本文原载《财务管理研究》2019年第二期
引用本文：李唯滨，杨瑞.上市公司可转债融资的经营绩效研究[J].财务管理研究，2019，1（2）：56-61.
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上市公司可转债融资的经营绩效研究
李唯滨，哈尔滨商业大学会计学院副教授、硕士生导师，本刊编委。
杨瑞，哈尔滨商业大学会计学院硕士研究生。
摘要：选取2010—2016年37家发行可转债的上市公司作为样本，探究上市公司在可转债发行之后的经营绩效。研究结果表明：在发行后1年上市公司的经营绩效出现下滑，但优于第一类可比公司，略弱于第二类可比公司；可转债发行前经营绩效的变化与发行后1年绩效的变化负相关；资产负债率与发行后1年经营绩效的变化正相关，同时经营绩效的变化也会受到行业的影响。最后，就监管方面提出相应建议。
关键词：可转债；经营绩效；多元线性回归
可转债作为一种介于债券和股票之间的衍生金融工具，在近几年逐渐走进大众的视野。当未来股价上升时，发行可转债可提供比增发股票更低的融资成本；当未来股价下降时，发行可转债可提供与发行债券相比更低的融资成本。由于该种融资方式更具灵活性，因此备受融资公司的青睐，成为除增发股票和发行债券之外的主要融资方式之一。
自1991年中国发行琼能源可转债开始，发行可转债的融资方式才开始进入中国资本市场，被企业所知悉，相对于国外起步较晚。2002年至今，发行可转债的公司日益增多，发行数量逐渐扩大。据统计，2000—2016年，以发行可转债作为再融资方式的公司达到110多家，发行规模由2000年的28.5亿元增长到2016年的195.42亿元。除2005年和2006年因进行股权分置改革而暂时停止可转债融资外，我国可转债市场在短短20余年中发展十分迅速。2017年，证监会对此融资方式作出的修订降低了投资者申购可转债的门槛，使中小投资者申购可转债成为可能。在此情况下，研究可转债融资对上市公司绩效的影响显得尤为重要。
01
研究假设
可转债发行前绩效变化
韩庶在相关研究中指出可转债发行前绩效的增幅也越大，发行后一年绩效的增幅越小。证监会发布的可转债发行办法中明确规定了净资产收益率的范围，所以公司为达到要求可能会进行盈余管理，从而提高公司的净资产收益率。普遍认为盈余管理只能在短期内提升公司的绩效，因此公司的绩效在盈余管理的后续时期甚至是后一年就会出现大幅下降。鉴于此，提出假设H1。
H1：可转债发行前绩效变化与发行后一年经营绩效变化负相关。
资产负债率
基于后门权益假说，资产负债率水平较高的企业通常会选择可转债融资。当公司资产负债率水平较低时，根据规定公司不能通过增发、配股方式进行再融资，此时公司可通过发行普通债券和可转债等方式进行融资。若公司选择发行可转债，可能表明债券投资者因其经营绩效欠佳而不愿投资该公司。因此，提出假设H2。
H2：资产负债率水平与发行后一年经营绩效变化正相关。
成长性
相关研究表明，成长性较高的公司更倾向于增发股票。[8]成长型公司因其需要足够的资金以满足扩张需求，往往面临着需偿还大量债务和资金链断裂的双重风险，而大多数投资者往往属于风险厌恶型投资者，更加青睐财务风险较小且资金充裕的公司，从而为公司带来更多的投资资金.若管理层的投资决策较为准确，可进一步提升公司的经营绩效，为可转债持有人带来超额收益。为此，提出假设H3。
H3：成长性与发行后1年经营绩效变化负相关。
第一大股东持股比例
股价上升时，将可转债优先配售给控股股东可使其获得更高的收益；股价低迷时，控股股东可以通过向下修改条款获取利益，因此无论如何控股股东都会增加收益，发行可转债很容易成为控股股东变相敛财的工具，而不是提高公司绩效的手段。因此，提出假设H4。
H4：第一大股东持股比例与发行后1年经营绩效变化负相关。
公司规模
公司规模越大，意味着其所提供的信息越完整，受到市场投资者关注的可能性也就越大，进而降低信息不对称成本，并且资产规模较大的公司偿债能力也比较强。因此，投资者更倾向于投资规模较大的公司，从而可以促进公司价值提升，经营风险减小。为此提出假设H2。
H5：公司规模与发行后1年经营绩效变化正相关。
全部资产现金回收率
全部资产现金回收率代表了公司利用现有资产获取现金流量的能力。该指标越大，说明经营管理效率越高。经营活动产生的现金净流量提出了非付现收入或成本，能够真实地反映的经营能力。因此，预期该指标与经营绩效变化正相关。
02
数据来源及样本选取
本文数据均来自Wind数据库。2010—2016年共有55家发行可转债的上市公司，各年发行情况如图1所示。其中2010年进行可转债融资的工商银行和中国银行及2013年发行可转债的中国平安和民生银行属于证监会行业分类中的金融保险业，盈利模式等较为特殊，因此将这4家公司剔除。为避免实证结果受到发行前后其他融资行为的影响，将可转债发行前后1年采用其他方式融资的上市公司剔除，最终筛选了37家上市公司作为样本。
03
变量选取
由于本文研究的是可转债融资对上市公司绩效变化趋势的影响，因此将发行前后绩效变化作为被解释变量。根据上述假设，确定可转债发行前绩效变化、资产负债率、成长性、第一大股东持股比例及公司规模5个解释变量，同时将全部资产现金回收率和行业因素设定为控制变量，其中行业因素是按证监会的行业进行分类的。具体描述如表1所示。
04
模型构建
本文采用的基本计量模型为
05
实证分析
描述性统计
可转债发行公司各项指标统计情况见表2。
表2数据显示，发行公司的净资产收益率无论从平均值还是中位数来看均呈下降趋势，表明上市公司在进行可转债融资之后经营绩效下滑，并且从中位数来看，发债之后下滑幅度要高于发债之前。资产负债率先升后降，上市公司发行可转债导致其在当年的负债水平上升，进而使资产负债率升高，在发债之后资产负债率水平下降可能是由于公司将所筹集的资金用于还债造成的，表明公司的长期偿债能力增强。营业收入在发行当年下降4%左右，表明公司可能因需要满足发债条件而在发行前进行盈余管理。营业收入的中位数在发行后1年下降，但平均值几乎没有变化，原因可能是极值使其平均值高于中位数，因此采用中位数更为稳妥，该指标的下降表明公司的成长能力在逐渐减弱。
显著性检验
由于本文可比公司的数量较少，因此采用比较稳健的Wilcoxon符号秩检验对上市公司的经营绩效进行显著性检验，见表3。
根据表3数据，发行公司与第一类可比公司的净资产收益率都出现了不同程度的下降，且发债之后的下滑水平要高于发行之前，表明两类公司的盈利能力在发行后一年都在降低，这可能是由于宏观环境的影响造成的。可转债发行公司在发行前后的净资产收益率均高于第一类可比公司，这与营业收入（同比增长率）正好相反，表明可转债公司的收益水平要高于可比公司，但收益上升幅度低于可比公司。关于资产负债率水平，可比公司要高于发债公司，但只有发债前一年存在显著差异，说明发债公司的长期偿债能力要更强一些。显著性检验的结果表明只有t-1年的资产负债率和第t年的营业收入（同比增长率）存在显著差异，其原因还有待深入分析。总的来看，发行公司的经营绩效要优于第一类可比公司，见表4。
表4数据显示，发债公司和第二类可比公司的净资产收益率融资前后在10%左右，都逐渐下降，且发债公司的净资产收益率在考察期内均高于可比公司，但差异并不显著。在第t年，发行公司的营业收入同比增长率要显著低于可比公司11.08%，发行前后两年也同样低于可比公司，但差异并不明显，这与第一类可比公司的比较结果基本一致，表明增发股票的可比公司成长性较强。除发行当年资产负债率略高于可比公司外，其余年份均低于可比公司，但差异并不显著，与资产负债率较高的公司才能增发普通股这一法规相符。综合来看，在发行之后的1年中，可转债发行公司的净资产收益率和资产负债率略优于普通股发行公司，但营业收入同比增长率却大大低于增发公司，因此可以得出结论：可转债发行公司的经营绩效略弱于第二类可比公司。
多元线性回归分析
各模型多元线性回归结果见表5。
表5中的模型一在没有加入行业因素控制变量的情况下，调整后的R方为0.145，显著性水平为9.4%。在考虑了行业因素之后，调整后R方上升为0.254，显著性水平为9%。这表明模型二的拟合程度优于模型一，并且应考虑行业因素的影响。模型一与模型二的VIF均没有超过4，说明不存在多重共线性问题。根据表5可知，发行可转债前的绩效变化对发债之后绩效变化的解释程度由0.566上升为0.912，并且在1%的水平下显著负相关，与假设H1相符。
模型二中资产负债率水平的回归系数为0.141，并在10%的水平下显著，与模型一的结果几乎一致，表明资产负债率的提升会使经营绩效下降，与假设H2相符。成长性指标的sig值大于10%，表明成长性与公司绩效变化并无显著关系，并且该变量的回归系数为正数，在加入行业因素变量之后几乎降为0，可能是成长能力较高的行业所占比例较低造成的。第一大股东持股比例与发债后公司绩效变化在5%的水平下显著正相关，与假设H4相悖，原因可能是从公司的长远发展考虑控股股东欲通过发行可转债来提高公司的经营绩效，进而在市盈率不变的前提下提高公司的市价，为股东创造更大的价值。
总结
实证结果表明，发行可转债的上市公司与同行业、同规模并且无任何融资行为的第一类可比公司的经营绩效在考察期内均呈下降趋势，但发债公司的绩效要优于第一类可比公司。与增发普通股的上市公司相比，可转债发行公司的经营绩效表现稍有落后。通过回归分析发现，发行前两年经营绩效的变化对发行后一年绩效的变化影响较大。资产负债率、第一大股东持股比例、全部资产现金回收率以及公司规模在考虑行业因素之后对绩效变化也具有一定的影响，但实证结果显示的第一大股东持股比例和公司规模对绩效的影响与前人的研究结果并不相符，可能是受到样本量、行业、规模等因素的影响，具体原因还需进一步研究。
基于本文的研究结果，提出以下建议：
加强对可转债发行公司的监管。即使监管部门对发行可转债的条件较为严格，但仍存在较多上市公司进行过度盈余管理的现象，因此需要监管部门做好把关工作，使可转债融资发挥真正的作用。完善可转债融资行为的法律制度，对违反规定的公司进行严惩，让真正具备实力的公司日臻完善，成为行业的领跑者，共同为资本市场的健康稳定发展贡献一份力量。
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