作者:肖令君


一、今年以来的回顾

庚子鼠年注定是一个不平常的年份,新冠疫情在世界各地陆续爆发,成为全球大流行病。截至今天3月29日早晨,全球累积确诊66万例,累积死亡超过3万人。而由于特效药和疫苗尚未出现,疫情泛滥导致全球陷入恐慌。全球多地经济活动减缓甚至停滞,引发强烈的通缩预期和经济危机担忧,金融市场则集中体现了这种恐慌,全球主要指数均大幅下跌,进入熊市周期,美股更是罕见的爆发了10天4次熔断的历史记录,而此前历史上只出现过一次。

年初至今全球主要股票市场指数表现

数据来源WIND,截至2020/3/29

中国的湖北武汉地区最早爆发大规模疫情,而由于疫情爆发正处于2亿人回乡潮的春节期间,形势更是加倍危急。中国在没有先例可循、可参考的信息极更少的情况下,由于举措得当、方法科学、政府执行力强和人民的高度自律和积极配合、医护人员的巨大奉献和自我牺牲,使得中国成为全球最快控制住疫情的国家,成为全球最安全的国家之一。同时由于中国强大的动员能力和制造能力,目前中国除了基本满足国内疫情防控所需之外,更竭尽全力支援全球其他需要的国家和地区,甚至派出刚从武汉地区救援的各省医疗队伍驰援其他国家。

A股在全球的相对较好的表现,体现了投资者对我们制度和社会治理能力的认可。

二、未知状态下对投资的认知

从当前糟糕的疫情和黯淡的金融市场表现抽离出来,我们继续探讨一些对投资的认知。我对投资的一些理解,其中之一就是敬畏未知,面对COVID-19病毒这个突如其来的黑天鹅,人们的第一选择是君子不立危墙,这也是为什么全球范围内不同市场出现如此一致的严重抛售,不但股票,连黄金也难逃厄运,COMEX黄金从3月初的高点1704跌到1451美元一盎司,ICE布伦特原油从年初的66跌到3月份的26.35美元一桶,这是一场是全球的riskoff,风险资产的大逃离。

坦白说,人们的确没有能力去判断COVID-19疫情可能的走向以及对它世界人民生命安全和经济活动造成的伤害,对疫情的判断和管理,一定要尊重专业,相信科学,因此从投资的角度,降低仓位甚至空仓可能是比较好的应对策略,面对可能的险境,不去做就不会犯错。但是另一方面,当人们选择空仓时,事实上已经表达了对未来最极度悲观的态度,隐含的假设是病毒造成的后果将将会摧毁任何股票的价值,以至于没有什么比现金更好的资产,所以才选择现金为王的空仓策略。基于我对投资的理解,在我看来,不去依据事实和科学证据来严谨分析,仅就情绪做出本能反应,轻易选择空仓的策略,本质上也不失为一种投机的行为。

事实上,我们每一笔投资都面临同样的困境,不光是疫情这种我们有生以来未曾经历的事件,即便我们每天日常的投资和研究,做出有关行业和公司的判断,其实也很难百分之百准确。我们通常认为的估值不合理,被高估或者被低估,也是基于最佳认知的一个判断,需要很长时间才能纠正甚至长期持续下去,或者甚至我们的判断就是错的。这背后的底层逻辑就是投资是做大概率事件而非非此即彼的绝对事件。任何一种环境下做的任何一笔投资决策,都面临判断准确的概率问题,当我们选择空仓的时候,以为是不去判断,其实空仓本身也是一种判断。规避了风险,其实也是规避了收益。

橡树资本的霍华德马克斯是我很尊敬的一位成功投资家。在美股大抛售后,他在最新一次的访谈中谈到:现在你可以选择乐观,也可以选择悲观。我不认为你应该依赖这些所谓的数据,因为我们并没有关于未来的准确数据。


“当人们在谈论风控时,他们通常指的都是避免遭受损失。但除此之外还有另外一种风险,那就是错失盈利机会的风险。 让我们假设这样一个情景,我们俩正在进行讨论,并且一致同意未来三周市场下跌的概率是60%。 那么,我们面临的首要问题就是如果有60%的概率市场会下跌,我们该如何管理我们的投资组合。 同时,我们也不能忽视这个问题的另外一面——如果有40%的机会市场会上涨,我们该怎么做? 如果你对别人说,市场有60%的下行概率,人们可能会很轻松的得出结论,告诉你,你不应该在这个时候投资。 但是针对那40%的上行概率,你该怎么做呢?如果此时你不投资,市场却上涨了,你就会错失盈利的机会,并且追悔莫及。

所以,我倾向于将风险定义为“结果与预期不一致的概率”。风险不仅仅是你可能会遭受的损失,也是你可能会错过的盈利,你需要去平衡这两方面。 当前病毒的发展态势和经济基本面都很糟糕。但是另一方面,和一个月之前相比,目前的股价水平已经下跌很多,已经在一定程度上反映了基本面的恶化。 和我之前强调过的一样,我认为现在不应该把所有的钱都投出去(满仓一把梭,打光所有的子弹),同时也不应该一分钱也不投。”


上面我如实将原文贴出来,是想表达我对他观点的赞成,不得不承认,大师表达的观点比我自己的总结更为精炼,也更能表达我的想法。在面临不确定性时,我们的方法应该是进行对冲,留条后路,不要一次性满仓,也不要完全空仓。尤其在全球和A股都经历过比较大的下跌之后,市场的预期都相对悲观之后,我们抛弃恐慌,撇开情绪,整理数据,理清逻辑,可能是更重要和更有效的。

三、做冷静的研究者,穿越市场周期

历史上我们也经历了无数的危机,出现过无数的恐慌,都是当时的我们未曾经历的,远的不说,仅我从业以来,就经历过08年的全球金融危机,A股从07年的6124跌到08年的1664,11-14年的A股漫漫熊市从3478跌到1849,15年的大牛市和暴跌,16年的熔断,18年的中美,以及今年的新冠疫情。对于我而言,每一次都是见证历史,自15年走上投资岗位以来,却也经历过好几次我乃至整个几代人都未曾遇到的第一次,幸运的是,我们度过了其中每一次危机,虽然新路历程艰苦异常。每一次危机来临后,人们总爱说“这次不一样”,然而事实上这句话已经被市场认为最昂贵的一句话。

真实的世界是纷繁芜杂的,做研究的精髓在于,我们可以用财务的语言来统一描述这个复杂的世界,进而进行评价和选择。面对每一次不同的危与机,真实的结果可能是各种各样的,但不变的是人们的情绪,情绪在每一次危与机中都会在交易中体现的淋漓尽致。每一次牛市的顶部,人们对未来的预期都是无限的乐观,而每一次熊市的底部,人们对未来的预期都是无尽的黑暗,而这种乐观和悲观的极致情绪,都能从市场整体估值水平这个指标中得到反应。这也是观测系统性风险的角度:全市场估值水平是衡量系统性风险最好的指标,组合仓位应该与全市场估值逆向而为,这是我总结的经验教训。

从上图可以看出,目前A股的市盈率水平处于历史分位的20%,即距离历史最差时刻还有20%下跌空间,这已经包含了很悲观的未来预期了。这个时候,我们可以比别人稍微乐观一些。所以,我非常认可霍华德马克斯的观点,我们应该需要一些仓位了。那些没有经历至暗时刻的人,也不会见到早晨的第一缕阳光,所谓风险与收益对等,我们在这个时候,需要做的是寻找那些不会被疫情改变的行业和方向,寻找那些从长期看竞争优势会不断扩大的公司,寻找那些DCF角度现金流折现不会受到多少影响的公司。疫情可能持续一个季度,或者一年,然而从整个生命周期去观察公司,总会有一些胜出者。这也是为什么过往十年A股最优质的的tenbagger股里,集中在三个方向:消费、医药和科技。

眼下疫情尚未到可以乐观的时候,欧美的病毒感染和确诊的高点还未出现,但是相信各国政府的学习能力和治理能力。站在当下这个时点,我们又重新回到了十字路口,而每一个十字路口都需要选择方向,作为投资尤其如此。我们希望在最混乱的时候,做最冷静的研究者,寻找最确定的方向,配置最优质的公司,然后把剩下的交给时间,让时间会证明他们的价值。

最后,我想再次分享一下我对投资岗位的理解。投资是受托理财,是客户将钱交给投资经理去打理的行为,这意味着投资经理的职责,就是帮助客户选择最好的资产,获取超越其他资产收益率的回报。投资经理有义务比较股票与债券、现金等其他资产类别的收益率,以自己的最佳认知,做最大概率正确的决策,从长期的角度出发,力争为客户获取超额回报。

风险提示:本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析,财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险,选择需谨慎。

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !