李达夫
固定收益部部门副总经理
利率债市场
展望二季度，我们维持债券偏多头的判断，利率债收益率仍将维持在较低水平波动，存在一定的交易机会，但最佳的配置时点或已过去。
收益水平方面，此前，受疫情在国内及外围的冲击影响，先后经历海内外央行各种宽松货币政策刺激手段，在1月末到3月中不到两个月的时间里债券市场收益率发生大幅度快速下行。其中10年国债下行幅度接近60bp，该速度与幅度也超过了上涨行情较为流畅的2018年。经过这一轮的债券上涨，此前较为平坦的收益曲线变得陡峭化。当前各个期限收益率水平接近历史低位，甚至个别品种已经低于过去10年以来收益率的最低点。突破过往的收益率水平参照点，一定程度上增加收益率定位的难度，但偏低的资金成本，以及走阔的中美利差，使得我们债券依然具备较好的投资价值。
需要注意的地方在于基本面边际改善带来的冲击。在一季度经济挖坑的共识上，经济在二季度有望会迎来边际上的改善。另外，准备召开的“两会”所形成的决议也会对接下来市场行为产生较大的影响，保增长与结构性改革的权衡会使得市场原有的预期发生变化，也会对债券市场形成较大的冲击。
操作策略方面，债券资产可以维持原有的核心多头策略，但需要注意久期的使用，组合需要保持较高灵活性，我们建议通过配置流动性更好的政策性金融债来达到组合配置的目的。如上所述，尽管陡峭化使得期限利差有所走阔，但我们也必须注意到绝对收益水平的分布。
低分位的到期收益率水平使得当前债券市场配置价值有所下降；国内基本面最恐慌的时间可能已经过去的情况下，债券收益的赔率也较为有限。在久期分布上，我们建议暂时回避10年以上的超长债券，一方面考虑到流动性问题；另一方面，市场收益率已经对货币宽松政策有所预期，但对接下来财政政策缺乏高度一致性预期的情况下，超长久期给组合带来更大的不确定性；最后，交易盘多有通过超长债做波段交易，交易盘的边际影响使得行情容易出现大涨大跌。对于久期有诉求的机构，通过流动性更好的政策性金融债进行杠杆操作可能是更好的选择。
江少冰
固定收益部研究员
信用债市场
一季度，信用债经营主体基本面受疫情冲击而弱化，违约风险维持较高，但无风险利率下行、资金成本低位及较强的机构配置需求带动信用债收益率下行，收益率接近历史低点，信用利差小幅扩大。
二季度，预计信用债继续受益于资金成本低位及机构配置需求，目前中高等级信用债相对于利率债的性价比有所上升，杠杆套息策略仍有可为，久期策略需更关注流动性，信用下沉策略暂不占优。超额收益来源方面，信用挖掘关注地产、机械设备及化工行业，信用下沉依然首选城投。
基本面：1-2月工业企业利润大幅下降，预计一、二季度维持弱势。由于疫情期间企业大范围减、停产，供需均明显收缩， 1-2月全国规模以上工业企业收入同比-17.7%（上年同期：+3.3%），利润总额同比-38.3%（上年同期：-14.0%），工业企业利润率回落至3.54%，低于2009年2月低点。从复工进度看，建筑钢材成交量自3月中旬起基本恢复至上年同期水平，沿海电厂耗煤量、30大中城市商品房成交套数自3月下旬起基本恢复至上年同期水平，预计二季度供需环比修复，企业利润降幅收窄，整体上维持弱势。
中游及下游行业经营压力加大。下游行业受冲击程度普遍较严重，仅农副食品加工、医药、公用事业跌幅较小；上中游利润普遍延续2019年下滑的趋势，仅有色冶炼行业表现较好。从盈利能力看，利润率超过3%的仅有医药、食品、煤炭、建材、公用事业行业，其余行业均降至低位。展望二季度，第三产业及外需占比较高的行业的经营压力维持较高。
财政减收明显，支出压力上升，财力偏弱地区的城投平台回款压力上升。1-2月一般公共预算收入同比下降9.9%（上年同期：+7.0%），虽然支出增速降至2.9%（上年同期：+14.6%），但收支盈余水平仍显著低于历史同期水平；房企拿地谨慎也对政府性基金收入形成拖累，1-2月政府性基金收入同比下降18.7%（上年同期：-2.8%）。1-2月税收收入同比下降11.2%（上年同期：+6.6%），受企业利润下滑影响，预计一、二季度均对财政收入形成拖累。
融资环境：一季度信用债融资总量改善，期限结构弱化。一季度非金融企业净融资额同比增长108%至1.72万亿，处于近五年高位，主要由于较低的债券市场利率刺激新券发行，且信用债到期量低于上年同期。其中民企及低等级发行人融资改善，民企信用债净融资额同比转正至1383亿，AA及以下评级的民企净融资额亦同比小幅转正至110亿。值得关注的是，一季度新发行信用债中短期占比升至46%，国企及民企均出现债券融资短期化的特征，若趋势延续可能提升负债端结构的不稳定性。
二季度信用债再融资压力整体可控。二季度到期量环比增加约4100亿，为近五年高位，但综合一、二季度看到期量仍略低于上年同期，且二季度增量到期主要来自国有企业，整体再融资压力可控。此外，信贷端发力及交易所债券融资门槛降低也将提升债券发行人的融资能力。
信用评级下调及违约风险：一季度评级负面调整风险有所缓和，预计二、三季度风险有所上升。一季度出现评级负面调整的发行人为19家，同比及环比均有所下降，仍以民企为主，集中于下游行业。由于评级调整具有一定滞后性，受疫情冲击较严重的中下游企业在二、三季度的年度跟踪评级中被负面调整的风险上升。
违约风险维持较高，二季度仍需警惕中型房企或城投等超预期违约的冲击。疫情加速违约风险爆发，一季度新增信用债违约发行人9家、展期2家，环比微增，但以民企为主的结构对市场情绪影响不明显，行业分布上仍以下游为主，基本符合预期。虽然二季度到期再融资压力整体不大，但目前隐含违约概率较高的发行人中不乏中高评级主体、中型房企及城投，仍需警惕公募债券超预期违约对市场情绪的负面冲击。
收益率及信用利差走势：一季度信用债收益率整体下行，信用利差被动扩大。一季度无风险利率下行叠加资金成本处于低位，信用债配置需求旺盛，收益率整体下行40~50bp，高等级短端下行幅度达60-80bp。信用利差前期小幅压缩，但3月中旬以来无风险利率上行带动信用债收益率反弹的幅度更大，一季度仅高等级1年及3年信用利差主动压缩，其余信用利差均被动扩大。从持有期收益看，久期策略胜出，短端信用下沉策略表现一般。
展望二季度，杠杆套息策略仍有可为，久期策略对流动性要求更高，信用下沉策略不占优。目前信用债收益率普遍处于历史低位，中高等级历史分位数在5%以下，久期策略对信用债流动性要求更高。从利差水平看，中高等级信用利差被动走阔后普遍回到30%分位数附近，保护垫增厚，同时资金成本下行，套息策略仍有可为。低等级信用利差回升到90%分位数附近，表明机构的风险偏好并未明显提升，且2020年盈利改善的逻辑短期受损，利差暂无收窄动力。
行业配置建议：一季度信用利差中位数压缩较明显是AA+级别的化工及房地产债，利差扩大的是AA级别地产债及AA+级别商贸行业债，表明市场对化工细分行业龙头的认可度有所上升，认为不同规模房企的经营分化程度加剧。横向看，目前房地产、城投、商贸、化工和医药生物的AA+及以下级别信用利差较高；纵向看，目前房地产、商贸、城投、机械设备、公用事业的信用利差中位数处于历史高位，可关注信用行业配置及个券挖掘的机会。
基于行业基本面及目前利差水平，二季度看好的发债包括：房地产、机械设备、化工和城投，建议规避的发债行业包括商业贸易、休闲服务、传媒及纺织服装，其余行业均为中性。
王侃
固定收益部高级研究员
可转债市场
一季度市场回顾
1、转债指数大幅波动，转债整体走势强于正股
2020年一季度中证转债指数呈现宽幅震荡，截至一季度末，转债指数累计上涨0.02%，指数几乎与上年末持平。从过程来看，指数整体经历了三个过程：1）中美贸易争端阶段性缓和，经济见底回升的信号初现，风险资产价格回升；2）春节期间新冠病毒疫情爆发，经济活动受到极大影响，在节后第一个交易日下跌后，市场对政府出台刺激性政策拉动经济增长的预期增强，风险偏好提升，指数一路走高；3）经济数据和政策宽松的程度均低于预期，海外疫情加速扩散，引发全球股票市场暴跌。总体上，新冠病毒疫情的爆发和扩散引发转债指数大幅波动，一季度中证转债指数的年化波动率达到18%，仅次于2015年的次高值。
从指数的相对表现来看，转债指数的表现整体强于正股及主要的股票指数，我们认为主要有几方面的原因，一是2月份指数上涨时市场风险偏好提升，市场愿意接受转债更高的溢价；二是部分资金利用转债的交易规则便利进行炒作，导致转债个券独立于正股的走势；三是银行等大盘转债的债底保护价值凸显，体现了转债的非对称特性。
2、转债在下跌过程中仍展现了较强的抗跌特性，但转股溢价率已经处于高点
一季度以来，转债平均转股溢价率趋势性走高，全部转债的平均转股溢价率达到35%以上，对比历史上转债的估值，处于2016年以来的3/4分位附近的相对高点。如果只看平价80-120元的混合型转债，其转股溢价率在处于2016年以来的80%分位以上。我们认为转债溢价率的走高可能受到以下因素的扰动：1）老券触发赎回退市和新券高溢价上市间接抬升了整体溢价率；2）部分偏股品种的正股上涨预期强，转债没有涨跌停限制，走势领先正股；3）股票市场振幅大，加大转债估值的波动区间；4）炒作和投机行为的影响。
市场展望
从当前可转债市场的整体估值来看，尽管转股溢价率偏高，但高估值的现象已经逐渐被投资者所接受，在3月份股票市场大幅下跌的过程中，转债市场仍表现出比较强的韧性，中长期看，转债仍处于配置价值区间，短期看，股票和转债市场均需要一个波动收敛的过程，我们建议关注以下几个方面的变化：
1、权益市场的走势
从当前市场的股性和债性估值来看，转债的非对称性难以进一步体现，未来转债在方向上仍将跟随股票市场。股票市场的恐慌情绪有所消退，A股市场估值合理，高杠杆、高质押的风险也在前期得到比较充分的释放，向下有一定的安全边际，短期反弹和长期配置都有参与价值。但是，国内疫情对经济的影响有可能超出市场预期，海外疫情尚未得到有效控制，国内和全球经济的复苏仍有诸多不确定性，不应忽视对风险的防范。
2、市场供需的边际变化
2020年，转债一级市场仍将维持比较充足的供给，存量市场方面，大盘银行转债短期内触发赎回的可能性不大，总体上，转债市场仍会维持比较充足的供给。当前债券收益率处于历史低点，纯债策略的预期收益率难以满足各类理财资金的收益要求，“固收+”策略已经受到越来越多资管机构的重视，从中长期看，转债的配置需求将持续提升。
监管层可能于近期出台新的转债交易规则，以限制市场炒作和投机行为，新规则出台后，将大概率引发炒作资金的离场，在短期内影响市场供需的边际变化，导致部分转债价格的波动加大，进而使转债整体估值受到冲击。
3、券上市的定价
新券上市第一天通常伴随着较高的换手率，上市价格很大程度上取决于存量可比转债的估值，同时，由于新债的成交活跃度优于老券，在乐观或悲观情绪的影响下，新券的定价也可能带动存量转债的估值发生变化。考虑到当前市场整体估值偏高，如果新券上市无法支撑当前的溢价率，存量转债也将面临压缩溢价的压力。
投资策略
纯债收益率的下行使大量理财资金仍有参与转债市场的热情，高溢价的情形预计将在一段时间内持续。经过调整后，转债的投资价值略有提升，考虑到股票市场未知风险尚存，转债的债底保护也不充分，价格上不建议追高。策略上可以采取均衡配置，从前期超跌板块和后续政策发力两个方向择券：
1、 基建&新基建：存量转债中缺少纯粹和优质的相关标的，但部分转债价格位于中下水平，债底保护作用很强，下跌空间有限，可以适当参与主题性的交易机会。
2、 科技：科技股短期回调幅度大，正股估值逐步回落到合理区间，从长期看，经济转型的确定性强，科技股仍具备成长性。同时，大基金二期也将提供增量资金的支持。
3、 金融：银行和券商正股在估值、股息率等支撑下向下弹性不大，转债也能提供充足的债底保护。债券收益率进一步下行空间相对有限，由此产生的机会成本并不高，从长期看，金融转债也可以左侧配置。
4、 汽车&消费：可能受益于政策刺激的板块，但转债数量和质量都比较一般，建议从低价格、低溢价的角度进行择券。
风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。
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