在当前疫情下,很多投资者关心经济和金融是不是出现一定程度的危机,未来市场会如何演绎?目前市场是否已经是金融危机?经济是否会走向衰退?是否可能出现萧条?对比2008年金融危机,当前情况又是如何?对比1929年大萧条,经济有没有可能出现类似的萧条?在这个复杂的环境下,投资者该怎么做?资产配置如何进行调整?

带着这些问题我们做了一点研究,货币学派创始人弗里德曼的《美国货币史》,以及伯南克写的《大萧条》等等,从中总结出了很多宝贵的观点和结论。报告整体分为三个部分:第一部分,对当前全球经济和金融市场状况做一个简单的认定。第二部分,通过对1929年大萧条和2008年金融危机的研究,分析历次危机与本次市场动荡的异同点、背景与成因、解决方案、以及市场整体反映,给我们提供很多借鉴意义。第三部分,回到当前的市场,我们应该如何进行资产配置,尤其是如何应对市场极端情况。

疫情还在加快蔓延,到今天海外突破70几万,对全球经济增长造成了较大的打击,包括美国在内国家都采取了比较严格的措施,尽管疫情拐点还很难判断,但这样积极的措施在未来1个月一定会有好的改善。我们初步判断 1)这次疫情影响,对经济而言会造成技术性衰退,欧洲基本可以确定,美国尚需要观察,3月份和2季度经济大幅下降,全球来看经济基本进入技术性衰退,但周期不长,三四季度和明年将出现较大的修复;2)这次还没有构成金融危机,主要是恐慌带来的流动性危机,美联储和全球央行在过去三个周采取了极为积极的宽松货币和财政政策,全球流动性情况得到一定缓解。距离金融危机,如银行破产、信用市场出现大面积违约等金融危机特征还比较远。全球央行采取的措施,扭转了流动性危机朝着金融危机演化的步伐,从而进一步避免经济大幅衰退以及萧条的可能性;3)资产配置建议,在全球大幅波动后,加大战术性资产配置,尽管无法准确预测疫情拐点,但目前建议加大全球风险配置,用一到两个月的时间逐步提高到权益类资产上限。主要是,流动性危机缓解、全球货币财政力度加大、疫情可能转折、债券市场利率极低、权益类估值大幅下移等,建议加大国内A股权益配置,主要考虑国内宏观经济可能最先复苏,A股估值本来已经全球处于很低位置,国内宏观经济中长期向好等;建议加大黄金配置,主要是全球流动性大幅扩张、利率极低、真实利率为负、市场风险加大、资产配置等。建议加大国内创新资产配置,如创业板50,估值近期下移、创业板核心科技资产、科技综合特征、行业和产业新兴经济等。

国内资本市场风险资产建议:50%沪深300(515390,低费率)+ 30% 创业板50 (159949)+20% 黄金ETF(518880,亚洲最大)

一、对当前疫情和金融动荡的看法

1、全球宏观经济面临下行压力,欧美将进入技术性衰退

当前中国的宏观数据来看,1、2月份的情况是比较糟糕的,消费零售和工业利润分别降到20%-40%,这是疫情影响下的结果。虽然当前复工率比较高,但是复产率比较低。卖方机构预测中国的第一季度宏观经济很可能是一个零增长,甚至微弱的负增长的情况。

3月中旬以来,欧美逐渐进入了疫情的非常严峻的状态,一季度经济增速都会出现比较大的下修。消费是欧美经济的重要组成部分,欧洲在75%以上,美国接近80%。如果疫情导致实体经济按下暂停键,消费活动必将大幅下降,宏观经济数据将出现非常不利的局面。

如果连续两个季度出现了宏观经济出现负增长,就成为一个技术性衰退。欧洲超过9成的概率进入技术性衰退,全年都可能陷入负增长。美国的宏观经济仍存在分歧,2月份美国的就业数据、宏观数据还都非常好,但是不排除3月出现断崖式的下降,全年存在负增长的可能性。

从供给端的角度来看,由于过去20年全球化的深化,全球贸易加速了恐慌的蔓延。中国有很多中间贸易、加工制造行业的订单,当期海外疫情的扩散导致中国宏观经济在二季度肯定会继续受到影响,而影响程度取决于全球疫情发展情况以及采取的措施是否有效。

2、金融市场经历了流动性危机,全球央行积极应对

3月份全球市场进入了流动性危机,都在寻求安全资产,金融市场经历了巨大波动。美股历史上仅有五次熔断,而仅在3月份我们就经历了四次。

面对这一轮危机,美联储的反映非常迅速,3月中旬美联储非常规降息100个基点,然而当时加剧了市场恐慌,后续美国出台了更大的金融支持力度,包括无限量的量化宽松、对商业票据的注资,以及国会通过了2.2万亿美元的财政刺激计划,这些政策都超出了2008年金融危机。

这些强有力的政策工具出台,一定程度上缓解了以美国为主的发达市场的银行间市场的流动性危机。美联储开启了印钞机对商业银行的票据,对市场的货币基金、对全市场都以零利率的方式来行无限制的注资,这使得全球市场流动性的担忧大幅下降。通过量化宽松购买无限量的国债与抵押债券,使得金融机构所持有的这些债券的流动性债券的风险起到了一定的缓解。不仅是美国,欧元区也采取了7500亿欧元的购买计划,英国央行、日本央行也出台了经济刺激方案。

总结来说,这轮疫情下全球出现了流动性危机。当前政策工具多管齐下,未来金融市场如何演绎?我们要通过历次金融危机来以史为鉴。

二、前两次金融危机的比较研究对本次金融动荡的启示

(1)相似之处

1、债券市场信用风险相似

从信用利差来看,当前美国信用利差1.19%,接近2008年金融危机期间水平。信用利差扩大是由于投资者信心不足,更倾向于投资高信用等级债券,以回避风险。

图:美国基准利率

数据来源:Bloomberg,华安基金

2、股票市场波动性相似

从隐含波动率来看,截至2020年3月26日,VIX指数今年上涨至61%与08年金融危机期间持平。

图:标普500波动率

数据来源:WIND,华安基金

统计1896年至今,道琼斯工业指数日度涨幅前30与日度跌幅前30的时点。可以发现,当前美股市场涨跌变化与2008年比较相似,均出现大涨大跌的走势,反映当前投资者情绪与08年比较类似。

表:历史上道琼斯工业指数日涨幅前30、跌幅前30

数据来源:WIND,华安基金

分市场看,本轮金融动荡还在股票市场的表现上有以下几个特征:

(1)中国股市的影响程度要小于美股;

(2)美股波动率明显大于2008年金融危机,这也从美股4次熔断中有所体现;

(3)最大回撤反映了危机期间的涨跌幅最悲观情况,美股已经下跌35%,08年最差经历了55%。股市可能还有继续调整空间,但也已经挤掉泡沫。

表:2008年金融危机与当前股票市场表现对比

数据来源:WIND,2020/3/26,华安基金

3、大类资产表现相似

2008年金融危机期间,黄金因市场流动性风险而出现回调,在11月底美联储开启量化宽松后,全球流动性危机逐步化解,黄金作为抗通胀资产先于股票与原油走出上涨行情,并在未来两年获得接近70%的投资收益。

2020年3月上旬,黄金也跟着原油,股票开始大幅下跌,同样是由于市场流动性出现较大问题。3月23日美联储开启无限制量化宽松后,美元指数转为震荡,市场流动性风险下降,黄金企稳反弹。

图:2008年金融危机与当前各资产表现

数据来源:WIND,华安基金

4. 金融危机期间央行的积极行动应对危机

大萧条伊始胡佛放任经济运行,应对不力。一方面是古典经济学的影响,认为市场机制能够自我调节,另一方面是金本位制使得通货紧缩在全球范围扩散。紧缩的政策加深了金融危机的程度。而自1933年罗斯福上台后,奉行凯恩斯主义,政府积极干预。期间美国货币大量发行,1933年-1937年美国货币供应量增加42%,着力保持银行流动性,先后出台《紧急银行救济法》和《存款保险法》,银行破产的势头得到遏制。同时罗斯福新政大力修建基础设施,有效创造了GDP,控制失业率。

2008年金融危机时政策更为成熟,通过降息降准、量化宽松等手段为市场注入流动性,缩短了危机持续时间。2007年9月美联储进入降息周期,自2009年起联邦基金基准利率长期保持在0%左右,面对无法继续下调的基准利率,美联储通过量化宽松累计投放了2.3万亿美元。扩张性的货币政策和财政政策在金融危机期间起到了逆周期的调节作用,大大缩短了危机的持续时间和影响程度。但高负债问题一直没有缓解,也诱发了之后的欧债危机。

本轮金融危机得到了全球政府的快速相应,尤其是美联储的政策力度也是空前的。3月23日美联储承诺无限量的量化宽松,也就是无限量提供流动性,这是美联储迄今为止最激进的市场干预行动。在消息落地后,美债收益率大跌,美债暴涨;美元指数直线下行,相应地黄金和白银大涨;美股持续震荡。

对于这一次力度空前的宽松货币政策,我们可以预见未来较长的一段时期内,全球利率将保持在较低水平。由于石油价格承压,经济下滑严重,短期内不存在通胀环境,因此低利率环境得以延续,但是同时投资者要关注未来经济恢复之后的债务赤字问题。

表:2008年金融危机和本轮金融动荡的政策机制对比

数据来源:WIND,华安基金

5. 收入分配差距持续扩大

前两次危机期间,美国收入两极分化达到了历史高点,最富1%的家庭收入占总收入比例分别达到1928年的24%和2007年的23%。而在2020年情况进一步加剧,最富1%的家庭占总收入32%。

收入差距拉大直接降低了社会总需求,高收入群体边际消费倾向小,将财富投向房地产、股票市场,引发资产泡沫;而低收入人群可支配收入过低,金融机构过度地信贷投放以满足低收入者的需求,导致金融资产质量的下降和泡沫的扩张。

图:最富1%的美国家庭占总收入比例在危机期间达到峰值

数据来源:《两次全球大危机的比较研究》,第9页

图:2020年最富1%的美国家庭占总收入32%

数据来源:Deutche Bank

6. 危机发生在技术周期的中后期

根据康波周期理论,重大的技术革命引起大繁荣,同时也会引起大萧条。1929年的大萧条发生于第二次技术革命后期,是在电力技术的鼎盛时期,而2008年金融危机发生在第三次技术革命后期,以计算机和信息技术为代表,生产力得到极大释放,经济全面繁荣。但是由于产能过剩,前一轮科技进步对经济发展的直接推动效应已经明显减弱。与之相对应的,是传统行业的下滑,大萧条使得美国农业大幅衰落,而2008年金融危机前制造业占比从20%下降到11.6%。

当前我们正处在第三次技术革命的末期,而以人工智能、虚拟现实、量子通信为代表的第四次工业革命尚在起步阶段。一方面,新兴行业的快速发展拉开了与传统行业的距离,造成收入分配不均和行业垄断。另一方面,第四次工业革命还未形成规模,实体经济下滑,大量资金脱实入虚,流入到以房地产和股票为代表的资产中。因此,脱离危机的根本办法是跨入新的技术周期,用技术拉动经济增长,着力推动第四次工业革命。

(2) 不同之处

1、引发危机的本质不同

2002年至2006年,美国大城市房价上涨超过80%,购房贷款需求量大幅上升,金融机构为获取更多收益,通过衍生品放大杠杆率。在这期间,地产投机者不断增加,助推地产价格,房屋空置率从1.7%攀升至接近3%。2004年美联储开始逐步加息,将联邦基金利率从1%提升到2006年的5.25%,地产泡沫破灭开始,房贷违约率不断上升,金融机构由于高杠杆出现巨额亏损,引发金融危机。

08年金融危机,是由美国房地产泡沫破灭促发,但深层次的原因是在于美国居民和金融系统高杠杆率特点。房价大幅下跌,使得居民违约风险急剧上升,金融机构基础资产恶化叠加高杠杆率风险,导致次贷危机衍生成金融机构危机。

图:美国房价与房屋空置率

数据来源:WIND,华安基金

新冠肺炎使得美国消费者在家隔离,而美国消费支出占GDP权重接近70%,远高于投资、净出口以及政府支出项,消费需求急剧萎缩,将快速传导至实体经济,导致企业现金流问题不断显现,容易引发企业普遍破产、高失业率、经济萎靡等问题。

此次美国经济衰退,是由新冠疫情促发,但深层次原因在于美国经济结构本身特点。美国一直都是全球第一大消费市场,国民消费超前观念较强,美国个人储蓄率在7%以下,个人消费支出占收入80%以上,收入全部消费掉,还要借款消费、透支消费。正是这种超前消费观,一遇到类似新冠疫情这种企业停工风险时,居民低储蓄问题将引发消费需求危机,最后可能会衍生成经济萧条。

图:美国经济结构

数据来源:WIND,华安基金

2、政府利率的调控空间不同

从美国联邦基金目标利率来看,08年金融危机期间,美联储从2007年9月开始至2008年底,持续超过1年的降息周期,将美国基准利率从5.25%下调为0%,无风险收益大幅的下行,对企业投资具有显著刺激。本轮降息周期下调空间比较有限,基准利率从1.5%下降至0%,对经济刺激力度远弱于08年水平。

图:美国基准利率

数据来源:WIND,华安基金

3、企业债务压力不同

从企业债务来看,08年金融危机以前,美国企业未偿还债占GDP比例不断上升,在08年达到接近37%水平,经济萧条使得企业偿债压力相比过去有所加大。08年至今,美联储量化的宽松政策,虽然刺激了经济增长、创造更多就业,但造成美国企业债务规模大幅增长的问题,目前美国企业未偿还债占GDP约45%,处于历史高位。当经济出现停滞时,美国企业债,特别是高收益债的尾部风险将不断暴露,违约风险、信贷风险、流动性风险逐渐增加。

图:美国债务占比

数据来源:Bloomberg,华安基金

4. 当前银行系统暂且稳健

前两次金融危机的一个很重要的特征就是银行系统的倒闭潮,这在本轮危机中并不明显。1930年银行危机爆发,农业的实体经济困局传到到农业州的银行,由于当时没有央行作为最后贷款人,挤兑造成了银行倒闭的连锁反应,先是蔓延至美国全国,美国近1/3的银行停业,之后是欧洲国家。

2008年金融危机的起点是国际投行,由于MBS、CDO等高杠杆产品被错误评级、错误定价,包括贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等国际大投行遭受惨重损失,最终或破产或被收购,同时一些主权国家,如冰岛三大银行购买了过多的次贷产品被国家接管,国家陷入破产边缘。此后欧债危机持续发酵,金融危机影响深远。

而从本轮金融动荡来看,银行体系没有表现出过高的风险。因为吸取了之前的教训,全球各国加强了金融监管,金融行业的杠杆率得到有效控制,在巴塞尔框架下,金融监管部门提高对于影子银行的认识,风险总体可控。唯一担忧的路径,是实体经济的悲观情境下,实际经济中的部分行业信用出现较大问题,主要是高杠杆的消费类企业和投机级油气生产商,但是在无限量QE缓解了流动性的局面,但也引发了市场新的担忧。

(3)金融危机对实体经济造成的影响

前两轮金融危机均经历了GDP、CPI的下滑,以及失业率的提升。而本轮金融危机的本质源于疫情黑天鹅事件,对于实体经济的破坏更甚,当前美国市场的预期比较悲观。

表:前两次金融危机对实体经济的冲击

数据来源:《两次全球大危机的比较研究》,第45页

GDP数据显示,1929-1933年,美国GDP下降28.5%,2008年美国GDP零增长,2009年下滑2.4%。对于当前的金融危机,IMF总裁表示,由于受到新冠病毒疫情的影响,今年全球经济将会陷入衰退,而且与2008年全球金融危机期间的全球经济衰退相比,这一次衰退将会更加严重。全球各大投行认为美国二季度GDP将下降14%-30%,全球实际GDP将萎缩约1%,对中国2020年的实际GDP增速预测下调至1.5-3%。

表:机构对美国经济预测

数据来源:Bloomberg,华安基金

表:机构对中国经济预测

数据来源:Bloomberg,华安基金

CPI数据显示,1929-1933年,美国CPI下降28%,2008-2009年美国CPI分别为3.8%、-0.4%。当期一个比较明确的信号是石油价格下跌,大大加强了通缩预期,叠加疫情对于美国经济的打击,短期内不存在过强的通胀预期。就中国的情况来看,国家发改委表示当前中国2月份CPI5.3%主要受到猪肉价格拉动,预计今年中国CPI会呈现前高后低的态势,全年保持在合理区间,中国央行也指引不存在长期通胀或通缩的基础。

图:原油价格与通货膨胀

数据来源:Bloomberg,申万宏源研究

失业率数据显示,1933年失业率达25%,1934年26.7%。2009年美国失业率达10%。圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯布拉德预测美国二季度失业率达到30%,美国财长姆努钦认为二季度失业率达到20%。中国的情况相对较好,在政府的大力支持,以及疫情战役取得阶段性成果的情况下,2月份全国城镇调查失业率为6.2%,总体处于可控水平。

总结来说,未来市场的宏观经济数据大概率为以下结果:量化宽松刚刚起步,利率长期保持在低位;GDP下降,CPI面临通缩压力,失业率大幅上升。而中国较早摆脱疫情影响,情况会好于美国以及其他欧洲经济体。

三、资产配置建议

1. 资产战略性配置策略表现

在资产配置层面,投资者要建立多元化投资的理念。因为资产组合能够具有分散化效应,尤其是在金融动荡中能够降低风险,这样组合就获得了更高的夏普比率。单个股票可能在短期博得高收益,但是高收益与高风险并存,夏普比率并不理想,也更有可能踏入黑天鹅事件。这里我们提供几个经典资产配置组合在今年的表现:股债60/40策略、永久组合(股票、债券、黄金、现金等权重)、风险平价模型(股票、债券、黄金)、以及基于华安产品的风险平价组合。

以沪深300为基准,股票资产受到疫情的影响较大,今年以来进入了技术性熊市。年初至今下跌了9.7%,同时还伴随着很高的波动率(32%),最大回撤超过16%。

通过在资产组合中加入债券、黄金、现金等其他大类资产,我们能够取得良好的收益和风险。比如股债组合将收益亏损下降到4.3%,波动率下降到18%,最大回撤10%。

永久组合,也叫等权重组合的思路比较好理解,将资产组合中的各个资产等权重配比,可以起到良好的分散配置作用,并且易于操作。通过股票、债券、黄金和现金的等权重配置,今年以来仍保持正收益,波动率10%,最大回撤6%。

风险平价模型将各个大类资产的风险权重进行均衡,超配低风险资产,低配高风险资产,组合可以获得更好的风险收益比。由于A股本身波动率较高,风险平价模型中债券比重超过七成,股票和黄金占三成。这样的组合至今还保持着很好的夏普比率,5%左右非常低的波动率,以及不到4%的最大回撤。

我们还根据华安的核心产品推出了华安的风险平价组合,包括黄金ETF、上证180、创业板50、石油基金、纳斯达克100、德国30等。其中很多资产确实经历了很大的波动,但是通过资产组合的思路,策略的表现还是很稳健的。首先是保持在盈亏平衡,其次波动率也很低,不到7%;最大回撤只有5%左右。

表:资产配置策略在本轮金融动荡中的表现

数据来源:Wind,2020/3/26,华安基金

图:资产配置策略在本轮金融动荡中的表现

数据来源:Wind,2020/3/26,华安基金

由于当前QDII额度受限的局限性,我们将华安的三只本土化的核心产品组合推荐给投资人:投资人如果有1万元的资金投资于风险资产,建议配置50%的沪深300ETF(515390)、30%的创业板50ETF(159949)、以及20%的黄金ETF(518880)

2. 大类资产战术性调整建议

虽然当前海外经济数据的预期相对悲观,但是我们还要充分考虑资产价格的表现。当前很多资产的价格已经将悲观的预期反映在其中,投资机会逐渐浮现。

l 股票建议:超配具有低估值优势的A股、港股

(1)关注股票估值的防御性,危机中的低利率不足以支撑估值走高。以2019年的EPS为基准,当前A股非常具备估值优势,沪深300指数11倍PE,30%的分位点,是全球主要宽基指数中除了港股以外最低估值的市场。港股代表指数恒生指数9倍PE,15%的分为点,高股息低估值很具有吸引力。美股当前估值处于中位数水平,且仍然面临较大的市场不确定性,建议低配。如果考虑到2020年EPS的水平,EPS增速和GDP增速有比较强的正相关性,因此A股和以中国资产为核心的港股的EPS增速显然要好于美股,PE估值不会因为杀业绩而重新回到高估水平,总的来说这一轮挤泡沫还是很充分的。与全球宽基指数相比,沪深300指数兼具低估值和高增速,恒生指数兼具低估值高分红的属性,作为中国核心资产值得关注。推荐低费率沪深300ETF(515390),与市场同类产品相比三折费率,管理费0.15%/年,托管费0.05%/年。

(2)理性看待股票跌幅,危中有机。最大回撤反映的是投资者投资可能面临的最大亏损。在2008年期间标普500的最大回撤是56%,这一轮的最大回撤是34%。我们不是判断指数是否已经到达了底部,而是给投资者一个参考维度,最大回撤反映了,当前的价格已经跌了很多,没有必要继续过分恐慌,理性认识到我们当前价格所处的位置,基于疫情发展情况做出判断。很多投资人会受到自身浮亏浮盈的影响,对市场判断形成干扰。当前,这轮股市具体会不会跌破2008年金融危机的幅度,更严重,还是更轻微,就要看疫情未来的发展进程。

(3)在疫情状况改善的前提下,未来一个长周期中,还是要关注科技行情。原因很简单,前两轮金融危机本质上是技术周期的产物,全球经济增速放缓,新的增长引擎动力不足。所以未来需要期待第四次工业革命,焕发实体经济新的生机。而作为A股科技类宽基指数的代表,创业板50ETF(159949)是非常好的投资标的选择,联接基金160422、160424。

l 债券建议:适当超配中国国债

(1)中国债券仍然保持两大优势,一是中国利率债的利率不低,中国前期并没有跟随降息,中美利差走阔,10年期利差达到176bp,处于历史高位;二是信用利差不高,保持在中位数水平,反映中国经济前景整体可控。

(2)美国十年期国债利率已经跌破1%,加上美联储的无限量QE的力度是空前的,流动性释放已经达到极致,在未来一段时间都会保持低利率水平。从资产增值的角度看,收益率曲线过于平缓,长端收益率被打压过低,国债价值继续抬升的空间非常有限

(3)美国信用债当前仍然面临信用利差走阔的压力,取决于疫情的发展情况,不确定性强

l 黄金建议:保持黄金配置,避险属性依旧保持

黄金在本轮危机中实际上起到了避险作用,黄金今年保持了正收益,截至3月25日美国COMEX黄金上涨了7.74%,已经基本抹平了三月初以来的下跌。之前的黄金下跌主要有两个原因,一是流动性紧缺,所有资产都在被抛售;二是金融动荡中资产的相关性会上升。这一轮无限量QE解决了流动性的后顾之忧,黄金价格应声而涨。

实际利率是影响黄金定价的核心因素,未来1-2年持续的负利率环境利好黄金,。在面临未来疫情不确定性的前提下,黄金的避险属性依然值得关注。推荐亚洲最大黄金ETF(518880)

来源:魔都资产管理人

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