过去的一年，半导体行业在国产替代、5G建设等主题投资的驱动下，股价涨幅过快，估值基本百倍起，但因短期涨幅过高和受疫情影响，近期出现较大幅度回调。
现阶段半导体行业被高估了吗？新冠疫情对半导体行业发展有哪些影响？今天专家团邀请了国泰基金量化投资事业部总监——梁杏女士为大家分享。
嘉宾简介：梁杏，国泰基金量化投资事业部总监，曾就职于华安基金。现任国泰国证医药卫生行业指数分级基金、国泰国证食品饮料行业指数分级基金、国泰中证生物医药ETF及联接基金、国泰半导体50ETF联接基金等基金的基金经理。
嘉宾核心观点：
1、我国半导体行业估值目前的确处于高位，但我国半导体行业未来发展空间广阔，阶段性的高估值可以理解，同时业绩的增长也可以化解高估值。
2、疫情虽影响全球半导体的周期复苏，但周期性仍然存在。国内先于国外控制疫情，给国内半导体厂商带来供应链重塑的机会。
3、A股可能会继续向下回调但幅度不会太大，全球疫情是变量，若欧美不能有效控制疫情导致经济持续停摆，则可能带来更大股市冲击，A股或有可能跌破近五年低点。
4、开启无限量QE，流动性冲击缓解后，美股可能开始信用收缩-卖股还债-股价下跌-盈利恶化-信用再收缩的挤泡沫阶段。
5、距离原油需求全面复苏仍有一段时间，价格将在低位震荡一段时间，不建议过早抄底原油。美联储的无限宽松政策降低了美元的价值，看好黄金长期走势。
访谈详细内容：
1：近期半导体50ETF回调幅度较大，市场上普遍认为半导体行业被高估了，您是如何看待的？
梁杏：从纵向和横向来看，半导体行业的确处于高估值。截至2020年3月26日，申万半导体指数的PE_TTM值是124.8，处于90%的历史分位数，过去十年指数的估值中位数在80倍左右。而近十年费城半导体指数估值PE平均 20倍左右，最近为17倍。考虑到我国半导体行业处于成长期，未来发展空间广阔，因此阶段性高估值可以理解，另外随着业绩的释放，高估值有望被化解。具体分析如下：
（1）我国半导体产业处于成长阶段，估值不能完全对标美国。海外半导体产业在上世纪90年代逐步进入成熟期，在2002年到2004年期间费城半导体的估值也一度在60倍左右震荡。从半导体行业收入来看，我国与海外增速中枢有明显优势，近年约为海外的2倍。
（2）国产替代和5G新增需求后续发展空间大。半导体在5G通信产业链里的地位是上游行业，因此5G的建设将为半导体行业带来大量新增需求。目前国内半导体产业链的自给率处于较低水平，在10%—15%之间。电子元器件、半导体设备、芯片设计、晶圆代工、封装测试等各产业链上的细分公司按收入体量排名全球靠前的也相对较少。然而中美摩擦加剧后，导致一部分订单向国内转移，比如华为供应产业链，带来大量新增需求和对产业链的成长指导，使得行业成长空间广阔。
（3）周期复苏阶段的估值溢价。全球半导体行业估值呈现较大周期性，行业上行周期初期，行业规模增速加快，估值往往呈现扩张状态。
至于后续半导体行业的配置价值，我们对于行业的长期价值是比较乐观的，因为国家确实在5G产业链上投入了非常大的资源和精力，还有大基金的支持，对应半导体的需求可观。同时中美关系紧张导致的国产替代需求也在驱动半导体行业。
2、新冠疫情对半导体行业发展有哪些影响？
梁杏：疫情对半导体行业的短期表现有所扰动，但也给国内厂商带来了供应链重塑的机会。疫情的影响主要表现在全球半导体周期复苏的影响，但是周期性仍然存在。疫情对PC端和手机端的影响在于可能会造成它们出现一两个季度的销售下滑，但参考SARS之后的消费反弹，可以预测疫情得到有效控制之后将伴随着需求的反弹。
另外，近期新闻报道，意法半导体已与工会达成协议，减少其法国工厂产能的50%，涉及客户有苹果、华为、三星等。晶圆厂关闭，产品不能按时交货，订单面临流失风险。国内目前疫情已经得到缓解，工厂产能恢复。因此，国外疫情的爆发和国内疫情的缓解给国内厂商带来了供应链重塑的机会。
未来需求可观。首先，2019年开始，行业本身到了一个触底反弹的阶段，2019年二季度是全球半导体行业的低点，三季度开始半导体行业大宗商品的价格就出现了上行趋势。其次，国产替代带来增量，近几年中美贸易关系紧张，国内每年约有三，五千亿元的泛半导体的采购量，考虑到目前只有10%-15%的自给自足率，即便自给率只是提升到20%-30%，国产替代带来的对半导体整个产业链的边际增量也是非常大的。
再次，目前全球处于4G向5G更新换代的阶段，5G的带来的新增量既包括通信行业的新增需求，也包含下游应用计算机行业的新增需求，半导体行业作为通信和计算机行业的上游行业，通信和计算机行业提供的需求支撑非常可观。从产业链发展的角度，在发展的初期阶段，上游行业会先行受益。2020年初，工信部部长在新闻发布会上披露全国存量4G基站超过500万个。我们预计5G基站的最终数量也将超过500万个，目前仅不足20万个。目前仍然处于5G通信网络建设的初期阶段，半导体行业有望最先受益。
政策支持。国家大基金二期注册资本为2041.5亿元，是一期的2倍有余。中证网报道，预计国家大基金二期将于3月底开始实质投资。分析师预计撬动的社会资金规模在6000亿元左右。
3、您认为A股继续回调的空间还有多大幅度？将持续多长时间？
梁杏： 从目前已知信息来看，A股可能还会继续向下回调，但回调空间预计幅度不会特别大。虽然中国的疫情防控工作卓有成效，但受海外疫情影响，可能会以时间换空间，阴跌或震荡一段时间。
以上证综指为例，从2020年1月23日到2020年3月25日跌幅9.1%，最低点位2646，而近五年的最低点是2440。分别从估值角度看有SARS的2003年和全球金融危机的2008年，2003年11月上证综指估值为34倍，2008年10月估值为13倍，当前估值仅12倍，近十年的分位点是32%，有一定的安全边际。
但是全球疫情是影响投资者风险偏好和上市公司盈利的核心变量，未来我们需要密切关注全球疫情发展，如果欧美政府还是不能组织有效的疫情防控工作，疫情爆发情况超出预期，将导致主要经济体较长时间停摆，则有可能带来更大的对经济基本面和股市的冲击，A股或有可能继续受到波及跌破近五年低点。
根据新冠肺炎疫情的发病周期，两周是一个观察维度，意大利从 3 月 10 日封城至今差不多已有两周时间，截至3月25日意大利单日确诊患者和死亡病例增量连续两天出现下降。随着美国上周开始放开国内新冠疫情检测，政府抗击疫情重视度明显提高，全球疫情出现拐点的概率已然提升。有研究机构指出，欧美疫情有望在两周内出现增速拐点,迎来疫情缓和。
4、这轮回调后，投资者该如何布局？
梁杏：长期的产业政策发展，决定了股市未来走向。疫情对经济的影响首当其冲体现在消费和出口，国民经济的三架马车只剩投资。
目前国家提出在当前时间点通过大力发展新基建实现新旧动能的转换，和以往大力发展传统基建的不同。当经济增速进入一个比较焦灼的状态的时候，需要伴随着科学技术的极大进步才能带来跃升。
科学技术是第一生产力，这也是国家新基建的一个主导思想。新基建里最值得关注的是5G通信网络建设，工信部给的数据，年底的时候整个4G基站是500多万个，5G基站去年6月6号开始试商用牌照发出来，现在才建了不到20万个，涉及到三个行业：通信，半导体，和计算机。此外，生物医药和新能源汽车确实也是国家比较看好的在大力推动支持的行业。
这里和大家聊一下如何投资这些行业和主题，可以通过行业ETF进行投资，ETF是一个工具性产品，可以帮助投资者在把握行业主题机会的情况下规避选股风险。ETF是完全跟踪指数的基金，可以像股票一样在二级市场买卖。同类ETF可以选择规模大流动性好的来作为自己的投资工具。操作上，逢低加分期或者定投都是比较好的，因为有的时候市场的高低点是很难把握的，所以一次投入要承受的心理压力会比较大。
5、美联储开启无限量QE，能有效化解美国金融系统风险吗？
梁杏：目前美国各类资产价格剧烈波动还是由流动性风险造成，还没有发展到信用端的普遍恶化，所以美联储开启无限量QE，防止了金融危机早期的流动性危机。
美国金融体系的内部隐患，一方面是高企业杠杆，美国企业部门的杠杆率当前已经达到了75%，为历史最高点，其中有28%垃圾债，有57%是BBB评级。这些低评级企业的贷款被打包设计为结构化高收益产品CLO，和引起次贷危机的CMO是类似的。
另一方面是高股市泡沫，在货币宽松的环境下，上市公司举债获取资金后，部分通过二级市场回购股票，推升股价的同时，虚增了盈利，再加上杠杆资金直接入市，共同造就持续十多年的美股大牛市，崩盘前标普500PE为24倍，处于近十年97%分位数。
当前美国居民资产中有将近7成都在金融资产上，若杠杆崩塌，泡沫刺破，居民财富大幅缩水，势必会影响消费驱动的美国经济。
疫情和油价暴跌，重击早有隐患的美国金融体系。美股的暴跌开始于2月24日，主要是新冠病毒疫情在海外不断发酵，美国国内防疫措施不及时有效，引发投资者对全球经济和企业盈利的担忧。
同时原油额外减产协议失败，油价暴跌，对风险资产相当于“雪上加霜”。市场处于对经济陷入衰退，上市公司盈利恶化，和债务风险上升的恐慌，开始出售股票，杀跌的趋势一旦形成，会进一步下跌，由此各类资产开始暴跌，前期资产剧烈波动还是流动性风险造成，目前还没有信用端的恶化。流动性问题严重时，持有现金的动力就越强。市场表现为，美元涨，避险资产跌。三月黄金最大跌幅12%，美元指数最大涨幅6.8%，类似情况在次贷危机时也曾发生过。
美联储在3月23日宣布了实质性的开放式QE，购买投资级信用债和相关ETF，购买以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款及小企业管理局贷款为资产抵押的证券化产品等。其中直接购买投资级信用债，实现了较为有效的信用下沉，缓解流动性风险。
流动性冲击缓解后，市场或转向基本面下行的第二阶段，美股可能开始信用收缩-卖股还债-股价下跌-盈利恶化-信用再收缩的挤泡沫阶段。同时那些受益于流动性又兼具避险属性的资产如黄金表现更好。
未来我们需要关注疫情对美国经济的影响，如果特朗普政府还是不能组织有效的疫情防控工作，疫情失控将导致经济较长时间停摆，带来更大的对经济基本面的和股市的冲击，引发连锁反应。
6、美联储开启无限量QE，对大类资产有哪些影响？
梁杏：从大类资产的角度出发，重点分析美联储无上限QE背景下，美股、A股、黄金和石油的配置价值。
（1） 黄金：乐观。黄金我们长期看好，主要原因如下：
黄金的研判框架可观察三方面，通胀、美元和避险。通胀买黄金，此前作为通胀指标之一的油价暴跌，导致了通缩预期出现，黄金下跌。美元长期走势和黄金成反比，油价暴跌叠加美股大跌，导致全球流动性紧张，美元作为世界货币，在避险和流动性需求下创出三年新高，黄金在流动性压力下大跌。前两个因素都为负面因素，避险需求独木难支，黄金3月调整幅度超过10%。
然而目前，油价将在低位震荡一段时间；流动性危机已过，美元下行，同时美联储提供无限量化宽松，美元长期将贬值；经济不好，未来争夺资源和机会的战争或地缘政治风险将频发，避险需求仍在。两个看好一个看平，因此我们认为黄金长期向好趋势或已经形成，建议关注黄金基金，可以关注我们的黄金基金ETF（518800）。
（2）石油：预计将进入一段时间的低价震荡期。本次石油暴跌表面上是由于俄罗斯拒绝了沙特的减产保价协定引起的，又恰逢疫情导致美股大跌，资产共振，但实际上油价下跌的真正原因是疫情导致需求放缓。我们可以从供求双方来分析石油未来的投资机会。供给方面俄罗斯拒绝减产协定的原因有三：
第一，俄罗斯认为不减产价格也保不住，因为疫情影响了需求；
第二，美国页岩油开发成本超过50美元/桶，保价将有利于美国在原油市场份额的扩大；
第三，虽然沙特产油成本大约为10美元/桶，俄罗斯成本约为17美元/桶，但俄罗斯的经济构成较沙特更丰富，其财政平衡油价为42美元，成本远低于沙特的82美元，有价格战的空间。即便考虑俄罗斯财政盈余不是特别丰厚，难以将油价长期维持在低位，但需求端需求不足才是更大的问题。根据天风证券的统计，原油消费结构中65%用于交通运输，目前疫情导致经济停摆，甚至多国封锁交通，对原油的需求大幅回落。
因此我们预计原油价格将在低位震荡一段时间，由于原油是单一资产，不如股市构成丰富，因此未来将进入一段操作上的垃圾时间。即便全球疫情出现拐点，距离需求全面复苏仍有时间差，不建议过早抄底原油。
（4）A股：短期中性，长期乐观。A股基本面可能有所下滑，但整体可控。
第一，国内疫情得到迅速而有效控制，目前企业逐步复工复产，前期由于疫情影响，导致经济暂时停摆，影响相关上市公司利润，目前国内已经进入扩大内需稳增长的阶段，但要对全球疫情防控保持密切关注，如果全球防控不力，经济继续停摆，将进一步拖累中国外需。
第二，国内金融市场的“雷”在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演变为流动性问题，而且A股整体估值较低，即便受美股影响继续下跌，空间也相对有限。
第三，我国处于经济短周期探底阶段，受疫情冲击周期可能放缓，但大方向处于复苏的道路，目前致力于通过科学技术的极大进步带来经济跃升。
政策工具丰富，支持力度大。我国的货币市场空间较西方国家更大，货币工具也较多，疫情发生以来，已经通过各种方式进行了释放和支持流动性的操作，财政政策也不断释出，各地政府上报经济刺激方案，以及专项债的发行和赤字率的计划提高，都为扶助经济做好了准备。产业政策也层出不穷，政治局会议多次强调5G建设、生物医药、工业互联网、新能源汽车等新基建领域的建设，各部委也积极响应。目前A股市场的风险偏好缺乏对自身市场的信心，较容易受到外部市场的影响，近期外资开始出现回流，如果外资持续出现回流，有助于提升A股投资者的风险偏好。我们认为，A股市场的调整是比较好的分批布局未来的机会，我们长期看好中国经济和股市的发展。
（5）美股：观望。美国目前疫情拐点未现，欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升，美股泡沫和美债杠杆里的风险还没完全释放。此外，参考2008年当美国经济衰退开始显现时美股再度暴跌。标普500目前17倍估值，近十年历史分位数31%。但是短期还要观察疫情控制情况和信用端的恶化信号。
风险提示：投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
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