维护金融市场稳定”发布会

国务院新闻办公室于2020年3月22日上午10时举行新闻发布会,请中国人民银行副行长陈雨露、中国银行保险监督管理委员会副主席周亮、中国证券监督管理委员会副主席李超、国家外汇管理局副局长宣昌能介绍应对国际流行病影响,维护金融市场稳定有关情况,并答记者问。


三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率债长端先上后下,全周看,除7年期国开估值明显上行外,其余品种波动不大。短端受益于隔夜资金价格大幅回落,收益率明显下行。

从经济基本面看,1、2月份中国经济数据大幅下跌,经济显著受到了流行病的冲击,投资、消费、工业增加值增速等大幅回落,市场对一季度、全年经济增长的预期有所修正。从高频数据看,随着流行病在国内得到控制,3月中旬以来,复工明显增强。但是海外流行病仍然在快速蔓延,流行病对全球经济、社会负面尚未兑现,国内存在流行病“倒灌”的风险。

从政策面看,上周一央行MLF操作利率未下调,周五LPR报价亦未调整。流行病对经济、社会造成影响较为严重,央行货币政策保持定力。但是降低社会融资成本,引导市场利率下行仍然是政策的基调,在海外市场大面积、大幅度降息的背景下,货币政策加码宽松还有空间。

上周海外股市继续大幅下挫,但流动性危机有所缓和,美债收益率下行。美国股市长达10余年的牛市转折,此轮海外股市大跌对金融体系、经济的影响显著,由于ETF、对冲基金在股市交易中占比较大,客户强赎机制加大了股市的抛压,美联储救市释放宽松流动性亦存在“流动性分层”的阻隔,在传导到基金公司等买方机构的过程中遇到困难,短期仍然难以抑制股市下跌。股市下行进而对美国居民、企业的资产负债表造成冲击,流行病对美国金融体系、经济造成重大负面影响。流动性危机缓和之后,中美利差高位回升,仍然对人民币资产有利。

从债市策略看,当前经济基本面、政策面、市场情绪均对债市有利,债市从3月9日以来,调整已经2周,各主要品种调整的幅度最大超过20bp。海外市场流动性危机、MLF利率未调整导致市场对加码宽松预期的落空是主要原因,但是我们倾向于认为流动性危机导致的收益率上行是机会,债市收益率最终会回归到经济基本面上来。对于交易盘,调整带来机会,久期策略、杠杆策略仍可以坚持。

2、信用债

信用债交易结构趋同,市场预期比较一致,易于出现拥挤买入和卖出情形。这一波信用债调整估值收益率出现明显上行,之前机构通过中高资质、拉长久期的策略面临的调整亦较大。但调整亦带来机会,流动性一旦好转,满盘重新回来,低估值成交较为普遍。

流行病导致企业信用资质下降,资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征,信用债的投资仍需集中在中高资质。

信用分层的背景下,城投债的交易已开始显得拥挤,中高资质城投债收益率、利差均处于历史较低的分位水平,部分区域城投债到期压力亦较大,需要警惕估值上行的压力。过剩产能行业经过3年多资产负债表的修复,信用资质改善,可关注其中的交易性机会,但是钢铁行业受流行病影响,下游建筑业开工放慢,库存积压严重,需要堤防信用风险溢价上行的可能性。弱资质主体发债融资的难度上升,违约风险加大,债券投资依然需要拥抱中高资质。

从杠杆策略上看,流动性充裕,隔夜资金价格破1的背景下,在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、资质较高品种占比,制定恰当的杠杆标准。

3、转债

从数据上看,海外流行病仍处于高速扩散期,未见拐点。海外流行病防护升级,美、欧为代表的多国处于半休克状态,市场对外资影响流动性的担忧转为外需影响经济的担忧,在这种情况下,需谨防业绩下调的风险。4月份为业绩披露密集期,市场开始调整对A股盈利水平预测,在这种情况下,预计结构上价值优于成长,政策受益板块(新基建)和纯内需板块有望获得超额收益。

上周转债指数下跌,转债估值大幅回升,整体可操作性改善。部分流动性较好的高等级券已重新具备配置价值。维持转债策略防守的判断,重点依然关注两条主线,短期受益于政策托底预期,基建(建工、建材)、新基建(5G建设、特高压、智能轨交等)以及纯内需类个券依然可以挖掘; 受益于流动性宽松和新旧动能转换,科技主线中期仍将向好,调整后继续关注景气度向上的行业:新能源汽车产业链、光伏、消费电子、生物医药等,转债的不对称性将成为博反弹的工具。

免责声明:本材料由国金基金编写,未经国金基金事先书面同意,任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用,国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失,国金基金不承担任何责任