近期，可转债市场异常火爆，部分券种上窜下跌、一日近翻倍神话屡屡上演。统计数据显示，3月1日至4月1日，深市128只可转债平均上涨7.84%，其中10只涨幅超过50%，“新天转债”“横河转债”“通光转债”涨幅一度超过150%。
部分可转债涨幅严重偏离正股，转股溢价率大幅提升，如“横河转债”目前转股溢价率接近180%。
而今日上市的新春转债盘中一度被临时停牌。
早在3月20日，深交所便表示，对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”“横河转债”“模塑转债”进行持续重点监控，并及时采取监管措施。
上交所也表示，将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。
此番，深交所再次提醒投资者，要高度重视可转债交易风险，对涨幅较大的可转债，不应再将其视为安全性较高的债券类品种。
如此火热的市场下，可转债当下估值如何？是否还值得投资？又如何选择好的个券标的？
近日，聪明投资者举办了价值研习社业内下午茶，艾方资产创始人蒋锴，睿郡资产合伙人、副总经理薛大威，华宝基金固收投资副总李栋梁，云南信托可转债权益投资团队负责人、投资经理况冲，作为转债投资领域有代表性的几位嘉宾，共同探讨了当下转债市场的估值，以及各自的投资策略和防雷策略。
“现在这个层面上来讲，毕竟今年也跌了一波，现在这个点重要的还是要去挑标的。因为现在整个转债中位数的价格差不多118左右，还没有到很离谱的地步。这个时候能去选一些相对来说有价值的标的。”
“目前转债整体的估值并不便宜，或者说跟股票相比，吸引力还是偏弱了。当然现在唯一的一个好处是，整体转债的存量规模和数量是非常大的，200多个品种在交易，有将近5000亿的规模，从个券的角度来说，自下而上还是能选出一些品种去配置的。 ”
“估值太贵、性价比差的，大家还是要小心一点。但是绝对价格并不是一个依据，还是要看公司本身的状态和转债本身的估值。”
“现在已经是很宽松了，但是这种宽松的状态持续的时间可能比我之前想的要更长。如果是这样一种状态，转债维持现在这种估值以后可能也是一种常态。”
“大类资产的动态转换更多是在权益市场不好的时候能让我的基金回撤小一点，真正赚钱还是得靠最终能够选到好的转债品种。”
“我们在给转债定价的时候有三个维度的模型，第1个是多因子选股模型，第2个是期权定价模型，第3个是债券定价模型。我觉得主要的利润还是来自于前两者。”
“像我们比较熟悉的一些大的量化对冲基金，比较有名的Citadel 城堡基金，它当年是做可转债起家的，所以这方面是有一些海外的经验可以借鉴。”
“最近这一年多波动比较大的时候，统计套利策略在我们的转债交易类策略里贡献还是比较明显的。这个策略是我们在原来做了很久的换股套利策略上面衍生出来的。”
“可转债的统计套利，相似的是转股溢价率的上下行的波动的规律，但不完全相同的，是波动的中枢水平一直在进行变化。 ”
“海外的这种状态现在还看不到好转的迹象，现在这个阶段可能稍微偏中性或者偏悲观一点，重要的是短期之内我看不到上市公司盈利有好转的迹象，而且恶化的周期可能和之前相比，它还有一个拉长的趋势。 ”
“如果再把时间周期拉长一点，我也不会太悲观，疫情无论是国内的还是海外的，这个事情肯定是会得到解决的，只是一个时间早晚的问题。如果我们把周期再拉长一点，还是可以把它看作是一个大的事件套利的机会，就是一个事件冲击。”
”海外如果这次继续放水，可能长期可能维持在一个低利率或者负利率的状态。资金最终还是要寻找一个配置的出处，因为中国的疫情最早得到控制，中国的资产又很有吸引力，随着恐慌情绪过后，或者说疫情得到整体的相对的控制以后，可能资金回笼是一个大概率的事件。 “
”未来转债市场只要能够保持一个比较大的规模，我自己比较乐观，往2~3年之后看，可能转债市场不是个5000亿的市场，可能是个万亿的市场。“
”站在目前这个节点，我们可能会更倾向于逐步淡化一些行业，因为毕竟现在这个位置上，不是去铺开布局的状态，更多是通过个券选择的状态。“
聪明投资者整理了这次下午茶对话的全文实录，分享给大家：
六里：大家好，我是聪明投资者主编六里，我们这场叫聪明投资者价值研习社业内下午茶，话题主要是围绕当下市场可转债的投资与交易价值。
最近这段时间可转债投资江湖热闹非凡，有一天涨幅超过90%的，有单日换手超过80倍的，也有成交量非常高的，还有被交易所点名要监控的。
本来可转债是一个挺小众的市场，但也因为这段时间的暴涨暴跌引发了更广泛的关注，这也是对可转债这样一个进可攻退可守好品种的一次很好的引导关注机会。
这次也是在这个主题下，举办一次小范围的闭门讨论会，来的都是专业的嘉宾和投资人，我先简单介绍一下：
首先介绍一下主持人况冲，是云南信托权益投资负责人，投资经理，在相关领域有6年相关的投资经验。
嘉宾有睿郡资产薛大威，是前兴业全球基金金融工程与专题研究部研究员，专户投资部投资经理兼投资副总监，兴全睿众资产管理公司副总经理，兴全睿众是兴全基金子公司。现任上海睿郡资产管理有限公司副总经理兼投资经理，在可转债和另类投资上也都有独到之处。
还有一位是公募基金的代表，华宝基金李栋梁，曾经在国联证券、华宝信托和太平资产从事固收研究和投资。2010年9月加入华宝基金，现任固定收益部副总经理，目前还管理华宝的可转债基金，业绩优异。
最后介绍地主，也就是我们现在所在地艾方资产的创始人蒋锴，曾经在海外从事了多年的绝对收益投资，还负责组建东方证券的另类投资的业务。2012年创办量化投资机构艾方资产。去年以来在可转债套利策略上也有成功的实战，今年以来获得绝对的收益。
我们也相信这几位嘉宾和专业的投资人一定可以碰撞出大家所期待的火花，给大家带来更有价值的这些信息量。
各自的可转债投资策略
量化、买卖差价、转股卖出
况冲：分享一下各自的核心投资策略是如何在转债市场上发挥功效的？
蒋锴：我们最早开始关注转债市场是从2014年、2015年，如果熟悉当时的转债市场的朋友会记忆犹新，因为当时是一波大牛市，所以那时候还是以蓝筹风格的转债，尤其是金融转债为主，很多转债价格都接近翻倍了，最后到2015年这波牛市结束也都强赎完成。
在2014年、2015年的这波市场，在转债上涨的过程中间带来了很多换股套利的机会，我们也在中间积极的参与。
转债的这波市场热度，我们开始集中关注，是从2017年、2018年开始，虽然当时转债可能我们看它的涨幅没有今年大，但是我们看到转债的市场随着定增受限，转债市场的发行量开始慢慢上升了。
我们开始在原来换股套利的基础上，把量化选股方面的经验运用到转债市场里面去。
传统的转债投资主要是自下而上从基本面方式来选择转债的标的，我们从量化的方式，对我们的模型做了一些创新，从三个维度来看转债的定价和估值：
第1个维度，我们借鉴从量化选股模型上的多因子选股的方式，对市场上的200多个转债标的，用因子打分，因子组合的方式来进行筛选。
第2个维度，我们把可转债包括可交换债，也看做是一个有期权属性的金融衍生品，我们从衍生品定价的角度来对转债来进行定价。
第3个维度，转债毕竟也是个债券，从信用债定价的角度来说，我们对转债的价值也会有个判断。
把三者相综合之后是三个维度的模型，我们把它进行组合之后，对可转债来进行价值的判断，最后得到的转债的打分和排名和市场上其他的转债投资者就会有一些差异，因为我们看到维度会有些不一样。
总体的原则是经过我们自己的模型判断，我们去配置市场上我们认为低估的转债，卖出高估的转债，在这个过程中间不断的进行价值发现。
从过去的两年的经验来看，因为整个市场波动比较大，所以价值发现的效率和效果也是非常的不错。
薛大威：睿郡资产本质上也是一家做股票投资、权益投资的机构，但是我们特点就是，不会一味地只在股票上做投资，还是基于股票有关的资产去寻找性价比。
如果转债的性价比高了，我们可能会在转债的性价比上投入更高一点。如果权益的性价比高了，我们可能会在权益的投入上面（高一点），当然权益里面还可能也包括港股、A股等等，这是睿郡在投资上面大的思路。
在过去的转债投资上来说，比如说2013、2014年的时候，当时大的银行在那个时候提供的整个转债的性价比是非常高的，而且那个时候转债还可以质押，现在这些“AAA”的转债也能质押，当时还是有比较高的质押率的。所以在这个时候，这一类的资产可能相比权益资产来说性价比会高得很多。
在转债的投资来说，我们大的方向还是会以二级市场去买入持有，等待合适的价格卖出或者转股卖出股票的思路。
比如说上一轮，可能就是在2013、2014年是一个比较好的时点，最近的一次可能是在2018年的那一段，我们公司在2017年的年底开始发了1个转债产品，当时发的一个原因也是基于当时的政策发生了变化，监管政策鼓励转债的发行，当时也看到大量的企业发布了转债的预案。
未来整个市场应该随着供给扩容应该是会有机会，所以发了第1个产品。在2018年也确实体现了转债的相对抗跌性，那个产品在2018年没亏钱，今年以来还有一定正收益。
在这个过程中，我们也会有一些量化的思维在里面，转债跟股票还是关联性很强，因为我们还是做权益类的投资，所以我们的收益目标还是跟权益去做比较的。
当2018年整个市场整体是在单边下跌的过程中，转债当时有较强债性保护，体现了不错的抗跌性。且当时就是下修带来的投资机会可能明显会有超额的收益，或者说绝对的正收益的。
所以在那个时间我们内部也是做了量化框架，做了一个评分体系去判断，也不可能说每一个公司都做很细的交流，所以在这个时候就有一定的量化工具跟手段去做一些判断。
我们这个打分的体系，最终下来感觉还算是比较准的，比如大概筛选的前10个里面可能有百分之六七十以上的最后选择了下修等等，这一部分在2018年确实是贡献了比较明显的收益。
但2019年因为权益市场开始变好了之后，尤其是在一季度整个转债市场也是非常的活跃，也分享到了股票市场上涨带来的收益。
所以就是转债的一个特点，跌的时候相对抗跌，可能还不经意间能带来超额的惊喜，市场一旦变化之后还能跟得上市场。
这是我们一直觉得转债品类是非常好的资产的一个原因，所以我们的整个投资思路可能也是这么一个思路去践行，主要还是跟权益资产跟转债资产之间性价比的比较。
李栋梁：可转债的特性是退可守进可攻，从投资的角度来讲，我们更多的是考虑进可攻这一段，因为退可守对我来说意义不是太大。
从我的角度来讲，我可以投转债，也可以投纯债。如果说转债我判断它没有价值，它后续不跌或者是少跌，但如果我拿着纯信用债，我可能还有一个正收益，所以对我来说最重要的一件事情就是要从一个更高的维度去判断一下这类资产性价比到底高不高，也就是从自上而下的角度去做一个大类资产的判断。
像2018年当时年初的时候，转债1到2月份还涨了一波，我们当时判断从大类资产配置的角度来讲，在金融去杠杆的情况下，可能权益可能有牛市，这个时候对于很多基金来说，我就没有必要去配转债。
到2018年的年底的时候，实际上很多转债绝对价格就很低了，这个时候他退可守的特性就显现出来了。这个时候我们觉得转债几年一遇的机会就来了，唯一不确定在于什么时候能涨。
但如果我们从稍微长一点的周期的维度来讲，比如说三四年的角度，有一次股票的牛市，或者说有一次稍微大一点波动的机会，很多转债从100上到130—140之间，年均的收益可能就有7%—8%，相对于纯债来说它是有价值的，只是不确定性在于它实现的时点可能是不均衡的。
比如说2012年到2014年的上半年，当时银行和石化的转债长期处在一个低位，两年的时间没有收益。但可能在半年之内就给你100%的收益。
所以碰到这种绝对价格很低的时候，就是不输钱的操作，判断这个时候转债性价比很高了，我们要做的就是去想一想去配什么样的品种。
在这个点我觉得要配的品种安全性是一方面，但是更多是要考虑它的攻击性，攻击性绝对要看权益市场的表现。
比如说哪些行业有边际上的好转，或者是市场的风格在向哪些方向转？这个时候是我们要考虑的重要的因素，第一就是转债的转股价率要低，第二就是对应的正股走势要好，这样我才能够发挥，赚到钱可能更多一点，这是我们的一个常用做法。
对于转债基金来说，现在还有一个比较好的，像2015年的下半年，当时就很多转债被消灭了，因为转债基金它必须要有持仓的要求，这个时候就会比较被动。
但是现在因为有很多纯债性的可交债，它实际上是可以做一个缓冲器的，我觉得实际就转债的投资层面上来讲，我是通过资产在纯债的EB和攻击性的转债之间去做一个轮换，这样在转债基金层面去做好大类资产的动态的配置，或者是转换。
这样确保最后从长周期上来讲，基金在整个权益市场表现不好的时候，它的回撤可能没有太大。在权益市场还可以的时候，这个组合的攻击性又有一定的保证，这个是我们常用的一个投资策略。
部分转债估值不便宜
但整体也没有贵到离谱
况冲：现在转债的整个估值水平在一个什么样的热度？接下来的投资当中如何去防止踩雷？
薛大威：转债市场经历了今年两三月份这波上涨，可能反过来股票在跌，明显就把估值水平拉到比较高的位置上。所以某种程度上来说目前整体的估值并不便宜，对股票投资者而言吸引力偏弱。
当然现在市场的一个好处是，整体转债的存量规模和数量是非常大的，有将近5000亿的规模，200多个品种在交易，转债价格的中位数还在116.6，从个券的角度来说，自下而上还是能选出一些品种去配置的。
相比过去2013年、2014年那波，虽然规模有2000亿，但是那时候数量就二三十个，那时被动在哪里？当时的投资就基本上是通过买入等待上涨的这种方式，没有更多自下而上的判断选择的余地。
现在品种多了之后可选择的非常多元化，再加上我们总体认为市场结构性的机会还是有的，在这个角度来说更多还是个圈的机会。
防雷，两个层面看：一个是亏损的风险，一个是怎么去理解防雷。
从投资亏损的风险角度来说，回避一些高价的转债，尤其一些被爆炒的转债，肯定不要去碰了。
当然很多转债现在已经在130以上，强赎的价格之上了，但是溢价率还很高的这些品种，我是觉得也隐含了证券市场或者转债投资者对未来股票上涨很高的预期在里面了。这一类是需要谨慎的，甚至是回避的，尤其像最近爆炒的高溢价的转债。
另一个层面，毕竟转债也是债，防雷可能就是会不会出现违约的可能性。
历史上来看，因为公募的可转债品类、数量跟规模都还不算特别大，所以到目前来看，它还保证了没有违约的案例。
但从整体上随着市场规模持续做大之后，未来不排除会有极个别出现的可能性。
但怎么去判断？转债本身它的周期是比较长的，5—6年，最大的风险是在5—6年里面如果上市公司退市了，那可能就回天无力了。否则企业还是可以通过下修等等的方式去推动转股，去避免还本付息的。
所以从这个角度来看，核心点还是在企业的质地上。因为转债本身发行的门槛相对较高，天然的已经做了一道筛选，但是这里面企业的经营也是动态的，所以也在不排除有一些企业可能经营状况恶化了，这类企业在投资过程中可能要做一些重点的关注或者说再去审查，这是我们在防雷上的一些想法。
李栋梁：第一，转债在发行的时候，要求稍微高一点，这也是一个筛选。
第二，因为很多转债实际上是2018年刚刚开始发行的，它期限够长。刚刚拿到了一笔钱，就短期而言，发行完成之后它的整个信用状态和他之前相比是略有好转的。
但是核心还在于整个上市公司本身经营状态的一个动态的变化，像2018年的时候，确实有几只转债的信用状态是在快速的恶化，市场也在价格上给出了一定的表现。
因为转债发行的时候信用等级大概是在“AA”、“AA-”，甚至是“A+”这个级别。我们在入库的标准上可能并不能严格的像信用债投资的要求那么高，尺度可以稍微放宽一点，但是核心还是在上市公司本身的经营状态，尤其是现金流的状态，我们把它放在一个更重要的位置，这是信用风险的一个防控。
第2个，最近确实有些转债比较热，一般来说对于进入转股期之后，130以上的转债给的估值应该不会很高。
但是最近确实市场有些新的投资者进来，包括监管也注意到这一点，我们觉得中间还是蕴含了一些风险的，因为它意味着以后的整个转债市场价格的波动会大幅的加大，价格波动一旦大幅加大之后，实际上就是大家亏损的概念在提升，这个可能有点违背品种它本身的风险收益特征。
所以估值太贵、性价比差的，大家还是要小心一点。但是绝对价格并不是一个依据，还是要看公司本身的状态和转债本身的估值。
蒋锴：如果算市场的复苏从2017年开始，在这一轮的转债的市场里面，我觉得最近可转债的估值肯定属于比较高的水平，但还没达到最高的水平。
确实有很多个券标的确实太贵了，尤其是一些已经股性很强的债，它溢价率还很高。但是要从整体来说，我觉得也没有说贵到离谱。
对比2018年11月，这一轮转债行情最便宜的时候，包括我们和其他很多机构也不敢说敢于all in，因为大家对比的中枢可能是跟2014年的时候去比，就觉得还没有跌到当年中行转债80多块钱的水平。
所以看你的锚在什么地方？如果我们的锚都是对比历史上最低的那几个点，可能现在是很难回的去了。
因为整个的无风险利率下行，印了多钱，要想转债回到当年纯债收益率五点几的水平是回不去了，甚至很难再回到2018年11月的水平，所以我觉得现在的整体的估值可能有一些高估，但没有贵到离谱，即便均值回归，可能也很难回到之前低点。
所以我们从贝塔的角度觉得机会不大，但是说下行的风险作为整体来说也不一定会特别大。从转债的阿尔法的角度来说，我觉得还是比较强的，因为现在毕竟有200多只转债了，个券和个券的差异很大。
其实从我们模型定价的角度还是有一些转债相对来说是比较便宜的，当然肯定还有很多是被爆炒了，对于高估的标的我们的模型也自然的从我们定价的角度会去规避它。
从防雷的这点来看，我们基本上也是两个框架。
一个雷就是下跌的雷，这个时候我们是沿用我们在量化选股策略上面的一套黑名单的筛选制度，比如说即将发生一些股东解禁要大额减持的，比如说像可能会ST的股票。
这些对我们来说都是会造成股价下跌的一些风险事件，所以我们用黑名单来进行防范，如果这个转债对应的正股在我们的黑名单里面我们就会进行规避。
第二个雷当然是最大的雷，就是发生违约。确实到目前为止，A股的公募可转债没有发生过违约。
但在过去的两三年里面，我们也确实有做过一些预先的风险防范措施，我印象比较深的两个标的，一个是辉丰转债，我们加进过黑名单，当时真的觉得有可能要违约。还有像去年的亚药转债，我们也做了风险规避。
但总体还是不多，看到一些可能经营状况比较差的公司，但是跟他转债可能要发生信用违约这中间还是有一段距离的，总体来说，我们投资可转债有信用风险的这种预期，但是在目前的环境下还好。
纯粹经典模型定价不太够
李栋梁：对于定价有没有一些心得？
蒋锴：我们这几年也一直在实践，因为可转债的定价对国内来说是一个比较新的话题，但是在海外市场，因为转债品种时间比较长。
像我们比较熟悉的一些大的量化对冲基金，比较有名的Citadel 城堡基金，它当年是做可转债起家的，所以这方面是有一些海外的经验可以借鉴。
从我们自己的定价的摸索来说，我们自己两点体会。
第一，纯粹用一些经典的模型来定价，效果肯定是不大好的，这里面还是要去做一些创新，包括像蒙特卡罗模拟这样的方式，在里面的一些参数怎么去设定，我们自己也做了一些尝试和试错，在投资的过程中间，也不断去矫正参数和假设。
第二，从鲁棒性的角度来说，用单一模型来进行定价，在市场发生一些极端情况的时候可能也会发生偏离，所以我们自己也是尝试用多种不同的定价模型，来对同样的标的进行定价，在这个里面去做一些投票和均衡的处理。
李栋梁：在做转债投资和股票投资之间，在决策的重心和依据上有什么大的不一致的地方。
薛大威：我们在做投资公司一直强调安全边际，不管是做股票还是做一切的投资。
在股票投资可能我们过去会把估值、成长性这些拿出来去寻找安全边际，所以对标的公司等等都会有相对高的要求。
但转债比较好的一点是天然的通过债性保护提供一个安全边际，这点往往可能跟做股票的时候会有很大的不同点。
有些时候对股票的要求可能会更高一点，但对转债在某种程度上如果它的价格很有吸引力，虽然标的的质地可能一般，但我们也可能会去投的。
因为我们做投资核心还是把下行的风险控制住，往上的空间可能有多种因素，尤其在A股市场它上涨的因素可能是其他各种各样的因素导致，所以在这个时候可能会适当的放低对转债标的的要求，这是过去在做股票和转债会有一个差异。
量化投资转债的三个策略
薛大威：从量化的角度，有没有一些新的策略？随着转债市场变化以及金融工具越来越多之后，会不会有一些更新颖、更好玩的策略？包括一些类似的套利策略。尤其像现在溢价率高了之后，会不会有一些新的玩法？
蒋锴：这个点非常有意思，我们自己也一直在思考，我就讲自己的思路，咱们一块探讨。有的思路站在我们量化同行的角度可能还是挺新颖的，但是放在咱们转债老司机面前也不见得是新的思路。
我们从量化的维度来看转债，我觉得一个比较大的区别就是我们看细节看得比较细。因为量化投资，哪怕不是投转债，投其他比如投股票或者做基金类的套利，其实钱主要还是从一些细节上赚。
刚才也介绍，我们最早切入转债，关注到这个品种也是2014年、15年做换股套利，一天就可能有个一两点的收益，这个是从套利的角度。
但是这种套利现在机会没有那么多，一般进入转股期之后有一些标的开始有套利的机会，但套利的机会相比2017年、18年可能还是多很多，现在200多个转债，在转股期的里大概也有一半。我们每天都能监控到一些机会，尤其是在市场活跃的时候，对于我们的组合里已经配置的转债品种来说，我们会做一些换股套利和统计套利的价差。
从某种程度上，一方面我们获得了套利收益，从另外一个维度来理解，我们也是降低了持仓成本。
第2个，从衍生品交易的角度。我们除了做这种可转债和股票的套利交易，我们也做期权的交易，还做场外期权。
我们知道现在国内的场内期权市场主要还是指数期权，有ETF的期权，有股指期权，个股期权是没有的。但实际上目前200多个可转债和公募可交债的标的，每个标的相当于内嵌了一个个股的期权，所以我们在想，怎么把它作为一个期权的属性给交易出来。
我们现在也在和一些券商探讨，有些转债标的我们可能会长期持有，它波动性也还不错，我们就想把它内嵌的期权给它分拆出来，通过场外衍生品的方式把它卖给有需要的券商客户。
因为作为转债的产品、转债的策略来说，我们并没有很高的期望，就是说转债真的能涨100%、200%，甚至涨300%，如果整个转债组合一年有个百分之二三十收益就算很不错了。所以我们也愿意把上行空间给剥离出来，就作为一个期权来进行交易。
第3个维度，我们做股票量化策略的时候也关注很多事件性的机会，所以我们关注很多转债事件，比如下修，比如强赎前股价也有一定的规律，最近市场比较好，大家关注的可能都是要发生强赎的事件。
回到2018年市场比较差的时候，那时候我们也有关注回售的机会，所以事件类的机会可能更偏向于在转债熊市的时候机会更多一些。
以上是我们关注比较多的三个维度。
现在已经很宽松了，转债这种估值可能是常态
现在重要的还是挑选标的
薛大威：对流动性和宽松怎么看，未来还有没有更宽松的余地？或者能不能持续很长的时间？
李栋梁：是这样的，今年2月3号之后，整个全球市场下跌后面很快有反弹，但是这一次从2月底到3月初之后基本上反弹就很弱。当时对疫情的判断是基于我对政府还是很有信心的，所以春节之后我觉得这个事情肯定能够得到控制，那我们就可以把这个疫情看做是一个事件冲击所带来的套利机会。
那叠加在这种情况下，如果政策放松，大家是可以去炒一炒权益的。但是后面发现国内好转，海外开始恶化了，而且以欧美政府现在的处理方式，他们在整个疫情的防控上肯定是比我们要做得差的，这个时间周期就会被大大拉长。时间周期一旦被大大拉长之后，实际上对国内的冲击时间周期就会拉长，影响的力度也会加大。
所以从这个层面上来讲，现在已经是很宽松了，但是这种宽松的状态持续的时间可能比我之前想的要更长。如果是这样一种状态，转债维持现在这种估值以后可能也是一种常态。你很难再去找到便宜的、性价比很高的品种，现在就变成市场的波动可能会加大，对大家投资的要求比以前要更高了，策略上肯定要得更加灵活。
薛大威：这个时候会在债性跟股性的配比上做一些大的变化吗？是倾向于继续往安全性的角度去配置，还是说还是会保留一定的进攻性？
李栋梁：其实现在也都做过了，我比较喜欢去做转债基金层面的大类资产配置，实际上（如果）有这种低波动的可交债是完全可以利用它的。所以今年的转债操作跟以往完全不一样，我觉得在今年转债基金的操作上就是要强调一个灵活，灵活也就意味着在合适的时候做合适的事情，如果市场真的不好的时候，是完全可以增加防御性的可交债比例，因为它的价格波动非常小，不像攻击性的转债可能很快就有20~30%的上涨或者下跌。我是觉得今年在这一方面还是要灵活一点。
站在现在这个层面上来讲，毕竟今年也跌了一波，现在这个点重要的还是要去挑标的。因为现在整个转债中位数的价格差不多118左右，还没有到很离谱的地步。这个时候去选一些相对来说有价值的标的，对公募的转债基金来说相对有价值标的，我觉得还是可以（配置）。
可转债产品吸引什么样的投资人？
蒋锴：从资产管理的角度来看，对可转债基金感兴趣的投资人大概是一个什么样的画像？是个什么样的群体？他们的投资周期一般是多长？大概有一些什么样的要求和期望？
薛大威：我们也一直在思考这个问题，因为一样面临着怎么样的产品设计才能吸引到对应的客户群体（这个问题）。
理论上从本身转债的特质来说，它对长期资金是非常好的。从A股的转债特征来说，很重要的一个基础是A股的转债绝大多数都还是以转股结束的，而且如果跟海外的转债去比，国内转债的流动性跟条款都要好得多。
比如说药明康德去年在香港发的转债，基本上就是零息高溢价率的一个品种，当然它有它的背景，比如香港那边的利率很低，还有其他的金融工具可以去操作。但是如果他要在A股来发，我们觉得这个条款肯定是要远远好过于在香港。
正是基于这个特性，对于国内大的机构，保险、养老这些长线的资金来说，这是个天然的配置转债的最好资金来源。因为它的久期足够长，最终的预期回报也不一定要非常高，对它来说可能三年里面有一次波动，赚到一个合理的回报，能满足它资金背后的要求属性的。
这在机构群体里面我觉得它是一个非常好的资产，但这跟国内的考核维度也有关系，因为不同的机构考核的周期不一样。如果考核是一年一考核，可能他们往往需要有一个精准的择时。
比如上交所是每年、每个月都会披露机构的持有转债规模，所以我会看到也就只有像去年的6月份开始，应该就是包商银行事件出完之后，机构开始大量的买入转债，保险、养老，社保这些为代表的开始持续的买转债了。
但确实在2018年这种市场下说服资金下重手布局转债有一定难度，往往那个时候是机会最好的时候。
这个确实是（需要）长期的投资和合作沟通，对转债风险收益特征有较好的认识，才敢于在市场机会最好的时候去布局转债。包括未来我觉得可能像银行的理财子公司也是非常适合去配置的。
当然如果牵涉到零售端而言，我觉得对于那些希望承受相对低的风险，但是又希望能获得一定不错回报的客户，它（可转债）的收益可能最终下来会比股票略低一点，但是承担下行的风险可能波动会略小一点，对这样的客户也是蛮适合的。
另一个，我们现在大的背景，整个信托的规模，基于房地产资产的信托规模在这种变小的状态下资金肯定是有挤出。在资金挤出的情况下，过去习惯了买理财，比如类固收的客户可能未来也要寻找一些新的配置点。
在目前来看，对真正的容量有这么大体量的资金长期来说可能还是权益类市场。但是客户如果要一下子转到权益市场，比如一个过去买理财的、买信托的客户，一下子转到一个净值型股票的产品可能会有一定的难度。
这个时候以转债的方式逐步介入到权益的投资，我觉得也是一个不错的（方式），从配置的角度来说，是一个过渡的资产类别，（让客户）去习惯整个证券市场波动的一种方式。
所以从机构、从零售这两个角度我是这么看的。
蒋锴：在过去的5年投资中，收益的获取有多少是来自于个券的自下而上选择？有多少是来自于资产配置贡献的阿尔法？这两部分的利润哪个赚的更舒服一些？
李栋梁：大类资产的动态转换更多是在权益市场不好的时候能让我的基金回撤小一点，真正赚钱还是得靠最终能够选到好的转债品种，这个其实更重要。
一旦我们判断，比如整个转债市场的安全性很高，这个时候所有工作就转成去挑哪个券了，在挑券的时候，标的就很明确：
第一，我要看这个转债本身的攻击性强不强，就转股溢价率是不是够低。
第二，看正股本身的状态，比如说这家公司或者它所处的行业是不是边际上出现明显的好转，或者说市场的风口是不是正好在这个层面上。真正要赚钱，当然还是要看转债的攻击性。
转债的利润来自三个因素
况冲：这两年艾方资产的轮动策略回报非常惊人，轮动的核心是不是就从定价层面低买高卖？在轮动上是纯粹量化了以数据最后的结论为依据，还是会再做一些定性的研究和分析？
蒋锴：这两个问题我分开说。
第1个，我们也在不断地归因，利润的来源是来自于哪里。
我们在给转债定价的时候有三个维度的模型，第1个是多因子选股模型，第2个是期权定价模型，第3个是债券定价模型。我觉得主要的利润还是来自于前两者。
从过去几年来看，因为债券的收益率变化而导致转债价格的变化（这种情况）有，但它不是最主要的。怎么去选？比如说行业景气度比较高的，业绩拐点的债。
我们毕竟是一家量化的机构，不会对个券做深入的基本面研究，但这样的工作有模型在帮我们做。就相当于我们在做选股策略的时候有多因子模型，这里面会看很多成长和财务的指标，那我们在选转债的时候，模型也帮我们选到了一些基本面出色的，可能在某些程度上来说，也有碰到业绩拐点的这些标的，这个钱我们也赚到一部分。
第二部分的钱就是从期权定价的角度。我们也看到有一些大的机构，尤其是一些可长期持有的，比如保险资管、银行理财，他们的风险偏好还是更喜欢3A级的，可能还有金融类的转债去长期持有。但是这些转债从期权定价的角度来说可能还是偏贵的。
总体来说，中国的转债定价系统性还是有优势的。更通俗一点讲，中国转债里面的期权还是便宜了，但不是说所有的标的都便宜，有些标的可能也就是个合理估值，有些标的很便宜。所以在我们轮动的过程中间，不断去寻找一些我们认为被低估的，这个也是一个比较大的利润来源。
对于定性的研究，我们的进攻端对定性的研究比较少，我们定性的研究已经反映在用的一些基本面的因子里面，在模型里面已经体现出来了。
但是在防御端我们会做定性的研究，主要是为了防雷。
况冲：在择券的时候，转债实现的时候，主要用的一些方法是怎么样的？最核心的三个因素是哪三个？
李栋梁：最大的一个层面还是要判断整个权益市场，这是一个前提，做了判断之后，相对来说就好判断一些了。如果我们觉得从大量反馈的角度来讲，权益就跌不动了或者是后续跌不了，就意味着它是什么时候涨的问题，在这种情况下很重要的一个指标就是转正的转股溢价率，我觉得不能太高。
这样就意味着如果正股涨，它整个的转正初期涨幅可能会稍微落后一点，到了130以后或者是140、150，可能影响就很低了，它可能就是一个权益。这个时候它的攻击性就会体现的这么明显，这是第1个。
第2个最核心的就是要选对品种。
选品种有两个层面，第1个是这些品种本身，比如说它的个券或者是行业处在好转，这个可以去主观上（选择），比如说依托我们公司的研究部研究员，他们给我提供研究支持。
第2个，有时候运气也比较重要。比如你吃的品种可能资质一般，但正好市场的风格到了这个地方，它也有可能（上涨），所以有时候运气也很重要。
基于转股溢价率波动做统计套利
况冲：中国的转债市场有没有经过一些重要的发展阶段，或者说有没有一些阶段性的对这个市场发展会起到一些影响和变化的重大事件？
薛大威：我从几个方面讲：
从转债的类型变迁来看，最早可能我还没从业，当然我们内部经常会聊起来过去的一些往事。最早可能在90年代末上了一批没有上市的转债，像茂炼，包括丝绸，南化这些，那一批是蛮好玩的。最后可能茂炼是没有上市成功，没有IPO成功，随后也引发出来一系列的诉讼、索赔一些事件。当然另外两个是最终上市成功了。
这一点又让我想到了，可能跟前两年的新三板转债有点像。当时的好处是他们这三个可以在交易所交易，但是三板就没有流动性，当然也是冲着未来主板上市去的。这是一个过去比较少见的品种，是早期的。
到了后面转债就逐步进入到跟现在条款比较相似的一个状态，当然中间可能出现过，比如说一些大转债要发二期的时候，可能有人又把它否决，就没有发成功的这些案例。
当然也出现过很多下修中间有博弈，从股东会层面上没有通过的案例，这些都是比较细的比较好玩的现象。
从类别上来看，可能像这两年比较多的一个就是定向可转债这边开始发行了。
过去我们一直在向监管去提议，因为以前定向增发是一个比较普遍的融资手段，但是随着市场的变化，后面也引申出了很多不一定合规的，像保底定增情况的出现。事实上我们认为保底定增本质上就是一个定向可转债了，与其说让它们在台面下的这种协议去发生，不如说让它正大光明的成为一个新的融资工具，融资手段。
所以我们也看到这两年定向的转债开始起步，最近有一些个圈可能也在发行。当然也会有一些目前来看可能是在并购上的配套融资多一点。
在前面股改的前后可能还有可分离债，可分离债分离出一个债券跟一个权证，权证也经历过市场的一个暴涨暴跌。但我印象中蛮好的是分离债的债券部分，确实在转债没机会的时候起到了很好的防御性作用。这是可分离债这一块，但是现在来看这块也全部退出市场，也没有了。
当然此外可能还有一些过去投资比较多的，像私募转债、私募可交债、公募的可交债这些东西，本质上跟转债会有一些相同点、相似点。所以我感觉下来这个资产类别这几年也是在发展在壮大，属性在变化，公募的转债可交债有了，私募的可交债、可转债也有新的项目出来。
但如果说未来整个的定向转债市场能全面的放开，我觉得这个也是非常有吸引力的一个市场，这个市场如果真的能发展起来，它肯定是能做的很大的。尤其是对资产机构类的资金配置来说是非常好的一个方向。这是从资产类别来讲。
但从机构投资者角度来说，这几年变化比如说兴全是2004年成立第1个公募的转债基金，这是最早的一个。到了后面可能七八年以后才有第2个，当然现在来看，整个公布的转债基金数量大概30多个，规模大概在200多亿的规模。
目前来看，跟转债的规模来比相对会略小一点，我觉得这可能也是因为过去大家担心的一点，就是转债市场的规模时大时小，一轮牛市过完之后可能转债规模就小了，就压制住了整个转债基金的发展。
所以从这个角度来说，我们还是非常愿意看到监管鼓励转债资产，鼓励企业去发行可转债，只有把这个市场做大了，数量做多了，整个资产管理机构的资金也才会更加重视投资的类别。
否则这里边如果只有一两百亿、两三百亿的状态下，很难引起一些大机构的关注，他没有精力去研究一个太小类别的资产。所以等到资产类别规模大了之后，我相信肯定会有一些长期的主流的机构资金关注到。这是从机构投资者的角度看。
现在来看，我估计公募基金现在配置的转债整体可能也就是大几百亿的一个规模，跟现在整体的5000亿规模来说也不算是特别高的一个状态。
从交易制度上来说，2011年的时候蛮好玩的是转债可以通过质押了，可以通过回购放杠杆了，那一步也是催生了当时2013、14年中行转债、石化转债这一类高等级的高收益率的抵质押率的转债可以通过质押放大杠杆去获得一个超越股市、超越股票收益的一次机会。但后面的是一个去杠杆的过程了，最终只能允许3A的转债质押了。其他的转债可能失去质押的能力了，这是一些规则上的变化。
所以某种程度也会导致一个市场的风格，这些的原因可能导致现在明显看到高等级转债的估值一直偏高。当然这也有资金的原因决定。
况冲：有一句话叫做“历史总是惊人相似又不完全相同”，怎么看这句话？艾方有一个策略是统计套利策略，如何在统计套利的策略当中确保每一次的胜率？
蒋锴：我们在转债策略里面，尤其是最近这一年多波动比较大的时候，统计套利策略在我们的转债交易类策略里贡献还是比较明显的。
这个策略是我们在原来做了很久的换股套利策略上面衍生出来的。换股套利只有折价的时候才能做，而且要进入转股期，就是我们买入转股溢价率为负的转债，买入之后转股来实现收益。
但是我们观察它的转股溢价率的波动范围其实是有一定统计规律的，在一定的区间内进行波动。这样的话，对于一些还没有进入转股期的转债，它虽然不能进行转股操作，但是我们可以基于它的转股溢价率波动规律来做一个统计套利。
第二，对于一些进入了转股期的转债，有的时候可能从纯换股套利来说，它的套利空间可能并没有那么的诱人，但是如果它的统计规律波动的范围比较大，同时又有一定的明显特征，我们也可以做。
所以在这个过程中，我们前前后后就是挖掘了近百只标的，都有类似的机会，多的时候可能有几十个标的都能同时去做统计套利，有的时候一天还可以做两轮，因为转债它本身可以T+0，卖了股票买回转债，转债卖掉之后再买回股票，但确实就存在况总刚才说的这个问题，因为我们做统计套利还是基于它的转股溢价率的一定的一个波动范围，但这个波动范围它确实会发生变化。
从我们自己的角度，第一，我们也确实需要模型不断的来进行校正，尤其是参数上的校正，根据市场的变化，统计规律的变化，一方面跟市场参与者的结构和流动性有关，另外一方面也跟当前整体的转债估值有关，比如像现在的估值整体提升了之后，它的整个统计区间的一个中枢也在上移。
所以我们有时候会做一些事先的预判，但更多的是事后的调整，因为这个中枢它一旦发生变化，它不会说每天都在变，它一旦变化，它又会在中枢水平持续一段时间。
所以我们的模型也是会及时的根据中枢来进行调整。
这句话我觉得挺有道理的，就是历史总是惊人的相似又不完全相同，具体到可转债的统计套利，相似的是转股溢价率的上下行的波动的规律，但不完全相同的，是波动的中枢水平一直在进行变化。
站在5到10年角度
对可转债乐观
问：站在现在的时间点上，大家怎么看待今年明年的市场？如果往5年10年看大家怎么看待转债市场，或者说整个权益市场的发展？
李栋梁：前面我也简单的讲了一下，比如说春节之后的2月3号，大概整个2月份的走势和3月份的走势，区别，之前我是把国内的疫情当做是一件大的事件套利的机会，我觉得它是很快能够结束的，对我们的影响是没有那么大的。
但是现在扩展到海外，而且海外的这种状态现在还看不到好转的迹象，现在这个阶段可能稍微偏中性或者偏悲观一点，重要的是短期之内我看不到上市公司盈利有好转的迹象，而且恶化的周期可能和之前相比，它还有一个拉长的趋势。
在这种情况下，从投资的角度来讲，可能更多的是去找一个新的结构，比如说现在如果我们去看这个对应的行业和个券，可能要更多的关注就是纯粹偏类型的这些品种。因为像本周发的消息，很多老外已经不能再到我们国家来了，相当于我们现在是要关起门来搞建设，受益的品种可能还是和我们内需相关度高的这些品种，实际上跟外企相关度很高的这些品种，可能相对来说短期就会受损。
从这个角度来讲，后续可能在做投资上，大家的行业或者个券的侧重上会做一些调整。
如果再把时间周期拉长一点，我也不会太悲观，疫情无论是国内的还是海外的，这个事情肯定是会得到解决的，只是一个时间早晚的问题。如果我们把周期再拉长一点，还是可以把它看作是一个大的事件套利的机会，就是一个事件冲击，我们最后只是说海外的经济本身没有数据看起来那么好，它相对还是偏脆弱，只是说疫情变成了一个导火索，把它之前掩盖的这些问题给显性化了，可能还真不一定能回到过去，即便是海外的舆情好转了，整个经济状态也回不到之前的状态。
从大的层面上来讲，全球的经济可能还是会在目前的水平上会稍微的下一下。但是应该说还是会好的，时间周期放长一点，我还是没有悲观，我还是偏乐观一点，短期我会稍微悲观一点。
薛大威：转债市场的有没有机会，一般我们会看几个层面：
一个判断股票市场有没有机会，因为转债最终赚钱还是靠股票上涨，这个钱是最有吸引力的，其他的钱可能都是相对较小的一块收益。
第2个就是看转债整体的供给量是不是充分。足够的大、可挑选的东西足够多。
第3个就是转债整体自身的估值，
第1个未来股票市场有没有机会？短期可能确实有很多的不确定性，原来觉得国内疫情可能很快就结束，大家就要复工复产，经济的机器要开起来了，现在一下子发现可能海外机器开始要暂停了，暂停肯定对国内的一些出口型的、在海外有生产的这些企业多少有一些影响。
但是反过来看，这次对资本上造成的影响，可能第1波更多的还是来自于流动性的冲击，某种程度上很多公司受疫情并没有这么大的。当时因为是过去的外资或者沪港通北上的重仓的持股，资金大幅流出，一样也出现了一个下跌，好在这个最艰难的过程应该已经基本上过去了。
未来这些资金还会不会回来未来，过去我们市场上的海外增量资金是个很重要的一个因素，这几年增量资金大的可能更多还是来自于海外。
随着疫情结束，这些资金应该还是会回来。相较于国外，中国资产的增速，包括估值，在全球来看都还是有吸引力的，这个里面当然也包括港股，从估值的角度来说，包括从增速的角度，甚至从分红的角度来说，对海外的资金都有很大的吸引力。
最近披露的很多年报，我们来看，很多周期性的行业的分红收益率大概也能到六七个点，在港股可能会更高了，普遍的一些港股银行股的分红也有不错的5个点，甚至6个点的分红水平。
海外如果这次继续放水，可能长期可能维持在一个低利率或者负利率的状态。资金最终还是要寻找一个配置的出处，因为中国的疫情最早得到控制，中国的资产又很有吸引力，随着恐慌情绪过后，或者说疫情得到整体的相对的控制以后，可能资金回笼是一个大概率的事件。
国内大的背景就是整个地产周期过去之后，资金可能会从地产或者说跟地产相关的资产逐步的转移到跟权益相关的资产类别上去，这是一个漫长的道路。随着理财新规等等落地，它也是推动资金在往这个方向转。这个中间多少肯定会有一个起伏，不是说按钮一按下，这个钱就转过来了，像划款一样的，不是这样，它可能是一个漫长的过程，所以中长期看，股指还是重心不断提高的过程。
从股票权益市场来说，站在中长期的维度我们相对来说还是偏乐观一点，因为站在全球来看，我们的资产还是不错的。
对于转债的供给，目前来看，存量的规模还可以，5000多亿的规模，大概200多个品种在交易，未来还有几千亿的待发行。当然后面也是看政策以及企业的选择，因为现在定增的政策放松之后，确实也有一部分企业去发行定增了。
过去转债的融资虽然放开了、鼓励了，但还是很难满足绝大多数企业再融资的需求，因为它的发行门槛太高了。放开也只是说那些过去满足不了发行转债的企业，可能继续去做定增。满足得了发行转债的企业，还是有一批企业愿意继续去发转债的。甚至这次对创业板的发行转债的门槛是做了一些改变的。
过去有负债率的要求，你负债率不能太低，要高于多少才能发转债，现在把负债率要求给取消掉，那反过来，一些优秀的、低负债的创业板公司，过去可能发不了转债的，这一轮他可以发行可转债了。我们也看到身边有一些这样的公司，过去建议他发，但是满足不了条件的，现在可以发行了，他就迅速的启动预案了。
所以中期市场应该还是会维持在比较好的供给状态下，市场的规模应该还是可以维持在一个几千亿的规模水平。市场依旧还是可以通过品种的多元化，选择一些个券做投资的机会。
整体上来看，估值确实是有点偏贵了。基于两个方面来看：
一个是基于股票的点位来看，基于它对应的溢价来看是略贵，但是自下而上一个还是能选择到一些品种可以进行配置的。
另外一点，转债过去是非常适合去做一个大盘的左侧或者行业性的左侧布局的。现在还有很多行业可能是处于景气度比较低位的状态下，这一类的转债也在低位，转债的绝对价格也不高，如果这类行业本身的弹性又非常大，适当的给一个高的溢价率，也还是不错的选择，因为往往在景气度最低的时候，可能股价的波动也会非常的大，但是我通过转债绝对的价格控制住波动的风险，虽然我可能损失的是一部分的股价上涨收益，但是我把下行的波动也控制在一定的范围内了。
基于这三个角度，未来一两年，转债市场的结构性的机会肯定还是有。5年就太长了，主要还是政策的变量会蛮大的，政策在上面，因为这一轮的供给扩容很大，一定程度上也是来自于于政策鼓励的。
做转债震荡市反而是对我们来说是最有利的。
蒋锴：站在未来一两年维度和5到10年维度，我们对可转债市场都是比较看好的，当然原因各不相同。
站在一两年的维度，今年的市场因为疫情的影响，还有整个股市暴跌，全球经济增速放缓，在目前这个时点，现在整个行业对于未来指数到底是往上还是往下，股市到底后面一年会怎么走，现在分歧特别的大。
但是一致性最强的观点就是今年一定是一个高波动的市场，刚刚才一个季度不到，我们已经见识了这个波动，属于前所未见。
在高波动的市场，从我们量化投资的角度，历史上什么样的策略表现最好？一个是交易期货的CTA策略，它本质上是一个做多波动率的策略，不管你期货品种往上还是往下，有趋势。另外一个策略就是泛期权类的策略，跟期权相关的策略，因为期权的波动率会变化很大，所以这里面会有很多维度。
具体对应到我们的资产类别上来看，可转债本质上是有个期权属性的一类策略。所以今年年初到现在，第一是CTA策略表现不错，第二就是可转债策略的表现。相比目前股票指数来说，今年转债产品、转债策略的表现是超出大家预期的。
从我们自己艾方的投资经验来看，我就回忆一下，从2018年、2019年到现在，2019年股市是一个牛市，转债可能也没有什么可值得多说的。
但2018年的市场也是一个高波动的市场，我们2018年的转债策略还是正收益，因为2018年整个转债的估值是往下走的，正收益就来自于市场的波动，虽然不是每个转债都涨，很多转债还是跌的，但是有几个转折高波动的转债贡献了组合的绝大部分的收益。比如说2018年的宝信转债、万信转债、康泰转债，这三个债也贡献了组合的一半以上的收益。
今年的市场也非常的明显，因为今年从做多波动率的角度来说，在这个组合里面就会出现一些波动率特别大的转债，比如像今年我们组合里面有振得转债、尚荣转债，这两个债也是贡献了组合相当大一部分的收益，所以今年的市场往后看一年，市场应该做多波动率，做多波动率，转债是一个非常好的配置的品种。
站到5~10年的维度，我们也是非常看好可转债的投资。转债市场未来还是会不断地扩容，现在出现2015年这种转债市场一下没有的情况，会比当时好一些，可能规模会阶段性的下降。但是我们看到现在很多尝到了转债甜头的上市公司，发第2个标的的动作很快，一个接一个。
所以现在这个速度就非常快，可能阶段性的会从5000亿比如说到个3000亿，但是这3000亿很快又会上去。
未来转债市场只要能够保持一个比较大的规模，我自己比较乐观，往2~3年之后看，可能转债市场不是个5000亿的市场，可能是个万亿的市场。你考虑到整个股票市场大概三四十万亿，如果转债市场有1万多亿，它就不是个小众市场了，变成一个大众市场。我们这些做转债投资的机构、基金经理能够发挥的空间就大了，一个是策略的容量大，产品容量大，另外一方面标的多，这时候我们专业投资者的优势就体现出来了，如果一个市场只有三四个标的，你很难体现出我们专业投资者的优势。
第2点，A股市场确实未来资产配置一定是向权益类资产来进行转移的，可转债在这个中间肯定是很重要的一部分，而且A股从过去的高波动、牛短熊长的市场，一下子要想变成一个美股走10年长牛，可能没那么容易。
这中间一定是有反复，大概率可能未来5~10年，A股可能是震荡向上，但是这个过程中间一定会有很多的反复，可转债本身就向下有债性保护的特性，未来整个的社会财富都在慢慢的向权益类资产转移的过程中，可转债可以成为资管行业一个非常好的配置的品种。
不会参与爆炒的转债
问：最近的交易所对于转债所产生采取的一些监管措施，会不会对各自的投资策略有没有影响？
李栋梁：感觉市场进了一些陌生人，对于很多转债来说，它还是有一个基本的估值的约束的。所以对我们来说是个机会，是一个利用他们的短期不熟悉市场估值的机会。比如说他把一些品种打到很高的价格，溢价率又很高，那我们为什么不卖给他呢？
如果他不断的受到这种机构的阻击，得到教训之后，可能这种短期投资浪潮的热度就会下降，整个市场慢慢就会回归一点理性。
进入转股期之后的转化空间在130上的转债，有这种抢手的压力在，如果正股本身没有没有大的波动，转债不应该出现大的波动，所以有大波动就是给大家提供一个机会。
薛大威：对这种爆炒的这种转债，参与我们是不大会参与的。当然确实有些东西可能我们在前面低价的时候埋伏了，出现这种现象，我们也是乐于说通过机构的力量把市场给平稳下来，因为我觉得还是让市场交给市场，毕竟转债投资过去还是以专业的机构投资者为主的市场，我们也相信专业机构投资者不会去参与这类转债的瞎炒，反过来它能通过自己的专业性平抑住市场的波动，也就说通过机构来把市场的定价做到合理。
事实上我们也可以看到，那些被爆炒的转债一个特点就是盘子很小。很大的盘子，它也很难说去炒上来，那些品种相对来说机构持有的量很少，有流动性的原因等等。所以这个市场可能是局部出现了一些不合理的现象，但这种不合理可能也是基于一些交易的风格等等导致的。但是从整体交易情况来说还是正常的、比较健康的状态，
如果说全面出现这种不合理的现象，作为机构管理人来说，可能是能赚上一笔的，但是这个现象不会长期存在，可能最近是集中的爆发，像去年也陆陆续续出现过，只是今年可能会出现的比较集中。
但我相信一阵子过去之后，他可能又会回归到正常的状态，因为总体上来说，市场整体还是比较健康的、正常的交易状态。
蒋锴：如果从最近这一个月短期影响，那是极大的正面影响。虽然过去一个月市场下跌，但过去一个月我们转债策略的收益，可能是最近两年单月最高的，但短期来看，这种现象有点匪夷所思，游资炒到转债里面来了，而且原来转债涨，至少你正股有个涨停，有个由头，现在这正股下跌，转债也能涨个百分之三四十，所以可能游资是想拿着镰刀进来割韭菜，结果发现机构拿着大砍刀在那等着他。
我估计短期至少部分游资是蛮受伤的，长期来看这种现象不大能持续，一个就是监管机构确实对这个也重视，而且现在监管水平也比以前高了，原来可能就是一关了之，一停了之，就像以前的比如分级基金，感觉有风险，先给你停掉。
但现在还是比较温和的，说明监管机构第一现在的水平比较高，第二也是希望市场有流动性。
因为A股在全球资本市场一个最大的优势，一个是便宜，第二就是我们流动性还算是不错的，流动性是市场非常宝贵的资源。所以监管机构也不希望把流动性给一棒子打死。
具体到转债市场也是，我们以前转债的流动性还是比较一般的，几十亿的转债一天可能成交几百万，因为在一个市场里面完全没有投机，是不科学的，对市场也不健康，如果有适当的投机资金进来，给市场带来更多的流动性，对我们这些比较理性的机构投资者也是一个好处，最显而易见的就是我们在交易的时候，冲击成本降低了，他们提供了流动性，所以对市场也不见得是一件坏事。
我们也希望接下来慢慢地能够达到一个平衡，如果长期出现一些过于非理性的行为，可能也会对转债市场形成一些不好的影响，目前看还算在可控的范围内。
问：在转债基金的重点配置行业上是怎么考虑的，还是不考虑行业问题？
李栋梁：其实行业非常重要，因为从历史上来看，我们要解决的问题就是结构跟节奏，节奏可能和大类资产配置相关，但是在任何一个牛市时，往往就有少数的行业或者少数的个券表现的比指数要好很多。这就是作为我们基金管理者重点要去抓的层面。
具体到这个层面，因为我是一直做纯固收出身的，对这个行业跟上市公司的研究还是比较浅的，在这个层面上可能更多的还是要依靠我们基金公司整体的团队作战的这种模式，依靠我们大概十几位行业研究员，包括我们的股票基金经理，来给我提供这样的支持。
薛大威：这个主要还确实是中国的特色，就是一个行业、一个板块风口来了，或者形成一个概念板块、主题板块机会的时候，风口上所有的股票可能都会涨，这是过去A股的一个特色，像过去你沾上边的5G，可能5G相关的那些转债表现都还是非常不错。
只是说站在目前这个节点，我们可能会更倾向于逐步淡化一些行业，因为毕竟现在这个位置上，不是去铺开布局的状态，更多是通过个券选择的状态。所以在目前位置上可能会倾向于弱化一些行业属性。因为你觉得行业属性好的，未来有弹性的这些转债现在都不便宜，这是最直观的一个感受。所以更多还是自下而上的去选券会更多一点。
艾方防雷基于两个维度：量化+黑名单制度
问：具体介绍一下防雷的做法，哪些定量的方法，哪些定性的方法，平时是怎么在做的，能不能给我们找一个案例？
蒋锴：我们防雷主要是两个维度：一个防雷是我们用量化的指标来进行，这个可能范围更大一些，这个主要是借鉴于我们做量化选股策略的一些方法。
我们在做量化选股策略的时候，尤其是前两年，是如履薄冰，上市公司什么商誉减值，乱七八糟这种东西特别多，所以我们就做了好几个黑名单，这几个黑名单主要是用量化的方式来进行选择。比较常见的我们根据他之前的比如一季报、半年报的表现，我们预计可能全年会出现大幅的业绩预减的，这个是一个黑名单。
另外我们判断未来一段时间内会发生大比例的股份解禁，可能会出现抛压的，也是一个黑名单。
另外有些公司根据截止到三季报，可能会在年报变成st的，这也是个黑名单。
基于这些指标，我们做了一共有8个黑名单，每个黑名单有若干支股票，每个黑名单里面我们也会定参数定域值，比如感觉市场比较宽松一点，投机氛围比较深的时候，我们就放的宽松一点，也不能限得太死。
我们最多的时候，这8个黑名单加起来，市场里面大概要筛掉1100只股票，所以这1100只股票我们的选股模型就不会选了，现在大概可交易的股票4000只不到一点，3000多只，去掉停牌的，有1100支我们是不会碰的。
我们在转债策略里面，会在参数上稍微宽松一些，因为股价跌不意味着转债一定会大幅的下跌，所以同样的黑名单，我们用到转债投资中间，但是在参数上面相比选股策略会稍微宽松一点。
第2类黑名单，偏定性的防雷，我们会有一个主动事件的筛选，这个主要也是靠我们的投研团队、交易团队，因为我们没有什么行业研究员这个概念，但是我们整个投研团队加上我们的交易共有十几个人，我们鼓励大家平时看到什么新闻就反馈，这个就是群众防雷吧。
我们内部有一个机制，大家一旦看到一些可能会对股价产生大的负面影响的突发性的事件，就把它加到我们的手动黑名单里面。
我印象比较深的两个比较典型的成功防雷，一个是辉丰，一个是亚药，因为造成股价下跌的雷，量化黑名单里面已经包括了，但是我们更怕的是真的如果出现可转债违约这种现象，当然现在没有发生过，但是我们并不敢打保票未来不会发生，就加入了一些可能会对企业经营产生实质性重大影响、造成企业的连续经营发生中断的这种，这样的事件我们从定性的角度来进行防止。
转载自 聪明投资者
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