李达夫
固定收益部部门副总经理
摘要：受新冠肺炎疫情影响，一季度国内生产与需求两端承压，GDP或难以实现正增长，物价高点或已形成，就业压力上升。央行多次调整基准利率，使用货币政策为抗击疫情、促进经济增长保驾护航。展望二季度，即便在外围主要经济体实行零利率的情况下，我国货币政策仍有发挥的空间。财政政策方面将更有所作为，赤字率有望突破3%的国际经验约束，特别国债、专项债也将成为有效弥补财政支出不足的重要手段。固定资产投资中的（新）基建板块托底重要性愈发迫切。
正当中国经济逐步走出贸易摩擦阴霾，结构性改革有序并进的时候，新冠肺炎疫情爆发，这无论是对中国还是全球的复苏增长都构成重大的冲击。站在去年年底的时间维度，2020年对于中国而言是关键的一年，十三五计划的最后一年，按照部署，今年是全面建成小康社会目标实现之年，是全面打赢脱贫攻坚战收官之年。年初出台的一系列货币和财政政策都是紧紧围绕这一主题开展，但疫情的出现打乱了经济原有的发展势头。
从已公布的1-2月数据来看，2020年一季度开门不利。无论生产端还是需求端都出现了超预期的下滑。以几个重要数据为例：
一、消费方面：1-2月，社零总额52130亿元，同比下降20.5%，扣除价格因素实际下降23.7%。由于本次疫情采取了限制社会活动的防控措施，因此新冠肺炎对消费造成的短期冲击较大。有些商品和服务消费如餐饮、交通出行等具有季节性，难以回补。但其他商品零售如汽车、家用电器、服装鞋帽等商品消费以及一些旅游休闲、文化娱乐等服务消费需求只是被暂时抑制或冻结，居民消费意愿和能力并未消失，后期随着疫情因素消除，消费市场仍能保持平稳增长。
二、投资方面：固定资产投资同比增长-24.5%，其中制造业投资同比-31.5%、基建投资同比-30.3%、房地产投资同比-16.3%。
制造业投资为三大类固定资产投资中下滑幅度最大的板块。究其原因在于，制造业投资更多是一种顺周期的投资行为，企业只有在行业景气度上行，出于产能需求才会加大资本开支。在遭受经济冲击或者未来需求不明朗的情况下，企业更多的诉求在于生存而不是扩张。在当前情况下，制造业投资难以主动回升，往上的可能性及空间相当有限。
基建以及房地产方面投资方面，作为劳动密集型行业，由于疫情原因施工受限，经济活动处于暂时冻结状态，从而拖累两个板块的投资表现。随着复工率的逐步提高，基建板块后续有望成为稳经济的重要发力点。
三、进出口方面：1-2 月，出口金额2924.5亿美元，同比-17.2%；进口金额2995.4亿美元，同比-4%。进出口同比增速均出现下降，其中出口受到疫情影响更大。主要原因在于，疫情一方面限制国内开工从而影响订单交付；另一方面，由于疫情首先在国内爆发导致多个国家对中国靠岸船只采取管控措施。随着复工节奏加快，3月进出口数据有望回升。但疫情在海外的扩散蔓延会对外需（出口订单）形成重大的冲击。
四、金融数据方面：已经公告的社融数据显示出金融数据的先行性特征：为保增长、抗击疫情，货币政策已然加强逆周期管理，降低了企业融资成本，保持货币信贷合理增长。结构方面，居民、企业信贷冲击较为明显，其中居民信贷减少幅度最大，但由于抗疫政策的对冲，总体新增贷款仍然保持平稳。
五、物价方面：受春节和疫情因素影响，1月CPI同比上涨5.4%，非食品类仍在低位徘徊，核心CPI相对稳定；2月份回落至5.2%。随着食品价格，特别是猪肉价格的走低，CPI后续大概率延续逐步走低的态势。工业品价格方面，经济下行压力增大，工业品需求进一步走弱，PPI再度转负（-0.4%）。考虑到石油价格的变动，后续PPI或快速下行。
尽管一季度受疫情影响，国内经济全面回落，但我们应该也要看到疫情对中国经济的影响是暂时的。此次疫情爆发在春节前后，总的来看，对需求的影响大于供给，对服务业的影响大于工业，对生产能力影响不大。
2月应该是国内经济受疫情冲击影响的最高峰，疫情的蔓延对企业复工影响较大，建筑施工也受到影响，截至3月底，高炉开工率基本与去年持平，但上游建筑材料库存依然维持高位。预计二季度开始，随着国内疫情影响逐渐消退，经济活动也会随之逐步踏入正轨。一季度大规模专项债发行，对应项目有望在疫情得到控制的情况下，逐步进入开工期。
展望二季度，我们预计政府将更加注重运用财政政策来保证经济增长的目标，其中基建投资或将成为重要的发力点之一。主要原因在于：外围疫情依然处于加速扩散期，外需存在相当大的不确定性，而这一部分需求并不可控，出口贸易难以成为抓手。而固定资产投资当中，制造业投资由于难以主动进行逆周期投资（除了少部分新经济高端制造业，占比较低）也使得该板块难以成为促进经济的发力点。
房地产投资从目前官方表态来看，纳入作为刺激经济手段的可能性较低。基建投资则比较符合纳入到刺激经济的工具范畴，这也与央行货币政策执行报告里面所提的合意信贷流向相吻合（“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”）。
当前财政政策面临的主要制约在于预算的约束。通过上调赤字率、发行特别国债、专项债将使得进一步减税降费、刺激消费和加大政府投资成为现实可能。
国内经济上半年V型走势相对确定；不确定性在于目前海外疫情仍处于扩散阶段，其经济遭受的破坏以及形成的外需萎缩将对国内产生的影响。我们认为当前经济的发展问题，既包括了由于疫情冲击导致经济下行的问题，也包括了中长期我们经济发展过程当中要解决的结构性、周期性问题，这些问题的解决需要货币政策和财政政策的相互配合，需要统筹平衡经济发展的短期目标与长期目标。
风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。
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