一、“固收+”产品的特点

“固收+”策略,简而言之,就是将产品组合中主要资产配置于固定收益产品,同时辅之以权益资产,以达到增强组合收益的策略。从产品类属看,采用“固收+”策略的产品并无一个明确的区隔,这类产品多分布在偏债混合、灵活配置混合等各种产品中。“固收+”产品追求的是中长期稳定增值的绝对收益,与传统基金跟随市场行情,通过拼排名看业绩的有本质不同

所以“固收+”产品的业绩表现具有以下特点:

(1)仅以业绩排名无法评判产品业绩,尤其是短期排名,短期业绩能够打榜的通常是相对激进策略的产品;

(2)各年度收益率,甚至单季度收益,超越短期理财或货币基金收益的胜率需要够高;

(3)产品业绩的稳定性需要贯穿牛熊周期,尤其是回撤情况。正常情况应控制在5%以内。

(4)股票仓位的稳定性,需长期控制在一定范围内。底仓标的大部分为走势稳健、分红稳定的优质股。

二、“固收+”产品的目标

固收+策略的目标是追求绝对收益,对于绝对收益的理解,可以分为三个层次:

(1)正收益:确保每年正收益、力争每个季度正收益;

(2)获得货币基金/短期银行理财的平均收益率;

(3)取得5%-8%的中长期年化收益率

目前银行理财收益普遍在4%附近,如果一个净值型的公募基金长期年化收益率低于5%,是没有竞争力的,所以合格的固收+基金需要尽量做到以下几点:

(1)年化收益尽量达到5-8%区间,好的时候做到8%甚至10%,同时把回撤控制在2-3%以内的水平;

(2)各年度甚至季度收益为正,能够锁定长期客户基本盘;

(3)形成稳定的赚钱效应和收益预期,基金规模也会保持相对稳定,从而达到正反馈循环。

三、目标收益率解析

“固收+”的5-8%的中长期目标收益率可以拆解为三部分:

第一部分:配置固收资产获取稳定3%收益。以剩余期限在3年以内的AAA国企债作为底仓,获取3%左右的票息收入,这是确定性非常高的收益;

第二部分:通过收益增强策略,把收益率进一步提高到5%。主要来自三类资产的增厚:(1)中长期利率债的中长期波段操作;(2)可转债的中短期波段操作;(3)打新收益;

第三部分:利用底仓资产的灵活配置。主要采用高票息策略,即选取低PE或低PB、股息率4%左右、分红稳定、相对具有较高安全垫的绩优蓝筹股作为配置标的,通过内部精选个股、及时止损等方式,获取绝对收益机会。

“固收+”本质其实是“低风险资产+风险资产”。低风险资产就是债券底仓,由于期限短、评级高,接近无风险,这个收益率高于货币基金,和短债基金类似。再往上就是+风险/收益的过程,利率债、可转债和打新的风险较低,收益的确定性也比较高。而股票部分,假设不涨不跌,买高股息的股票,一年回报3-4%问题也不大。

四、配置策略——债券

债券部分一般只投资两类纯债资产:

第一类是底仓资产,主要是3年以内的AAA国企债券。投资目标就是票息收益,为组合提供安全垫。规避资质下沉和杠杆套利。另外用作日常流动性备付作用,可以随时质押式回购或卖出变现。这样底仓部分整体可以获得3.0%以上的票息收益。

第二类是中长期限利率债。主要通过波段操作,赚资本利得。一般选取流动性最好的7-10年期政策性金融债。同时在配置过程中对绝对收益率有要求,如果收益率低于不到过去5-10年历史中位数,不会大比例配置。

五、配置策略——可转债

转债上市价格通常在120-130元左右,二级市场上跌破100元的转债基本是去了股性价值,因此可转债按照价格区间可以分为以下几类:

第一类是价格在130元以上的股性转债,风险收益来源主要来自于正股,价格波动较大,与股票同涨同跌,对于偏债混合基金来说,买这种转债还不如直接买股票。

第二类是价格在110-130元的区间,属于中性转债。由于每只转债的含权条款各不相同,其价格波动来源非常多元,比如股票市场的涨跌,股票市场的情绪,转债市场的情绪,当然还有转债对应正股的波动等。由于这类转债价格波动的来源相对比较多,偶尔可以根据含权条款进行短期套利,但确定性的绝对收益机会不多。

第三类是价格在100-110元的债性转债,此类债券下有债性部分面值做保底,兼有正股上涨机会,回撤空间较小,是 “固收+”策略的最优选择。

第四类是价格在100元以下的转债,属于深度债性转债。这类转债一般是两个情况,一个是转股溢价率特别高,比如在50%以上,正股的上涨对转债价格的拉动非常小;第二个是发债主体出现信用风险的预期,价格跌破面值到90元乃至更低的水平。对应的,这类转债的收益来源一是靠信用研究人员的信用甄别能力,二是看是否修正。一般属于偏博弈的策略,时间点也不好把握,所以,此类转债应尽量规避。

当然,并不是100-110这个价格区间的所有转债都适合参与,还有另外两个条件:一是信用风险要低,如果信用资质得不到保证,转债价格有可能跌破面值甚至跌到更低的水平;二是转股溢价率不能太高,转股溢价率应尽量控制在20%内,这样在股市向好的时候转债价格也可以更多的跟随正股走势。

六、配置策略——股票打新

公募基金打新优势

2019年科创板上线后,相较于主板打新规则,做出了比较大的调整。更加倾向于吸引公募基金、保险在内的机构资金参与。因此也引发了市场较大的热情。公募基金(根据《首次公开发行股票网下投资者管理细则》规定,网下投资者指定的股票配售对象不得为债券型证券投资基金)作为A类投资者,在科创板新股申购上的具体优势体现在以下几个方面:

1.可以参与战略配售

公募基金可通过“战略配售”和“网下配售”两种方式参与科创板打新。

战略配售优先级高于网下配售,并且战略投资者数量远少于网下投资者。因此,市场普遍预计,参与战略配售的获配比例将总体高于网下配售。

科创板规定保荐机构需承诺以发行价认购公开发行数量2%-5%的股票,总体战略投资者的优先配置比重最高不得超过新发总股本的20%-30%。并且,战略投资者持有配售股票的期限不得不少于12个月。

2.网下配售获配比例更高

科创板网下初始发行比例从60%-70%上升至70%-80%;向网上回拨比例显著降低,最高回拨比例从40%下降到10%;优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售比例从不低于40%上调至50%。在此规则下,公募基金获配比例将得到更大保证。

3.网下定价竞争者更少

科创板参与询价的网下投资者被确定为只有A、B、C三类专业机构投资者。即基金、保险、证券、财务公司、信托公司、QFII和私募7类机构投资者,不包括个人投资者。

图.2019公募基金打新收益远高于个人和一般机构

数据来源:中金公司

2019年打新收益

2019年A股累计发行新股202只。其中,科创板发行76家,沪市主板发行50家,创业板发行52家,中小板发行24家。

表.2019年以来A股整体、科创板、其他板块新股申购绝对收益情况

数据来源:中金公司

七、配置策略——股票底仓

目前固收+策略的股票底仓主流的为高票息策略,即选取低PE或低PB、股息率高、分红稳定、相对具有较高安全垫的绩优蓝筹股作为配置标的,尽力控制组合回撤。

对于具体的选股策略,有多种不同标准。以华泰证券高股息率打新底仓策略为例,其通过设置量化选股标准进行底仓配置,标准简单、可行性强,仅包括如下三条标准:

1)市盈率在沪深300成份股中从小到大排名前60%(剔除市盈率为负的股票);

2)市销率小于2.5;

3)满足前两条标准的股票按照股息率从大到小排序,沪市、深市各选取股息率最高的前25只股票等权配置,月度调仓。

结合目前IPO加速及对冲成本高的现状,将该策略应用于沪深300成份股中进行选股测试,在2005-04-29到2016-11-30的回测期间,华泰高股息率打新底仓策略(不计交易费用)年化收益率可达21.99%,夏普比率为0.72,以沪深300为基准的年化超额收益率为8.13%,信息比率为1.00,绝对收益最大回撤为71.21%,比沪深300指数最大回撤72.30%还略低一些。除了在2010~2013年间该策略净值基本与沪深300指数持平外,在其他年份都能明显战胜沪深300。该策略月均换手率仅16%。

除股息收益外,由于股票底仓部分选取的标的为绩优蓝筹股,结合这些股票的历史估值来判定是否相对低估,灵活把握相对价格低估时点,保证股票仓位风险可控。从中长期来看,这类资产可以获得估值提升的收益,从而达到收益增强的目标。

工商银行为例,近10年复权收益为73%,近7年复权收益为85%,近5年复权收益为33%,近3年复权收益23.3%。海螺水泥更是分别高达376%、297%、182%、196%。可见中长期维度上,优质蓝筹股除去股息以外仍然有较好的且稳定的增值收益。

八、回撤风险控制

在不做股票或股指对冲的情况下,要控制组合净值的回撤,只能控制高波动性股票资产的总比例,并及时止损。这是当下相对有效的途径。

首先是个股的配置分散化。从行业到个股,全面分散,比如个股占比不超过2%,行业占比不超过5%等,这样可以降低个股的卖出压力,便于对个股止损。

其次是止损。一般在2-3周的短期内,如果个股出现超过10%以上的超额跌幅,就需要执行止损的操作了。

为了防范出现个股的止损风险,在买入时,同样需要评估最大的下跌风险空间有多大。或者说在做个股的买入决策时,重要的并不是能涨多少,而是最多能跌多少。因为一旦下跌过多就面临止损,就无法中长期持有,从而错失后续可能上涨的收益。

按照目前市场指数的点位来看,通过控制20-35%左右的股票上限,配合个股的止损,整个组合大概率是可以做到5%以内的最大回撤的。

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