导语:如何看待一个内容生态型公司的估值? 3月17日,阅文集团(HK:00772)发布了2019年全年业绩公告,营收同比增长65.7%至83.5亿元,净利润同比增长21.9%至11.1亿元。单从数据来看,这份业绩报告可圈可点。所以,在业绩公布后阅文集团的股价V型反转。 与此同时,阅文集团董事会主席James Gordon Mitchell对未来充满信心,于财报披露次日涉资约347.16万港元增持12万股,这是其继去年8月后的再次增持行动。 阅文集团作为中国第一网络文学平台,占据绝对的市场份额。其控股股东是腾讯,且是腾讯新文创战略的核心。阅文集团是否可以把2019年作为基石年,开启未来十年的新纪元?  01 天花板远未触及 根据财报数据显示,2019年在线业务营收37.1亿元,毛利润21.1亿元,毛利率高达56.9%。实际上,阅文在线业务的销售费用和管理费用是很低的,从历史数据来看,这一块纯销售费用和管理费用的占比大约在30%左右。 也就是说,在线业务的经营利润接近27%,37亿元营收相当于获得10亿元利润,折合10.96亿港元。有投资者会问,既然在线业务现金流表现尚佳,完全可以支撑阅文大举烧钱进入短视频或其他消费工具形式,在线业务会不会更有增长势头?公司为何不这么做,那就要看在线业务处于什么样的竞争水平和未来空间? 首要考虑要素是处于增长行业中的绝对龙头位置,一般保守投资者会给赛道中的巨无霸30倍市盈率,乐观的投资者给35倍市盈率,激进的投资者给40倍市盈率。粗放估算,阅文集团在线业务合理估值应该在328.8亿港元至438.4亿港元之间。 为何我们不选择用PS对阅文在线业务进行估值呢?原因很简单,这项业务一方面能够创造大量的利润,另一方面还在高速增长中,如果以PS进行估值的话,那么极容易出现估值暴涨暴跌的情况。 如果仅通过财报数字,而不联系实际就对断言其未来发展,那就违背了“实践是检验真理的唯一标准”。 其次,在线业务是否存在持续高增长的行业基本面。根据艾瑞资讯的数据,春节间移动阅读APP独立设备日均为1.33亿台,同比增长6.4%。约71.1%用户比平时花时间多,接触阅读超过五年的用户约84.2%,约80%用户表示疫情过后会持续阅读等。 换言之,各种迹象都表明阅读行业对用户的黏性强且持久。 从内容行业基本面看,用户留存的持续主要取决于优质内容,这是阅文集团的核心护城河。公司旗下文学资源丰富,优秀作者、内容数量、内容质量等核心指标均冠绝国内,并且手握各种类型的IP。此外,腾讯给予公司的流量支持亦处于行业内绝对领先的地位。  其中变量是如何持续稳定增长,阅文于2019年进行多渠道分发优化策略,不仅联合手机QQ和QQ浏览器推出免费阅读频道,而且还发布APP飞读,这对进一步推动盗版用户转为正版用户获得成效。根据大湾汇研究,如果飞读用户最终有50%能够转化为付费用户,阅文的线上收入将会增加超过30亿元。 质量是内容产业的根本。从重数量到重质量,优化变现手段组合,阅文离自己的天花板还很远。 02 生态闭合 新丽传媒是阅文集团2018年作价155亿元收购,在收购新丽传媒后,阅文集团全面布局影视娱乐业务,版权运营收入大幅增加。版权运营收入在总营收中的占比,由2017年的8.94%飙升至2019年的55.55%。 从全局来看,阅文集团收购新丽传媒不单单是财务投资,更重要的是增加一个全新的变现渠道。新丽传媒自身具有超强的制作能力,通过整合新丽传媒的资源,有助于提升阅文整体的自制剧的水平,推动优质IP的变现速率。 收购新丽传媒可以丰富阅文文学作品改编其他娱乐形式的可能,打造业务协同效应,打通在线阅读、影视制作、动画联合制作、网络游戏开发整个产业链条。当IP战略获得成功,又能进一步吸引更多的作者加入,孵化更多IP,从而形成一整套闭环系统。 直观来看,通过收购新丽传媒,阅文集团从原先的单一付费阅读业务,蜕变成为由付费阅读和版权运营双轨驱动的业务模式。而更深层次,新丽传媒相当于那块“冠军拼图”,能够让整个阅文集团发生化学反应。 仅从财务角度出发,单独看新丽传媒的独立存在价值是片面的。随着IP开发成熟度的不断提升,及时将IP变现显得至关重要,只有整个网文生态系统循环起来,那么阅文集团的价值才真正凸显,而新丽传媒正是推动整个生态链闭合的关键驱动力。 阅文集团真正的竞争力不仅体现在“头部作者”的绝对占有率,在不断加固的“肩部作者”和“腰部作者”上也表现同样态势。“头部作者”可遇不可求,很难复制,但“肩部作者”和“腰部作者”却能够批量化“生产”。这也是网文持久流行的原因。 完备的作者培养制度,丰富的作品育成计划,源源不断出现的新作者和作品,才是阅文集团的真正竞争力。 单纯依靠“头部作者”的模式很难打破,但依靠去中心化的持续“造血”模式,可以不断孵化优质IP,然后通过新丽传媒进行变现。 这就好像是人体新陈代谢一样,单纯产生IP而无力孵化,势必会造成整个生态的失衡,因此新丽传媒与阅文集团是互相成就的关系。 03 一整盘棋看阅文估值 实际上,将已经完成闭环生态布局的阅文集团,彼此是无法割裂估值。 如果将整体彼此割裂看,就像极了“番茄炒蛋”。如同到饭店,点了一份标价28元的番茄炒蛋,但在结账时却非要按照鸡蛋和番茄的单价分开计算。就如亚马逊如果按照“番茄炒蛋”理论去看,其依靠云计算业务盈利,而电商业务亏损,那么其电商业务是负资产了。 显然,估值的问题是从全盘角度来观察。 从业务角度来看,阅文集团的线上阅读业务估值为328.8亿港元至438.4亿港元之间;新丽传媒与“IP宝库”暂时按100亿港元计算,那么阅文集团保守估计的整体估值,应该在428.8亿至538.4亿港元之间。 考虑整个生态对估值的加成,把阅文集团的收入看成一个整体,无论是版权运营收入还是在线阅读收入,乃至是占比很小的广告收入,其本质都是建立在优质IP孵化与运营之上,看似业绩与各种因素相关,而实际上,阅文集团的营收只与IP运用的效率相关。 精确的错误远不如模糊的正确,不能忽略阅文集团的核心本质。阅文集团定位文化技术孵化IP成长,并采用自营或联营方式来推定IP全程版权开发,是细分领域的行业龙头。按照文化科技板块平均估值,以32-45倍合理市盈率计,应该在400亿-550亿港元之间。 无论从整体来估值,还是以产业龙头来看,目前阅文集团300亿港元市值都已到抄底之际。