市场回顾 / 权益市场 /债券市场 / 宏观经济
蜂巢基金研究部荣誉出品
2020.03.23- 03.29
本周市场要闻回顾
国务院常务会议要求，积极有序推动制造业和流通业复工复产复业；引导金融机构提高对中小微企业信用贷款、续贷、首贷和中长期贷款比重。对疫情期间国际货运航线给予政策支持。一视同仁支持各种所有制航空货运发展，鼓励航空货运企业与物流企业联合重组。根据国际疫情发生新变化的情况，研究推迟今年春季广交会时间以及利用网络等手段举办等替代方案。
G7财长联合声明：正采取行动，增强国内国际政策协同，以应对新冠病毒；将不惜一切代价恢复信心和经济增长、保护就业及金融系统韧性和企业；承诺保护全球贸易和投资；正提供流动性和财政扩张以缓和新冠病毒经济影响；呼吁原油生产国保护市场稳定。
受疫情影响，日本首相安倍晋三与国际奥委会主席巴赫达成一致，东京奥运会确定将推迟至2021年举办，最晚不超过2021年夏天。这将是现代奥林匹克运动历史上第一届被推迟的奥运会。本届赛事名称依旧为“东京2020年奥运会和残奥会”。
银保监会公布《保险资产管理产品管理暂行办法》，自5月1日起施行。同一保险资产管理机构管理全部组合类产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的35%；保险资管产品不得直接投资于商业银行信贷资产；固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于权益类资产的比例不低于80%。
G20应对新冠肺炎特别峰会闭幕，将启动价值5万亿美元的提振经济计划。公报强调“不惜一切代价”采用所有可行的政策工具，将新冠病毒大流行对全球经济和社会的损害降到最低；支持各国央行采取的非常规措施，包括扩大外汇互换额度。
美参议院全票通过2万亿美元经济刺激方案，应对新冠肺炎疫情。这是美国历史上数额最大的经济刺激方案，也是自新冠肺炎疫情在美国暴发以来国会通过的第三项应对疫情法案。根据方案，2500亿美元将用于给美国公民发放现金，3500亿美元将用于给小企业提供贷款，2500亿美元为因疫情失业民众提供福利，5000亿美元用于给受疫情影响严重企业、行业提供帮助，1300亿美元提供给医院，其余将提供给各州政府等。该法案在27日由众议院通过，并由总统签署生效。
中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议强调，要继续抓紧抓实抓细疫情防控各项重点工作，加强对湖北经济社会发展支持。要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作，动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。。抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
央行货币政策委员会一季度例会指出，新冠肺炎疫情对我国经济冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变；要创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置；运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持物价水平总体稳定。
本周全球货币政策情况
美联储：3月23日美联储宣布开放式量化宽松政策，包括开放式的资产购买，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，扩大货币市场流动性便利规模；为企业债新设两个流动性工具；将很快宣布“主体街商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。
3月28日，印度央行决定降息75个基点至4.4%，将逆回购利率下调至4%，将存款准备金率下调100个基点至3%。加拿大央行宣布降息，将基准隔夜利率降低50个基点至0.25%。
新冠肺炎疫情晴雨表
数据来源：腾讯健康
权益市场
数据来源：wind、蜂巢基金
本周,市场在上周大幅下跌后出现企稳迹象，但出现明显分化，科技股表现不佳，消费、医药等一些防御性行业板块表现尚可，全周来看，上证指数涨0.97%，深成指涨-0.40%，创业板指数涨-0.58%，沪深300指数涨1.56%，中证500指数涨-1.57%，中证1000涨-2.06%。
行业周涨跌:
数据来源：wind、蜂巢基金
目前国内疫情的影响已经步入尾声，全国复工复产的步伐在加快，财政货币政策托底，流动性宽松的局面依旧（市场存在降息降准的预期），但是海外疫情继续恶化，目前还没有看到确诊病例达到峰值，因此即使国内疫情得到了控制，复工复产率基本达到饱和，但是由于海外疫情的控制具有不确定性，因此国内出口加工型企业订单得不到有效保障，我国大部分先进制造业已经融入到全球的产业链和供应链之中，海外相关供应链停工停产，会抑制我们相当一部分制造业的生产进度，因此市场对未来经济从衰退转向复苏的节奏和力度出现了悲观情绪，再加上中国央行迟迟未有动作。
展望下周，市场可能还会呈现进一步寻底的过程之中，市场还在等待国内政策的明朗和国际疫情的进展情况，当前时点耐心等待可能是最好的策略。3月份末4月初，A股进入年报和一季报预披露的密集期，市场在深幅调整后将回归基本面逻辑，业绩达到预期，且行业景气度向上的行业和个股存在超额收益的机会。
信用市场
债券市场数据
利率债方面，全周收益率继续下行，整体来看短端下行幅度大于长端。
具体来看，国债1年期下行12.7bp，3年期下行17.16bp，5年期下行11.79bp，7年期下行9.25bp、10年期下行7.25bp；国开债1年期下行13.90bp，3年期下行17.46bp，5年期下行14.09bp，7年期下行6.65bp，10年期下行5.99bp。
数据来源：wind、蜂巢基金
信用债方面，全周收益率受利率债带动整体下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.14%、2.42%、2.90%、3.33%，AAA企业债收益率分别为2.14%、2.42%、2.89%、3.33%，AAA城投债收益率分别为2.17%、2.49%、3.03%、3.36%。
数据来源：wind、蜂巢基金
信用债
本周，信用债受利率带动整体下行。整体来看，在利率低位环境下，信用债交投依旧活跃，但近期信用债表现明显弱于利率债，我们认为主要还是收益率整体低位的环境下，信用风险和流动性风险溢价不足，使得市场投资者对信用债的配置热情有所降低。但当下全球疫情形势依旧严峻，海外多国确诊人数已超中国，海内外避险资产收益率预计将维持低位，叠加近期国内利率市场收益率已连续下行，因此我们认为短期来看，国内信用市场，尤其是中低评级强资质主体的配置价值将凸显。另一方面，我们认为高评级信用债收益率整体上仍将与无风险利率保持同向变动，但由于目前收益率已下行至历史底部区间，进一步下行空间有限，而上行弹性较大，从收益角度看缺乏性价比；中低评级主体中基本面一般或较弱的个券则受发行人基本面、局部信用事件冲击等因素的影响，收益率也存在一定的波动。因此，在当下时点超额收益的挖掘需要更加精细的研究与择券能力。
从中长期来看，在结构性宽信用的背景下，产业债中部分资质尚可的民企发行人信用风险可以通过小微贷款、债转股等方式逐步化解；同时，疫情期间至结束之后，政策层面或将持续出台政策以促进实体经济恢复，因此部分基本面向好的企业预计将能受益。
从更长远的角度看，在新一轮库存周期中，企业盈利与内生现金流若能得到持续改善，则存量债务压力亦能得到一定缓解。城投方面，从目前各地隐性债务化债方案出台和落地的情况来看，各区域行政等级较高的平台进一步获得了新一轮的“隐形担保”，城投风险整体可控；另一方面，后续政策可能通过进一步加大基建投资力度等方式去应对疫情带来的经济冲击，区域地位较高的城投或能在本轮“修复性基建潮”中获益，所以城投方面仍可在中低评级中精挑细选谋取收益。但同时也需要意识到，低评级、弱资质企业和城投的退出与淘汰无可避免，因此如采用下沉评级的投资策略，更应对各发行主体的基本面谨慎甄别。
此外，鉴于当下信用债整体收益率处于历史低位，出于增加组合收益的考虑，在风险可控的前提下，可适当增配地产债、ABS、行权概率大的“假”永续债和可转债等相对于传统信用债具有超额收益的资产。
转债市场
本周权益市场震荡，受此带动转债市场全周微跌。总体来看，当下转债市场跟随正股波动的趋势仍在，但抗跌属性下转债的配置价值高于正股，尤其对于部分热点行业标的而言，无论是一级打新还是二级逢低买入，均能获得不错收益；但近期需要警惕游资对热点题材个券的过度炒作，监管已经开始关注，后续不排除会修改相关交易规则。策略上，当下应更多关注新债、低估值次新转债和二级低价品种；此外，近期已进入业绩披露期，正股业绩超预期个券的投资价值也值得关注。在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点，适当向医疗服务、国产化、5G、新能源等主线倾斜。此外，转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题，尤其对于绝对价格较高的标的而言，更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。
宏观利率
本周宏观仍然主要关注两件事，一是海外疫情的发展，二是政策的应对。疫情方面，国内疫情已经整体得到控制，经过严格的隔离和医疗系统的努力，现有确诊3850人，医疗资源已经大部分释放，并且开始支援国外。但海外疫情仍然非常不乐观，在确诊人数持续上升之下，海外的应对措施也持续升级，包括进入全员应急或全员动员状态、封城（旧金山）封国（意大利）、增设医院和床位等，而医疗资源严重不足遭遇挤兑的意大利等国甚至不得不做出放弃部分患者的无奈举措，海外国家仅韩国进入了拐点。从全球来看，疫情拐点尚早。而随着疫情和应对措施的升级，经济的负面影响也迅速发酵，美国3月21日失业人数达到328万，剧烈的增幅创历史记录，更高于1982年的世界经济危机。失业叠加股市暴跌，让美国居民同时面临巨大的财富损失和短期的现金流枯竭，以借贷消费为主的中低收入人群很容易陷入拿不到工资——信用卡违约的境地，这也是美国2万亿财政刺激计划其中一部分直接向居民发钱的原因，首先要保障居民不产生信用违约。随着疫情的发展，后续各国失业率可能继续攀升，需要继续采取措施维护居民的资产负债表和流动性。
政策方面，政治局会议定调“外防输入、内防反弹”，重心已经回到经济工作，会议再次强调，“要力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，如我们预期，提高赤字率、发行特别国债、增加地方债规模等都将继续出台。但目前海外需求缩减的影响已经显现，部分外贸企业面临复工无订单的境地，可见抗疫需要做好持久战的准备，后续政策可能继续加码。同时，在全球共同抗疫的当下，政策更加强调全球协同，可以将海外政策落地作为国内政策时点的观察指标之一。
本周资金面持续宽松，但是临近月末导致货币市场价格在周五有所收紧，整体加权利率有所抬升。债券市场则表现较为抢眼，尤其是短久期品种在资金面整体宽松带动下，伴随利率互换一起下行，并且已经突破了3月9号的低点，并在下半周企稳。市场的焦点开始逐渐转移到了因收益率曲线较陡而性价比较高的长久期品种，目前看长久期十年国债190006距离前期低点仍然有10bp的空间，十年国开债190205同样面临较大下行阻力。
疫情在全球各国越来越严重，市场开始担忧较大的经济衰退，各国政府都出台大量的财政刺激政策以托底基本面，导致市场波动较大，但是整体来看，在度过了美元流动性危机后，本周市场主线仍然表现为较高的避险情绪，市场在短暂反弹过后再次回到股弱债强的避险环境下，目前来看疫情对国内影响的主要矛盾已经从国内转移到国外，虽然国内目前逐步复工复产，但是外围经济需求快速衰退对国内产业链的打击目前尚未得到预期的证伪，周五的政治局会议和央行货币政策会议都体现出了加大危机模式下政策的主动调控力度，我们仍然认为这种情况下需要货币政策首当其冲配合大量的财政政策出台，所以政策初期，债券收益率在美元流动性危机导致的误杀后反而更加凸显了配置价值，未来可能伴随基本面数据的落地，整体收益率曲线要从目前的极宽走向极窄作为此轮行情的结尾。
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