近期市场跌宕起伏，面对市场的震荡，寻找避险资产是聪明的投资选择。另类资产配置正在崛起，其中，黄金等贵金属投资是另类投资的主流之一，已逐渐被国内投资者所接受。
今天的华夏基金春季线上策略会，小夏邀请到了华夏基金数量投资部高级副总裁、华夏黄金ETF拟任基金经理荣膺女士来分享关于大宗商品的另类投资机遇。
以下为直播内容实录：
大家下午好！在整个宏观经济相对比较困难的背景下，一些商品类ETF资产开始获得市场的关注。在这次市场调整中，大家发现发现除了股票和债券类资产以外，其实部分大宗商品在震荡环境中还是相对比较稳健的。这里着重讲黄金和豆粕两个投资品种。
大类商品之一：黄金
黄金的三重属性
黄金主要具备三重属性：
第一，金融属性。主要指黄金现在仍然是各国央行资产负债表的重要组成，决定黄金除了简单大宗商品的供需以外，实际上还是一个不可或缺的货币政策工具。
第二，避险属性。指黄金资产收益的结构和其他商品或股票、债券都不一样，因为黄金本身是不产生任何利息的，除了用金条、金首饰之外，它并不像其他大宗商品一样有现实的实用功能。所以它的整个特征就是零票息和避险属性，风险收益结构会跟其他大宗商品和股票、债券这些其他资产类别有比较大的负相关性。
第三，商品属性是它本身有自己供给和需求的周期，商品供需定价的原理在黄金上也是存在一个供需平衡表。
但总体来说，黄金定价里，金融属性和避险属性成分会更高一些，但商品属性在定价的最后的决定价格机制里其实影响并没有那么大。
金融属性
从金融属性上看，黄金定价非常简单，是一个抗通胀、不生息的金融资产，所以它的对标应该是无风险的美元资产。无风险美元资产实际利率可以认为持有黄金而不是持有美元无风险资产相应的机会成本。如果无风险美元资产实际收益率偏高时，我们持有黄金是不划算的，但如果偏低，其实就可以替代性持有黄金，定价原则大概是这样。
资料来源：Wind，东莞证券，2020-3-11
无风险美元资产收益率=无风险美元资产名义收益率，就是我们看到利率的数值，但名义收益率并不代表着你真实感觉到对这个利率的体验，要扣掉美国的通货膨胀率，如果美国通胀率非常高，这时候实际利率其实是偏低的，如果通胀率偏低的话，我们认为实际收益率还是比较高的。可以推导出来，黄金价格会跟无风险美元名义收益率是负相关的关系，跟美国通货膨胀率正相关。
避险属性
这同时衍生出了黄金另外一个投资属性，黄金相对来说对通货膨胀有一定正相关性，是抗通胀的品种，尤其当大宗商品价格出现大幅上涨时，这时候看到黄金价格会和通货膨胀率高度相关。
现在进入了负利率状态，包括联储和各国央行在不断地降息，这是给黄金整个流动性或给黄金基础的定价营造一个非常好的氛围，黄金虽然是零票息，但在负利率情况下，大家就愿意更多持有黄金。
资料来源：Wind，华泰证券，2020-3-11
可能对于黄金投资里唯一一个对负利率事情有影响变量因素的就是原油价格的下跌，可能对于整个通胀或PPI的上涨会起到非常大的影响，可能会短期面临部分大宗商品价格的下跌。这样的话，黄金价格面临向上涨的压力，毕竟没有出现大规模通胀的情况。
但虽同样是大宗商品，但跟原油、有色一些品种还是呈现出负相关的关系，这次油价调整，但黄金价格依然十分坚挺，这就是在金融市场或政局、经济、主权、地缘政治出现非常大波动时，很多人会倾向于使用黄金，用这个品种作为规模风险的避风港。这一方面是长久大家的投资习惯所形成的，另一方面也是跟黄金本身收益属性高度相关的。
本质上来讲，每一轮不确定的风险事件，金价能够得到坚挺的背后因素，还是认为这类风险事件一般会带来市场对于未来经济前景的担忧，进一步会对名义利率施加下行压力。大多数情况下，名义利率下降速度要更快的，所以实际利率整个下行还是能够提高黄金价格。
现在阶段为什么偏好黄金？
我觉得本质上还是因为货币是宽松的，但是经济的不确定性大幅增加，如果说现在这个时点去投资权益类资产，权益类资产毕竟背后定价原则是企业经营的利润有所上升，企业的资产负债表能够得到修复，这个过程短期内不但看不到很明确的迹象，甚至有可能出现大幅度、大规模衰退的风险。所以这时候，往往像黄金这样一些避险类资产会成为很多资金进行这一轮放水以后资产配置的首选。
商品属性
最后看黄金的商品属性。商品都有供需平衡定价表，黄金也是有的，这里供给主要大头是矿产金和再生金，需求主要是有投资的需求，即黄金的金融属性所带来的投资需求；也有储备需求，央行把黄金作为储备货币，有一个天然的储备需求；真正黄金的消费需求，就是大家平时戴的金银首饰的消费性需求。
在商品属性里，黄金的供给弹性非常差，不像原油一样，沙特今天说把油田开起来，大规模的能增产就增产，而黄金不是如此，黄金整个开采相对比较稳定的，另外可再生金，就是回收利用的黄金，但可再生金的利用本身也是跟黄金开采起到平衡的作用，如果今年金矿开采大，大家对再生金再生的意愿就不会那么高，再生金方面的供给就会减少。如果开采比较少，价格会比较坚挺，大家愿意做黄金的再生金。总体来说，黄金整个供给是很缺乏弹性的，就意味着一旦需求发生了变化，供给很难短期能够匹配，所以黄金本身更多是需求定价的品种。
在商品属性里，今年唯一对黄金可能有不利影响的主要是对于金银首饰消费的意愿下降。但我们也发现，在这方面其实从2019年开始，黄金已经出现了大家对于金银首饰消费意愿下降的趋势，因为2019年印度这方面消费量大概下降20%，特别是去年三季度、四季度以来，印度消费量下降速度非常快（资料来源：东莞证券，2020-3-12），在中国这个消费也是下降的，本质上原因还是因为黄金价格的上涨。黄金消费需求本身跟它的价格之间有内生相关性的。
为什么黄金价格会上涨？
其实黄金的投资属性在去年后半个年份让黄金价格大幅度推升，各类ETF持仓、黄金ETF的需求、黄金金条的投资都是在增加，这块是真正推升黄金价格去年上涨重要的原因。未来其实黄金的边际定价也是取决于投资类的需求以它为主导。
其次是央行储备需求。作为黄金的储备货币，在货币宽松背景下，各国央行更加需要购入黄金作为发行法定货币的基础资产储备，所以黄金储备需求在未来是不会降低的。
实际上每一年黄金的供需之间基本上是平衡的关系，供给的缺口相对来说比较少，事实证明黄金供需关系平衡表对于金价的定价作用不像其他品种，如不像原油、农产品定价时的相关性会有这么高。这个表看看就好，更重要的其实是背后大家对黄金的投资逻辑和趋势。
在2019年真正影响黄金定价的是各类投资类需求的大幅上升。
总结：现在整个市场环境非常适合黄金进行投资，现在情况下，黄金投资这一轮行情刚刚开始，所以黄金现在有配置价值。
大宗商品之二：豆粕
与黄金不同，豆粕是农产品。最近豆粕价格很坚挺，在整轮调整当中一直都没有过下跌，豆粕作为一个风险对冲的工具，有自己很好的跟股票和债券不一样的投资周期。
豆粕本身用途是从大豆压榨出来，给下游养殖业作为基础饲料、蛋白饲料来源，它的下游更多对应的是水产养殖、家禽养殖、家畜养殖。
为什么豆粕这个品种这么重要？
本质上还是因为我们国家是一个天然的缺蛋白饲料的国家，所以豆粕品种交易量非常大，在我们国家是农产品第一名的交易商品。
豆粕产业链定价上游企业主要是从海外进口大豆，国产大豆压榨出油率偏低，主要进口是海外转基因大豆，如美国、巴西、阿根廷等一些产大豆国家的豆子。进口以后，会运到国内沿海压榨厂，由这些压榨厂把大豆压榨成为豆油和豆粕两部分。压榨厂这个产业链条是在国内，之后豆粕会被饲料企业收购，加工成饲料的配比，分到养殖户手里。
其实豆粕定价是成本端在国外，种植端在国外，但需求端在国内的特别交易品种，使得它的整个定价机制和很多大宗商品，如股票、债券都不一样。
豆粕投资价值
可以说，现在豆粕进入很好的长期投资周期。在需求端，养殖的复苏可以得到保障，经过2018、2019年非洲“猪瘟”一整轮对于猪的去库存之后，今年一直是补库存、补栏养殖大的周期，在这个年份里，需求端比较有保障。
在供给端，原来大家对于大豆供给不是特别担忧，但在疫情爆发后，发现大豆本身种植可能会面临到后续天气等因素，甚至有减产可能性；运输装船港口问题，因为疫情原因，在美国、巴西、阿根廷都陆续出现了大豆运输障碍，就是大豆到港量有可能在未来两三个月里会急剧下降，包括从今年整体情况来看，大豆供给没有像前几年过剩的状态，另外大豆需求相对比较坚挺，因为毕竟养殖家禽家畜是刚需。所以我们觉得大豆四年一个周期，今年迎来比较好的向上的投资周期。
现在其实大豆整个库存和豆粕的库存都是处于相对历史偏低的状态，因为一旦养殖周期起来以后，因为豆粕本身库存是不易储存的品种，如果到港大豆量不够、压榨厂开工率不够的话，库存很难短期内补上，但只要开始有养殖，饲料的需求是不可能一下停下来的，所以在这个过程中，现在豆粕已经处于低库存、供需紧平衡的状态。
整个长端逻辑的配置周期还是在于生猪存栏见底回升，这是横贯2020、2021年一轮比较大的需求复苏的行情，但对于在供给上可能时不时就会出现问题的品种来说，这个需求的边际推动还是对它的影响作用比较大的。
豆粕除了本身价格处于上涨周期以外，豆粕也具有长期抗通胀功能。因为豆粕是跟猪的价格和CPI价格正相关的，是之后猪价相对走势和周期。所以豆粕跟黄金都有可能是抗通胀比较好的品种。
为什么一直强调通胀这个问题？
大宗商品要真正有很好的投资机会，往往需要通胀起来作为引领的。这里比较容易先企稳的就是黄金和农产品，这两类品种可能在现在货币宽松情况下，价格起来的可能性会比较高。
商品期货配置价值刚才说的是大宗商品行情，大家并不是很熟悉这些品种，为什么一定要在投资组合里参与这个投资？我觉得除了绝对收益的机会，就是买了会涨、会赚钱以外，一定要在现在的市场环境下去关注它在资产配置方面能够发挥的作用。
举例，现在很多人手里资产拿的是股票和债券，这一轮疫情调整以后，不管是股票还是债券都会跌，会发现是不是手里资产配置还是不够合理？
假如持有一个股票、债券组合，年化收益率可能是4.5%，年化波动率接近5%，一旦遇到行情大幅度下跌时，债券一下子失去了抵御股票那端价格下跌的风险，甚至跟着股票同跌，这时候其他的风险类别资产的加入，如豆粕、黄金加到组合里，可能组合长期收益率还是维持在这样一个水平上，但组合波动性会得到大幅下降，这对于普通投资者是非常重要的事情，因为可能很多人在资产回调过程中，大家心理体验都很差、很担忧，甚至有可能低位进行砍仓，这种行为是真正影响最后实现投资收益的一个最大的障碍。如果能够把波动性下降的话，其实大家的投资体验或资产配置才能够真真正正起到配置的效果。
商品不但自己有一个价格周期的波动，加到投资组合里以后，跟其他组合之间负相关的关系也会使得它有一块额外配置类的价值。
黄金ETF
黄金是一个好的资产的配置工具，可以抵抗通货膨胀，也有明显的避险属性。这两点其实在股票和债券里都是不存在的，因为股票里通胀无牛市，债券非常怕通货膨胀，如果真真正正通胀周期起来的时候，你手里没有一些商品，是没有办法完全抵御风险的。避险属性也是黄金这种商品特殊的一个属性。
正是因为它具有这样的属性，很多各国央行和金融机构、个人投资者都把它作为重要的配置和投资工具，在危机时刻，央行会抛售黄金去偿还外债，金融机构也会用黄金来进行流动性方面的变现，这时候金价可能会出现短期的下调，个人投资者有余力、有闲钱就会愿意以配置的角度去购买黄金，把它作为长期的持有。很快就可以看到黄金的反弹非常强烈，特别是联储公布了新政以后，黄金是所有资产类别当中反弹最快的品种之一。
如何能够把握这样的行情？华夏黄金ETF9999（认购代码518853）即将发行，主要投的是实物黄金，在证券交易所交易，可以支持日内T+0的回转交易，这样投资者就有用证券账户，买股票、买债券的同时，可以参加黄金的投资。
华夏黄金ETF跟踪标的，是上海黄金交易所，AU9999实物黄金合约。这个合约是黄金现货的概念，也是我们国内黄金交易的定价基础。
黄金这种投资实物黄金的好处，黄金是全球定价的品种，这个品种投的上海黄金，价格基本上是全球联动的，但不会面临原油这样要有换汇、QDII额度，买到一半不能买的风险，黄金是不存在的，这是第一个最近可以考虑配置工具，就是黄金ETF。
豆粕ETF
对于豆粕来说，同样有配置工具ETF的品种。
豆粕跟沪深300、跟债券指数之间相关性也很低，背后有一个原因，豆粕是一个进口替代品种。在2018年，当时中美打，豆粕价格走势和股指基本是吻合的负相关。为什么？
国内股指会受情绪影响非常严重，股指下跌时，因为大豆是中国能从美国进口的商品量里金额最大的一个品类，我们打基本卡的是美国进口的大豆，如果是这么一个过程的话，其实国内受情绪影响，反而大豆进口出了问题，往往国内豆粕价格就会应声上涨，这是一个非常吻合的负相关。
最近看到疫情爆发以来，国内商品也会受到疫情的影响，国内的制造业是受疫情影响非常严重的一个板块，如果一旦海外市场的疫情爆发以后，因为是一个供应链的关系，就是海外这些企业没有办法生产，其实国内这些企业产成品的销售也出现的问题，国内股票是会下跌的。但在这个时候就会反过来想，豆粕不一样，海外出了问题，这个品种就进不来国内，供给就会出现问题。刚才说的是海外一些上市公司需求出问题，我们的股票会下跌，这个是这个品种因为海外疫情，它的供给会出问题，所以它反而会上涨。所以可以看到豆粕具有非常强的避险的功能，跟国内A股的相关系数一直都非常低。所以把它加到投资组合里来，其实是很有投资价值的一件事情。
农产品长期多头配置功能或价值是被低估的，因为农产品没有那么高的库存，也很难存储，豆粕在45天之后口感就不一样了，所以不会有这么高的库存。高库存的商品，像原油非常容易出现远月合约价格贵、近月合约价格便宜的期货期限结构。但是在农产品品种上，像豆粕这种品种不太容易出现这种情况，会反过来。
比如豆粕2009合约，卖的价格比明年2101合约卖的价格要来得贵，有一个好处，就是如果做一个多头持有人，一直现在买的是近月合约，一直买的是09合约，近月合约涨到一定程度，要去换仓继续买远月合约时，要卖掉近月合约去买远月合约，永远是卖近月合约卖在一个高位上，买远月合约买在一个低位上，如果长期这么做下去，可能豆粕的价格一直都在2800元、3000元上下浮动，但期货合约永远做远月时是低于2800、3000元的价格买进来，然后等到它跟现货的价格收敛。所以一直在做这个动作时，作为多头长期配置，除了豆粕价格的上涨以外，会额外赚到展期收益。这是作为证券市场投资者可以参与的机会。
为什么这个机会会存在呢？我觉得跟在期货市场上面的投资者结构是相关的。如果证券市场投资者做一个长期的资金，也没有什么杠杆，愿意作为多头买去豆粕期货合约，以贴水的价格长期购买的话，是可以额外赚到这一部分收益，我觉得这其实就是以时间换空间得来的一个额外的来源。
豆粕有一个期货的ETF对应，豆粕期货ETF（159985）。豆粕ETF投的是期货交易所的豆粕期货合约的多头，同时会在深圳证券交易所挂牌上市，证券交易所投资者像买卖股票一样也能买到份额。
投资效果跟大商所豆粕期货价格指数，基金收益会跟豆粕指数长得非常像，表征的是长期作为买豆粕的主力合约的多头，长期能得到收益率的表征，这是一个很直观的体验。
整个商品期货ETF可以成为非常好的资产配置的工具，不但是每天价格涨跌的表征，更重要的是把它加到投资组合来，投资组合每天收益率的净值波动会发生很大的变化。
平时在投资时，虽然是一个期货ETF，基金净值涨跌幅是跟踪这个指数，这个指数是没有杠杆的，也就是我们买1个亿的基金资产，它所开仓买入的豆粕期货名义价值就是1个亿，没有像期货一样额外放杠杆。除了保证金以外的其他资金，基本现在用来做一些货币市场投资的现金管理，现在保证金已经提高到6%，所以没有什么杠杆，这个比较适合很多普通投资者去参与。
因为大家会说做期货，看好豆粕，直接买豆粕期货，其实很多人是很困难的，原因在于：
1.有杠杆就面临有资金的成本，杠杆只适合于短期可能看好这个品种，用杠杆的方式能够很快抓到这个短期的收益率，但长期下去一定是有资金损耗的，就要求对这个产品交易的止盈、止损能力很强，这是非常难以实现的。所以大部分投资者还是应该用无杠杆方式去参与。
2.交易门槛低，100元可以买这个ETF，但期货一手一买暴露就已经是2万多、3万，其实很多人风险承受能力也是有限的，特别是对于初次参与这个产品的投资者而言。
3.交易只能做多，这也跟多空都能做的期货不一样，这个东西更多是长期的做多配置型工具，更多是适合长期投资者来进行持有，而不是频繁做短线交易。如果短期行情不太看好时，也可以卖掉这个ETF份额的方式进行短期的回避。
4.没有到期的期限，是不断在做展期，是一个以时间换空间的品种，没有到期期限也会避免很多麻烦，因为不用决定是买哪个品种，也不会买着买着忘了展期，价格到期了，投资没有办法继续下去，不会存在这样的风险，所以更加适合长期配置的投资者的使用。豆粕ETF会比豆粕期货有更好的投资的普适性。
今天主要想说的是大家可以关注的一些商品类ETF产品，在现在货币偏宽松，风险偏好比较高的情况下，可以考虑一些相关性比较低的品种，豆粕和黄金跟股票、债券相关性，甚至跟原油这些大宗商品相关性比较低的品种作为资产配置重要的选择。
今天的介绍就到这里，谢谢！
本文内容根据荣膺女士先生3月26日华夏基金春季线上策略会直播内容整理，版权归作者本人所有，未经授权不得发布。
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