一、本周关注:该担心社融高增了吗?

周末央行官员表示一季度信贷新增达到7万亿,也就意味着3月信贷或超2.7万亿,市场普遍预期3月末社融存量增速有望站上11%(2月为10.7%)。目前利率行至历史低位背景下,若社融增速在逆周期政策发力下阶段性大幅走高,无疑带来较大的压力。我们简单分析社融增速向上的空间。

人民币贷款:中性情况下增速持平,参考之前下行周期增速回落概率更大。从政策意图看,宽信用意图明显,但信贷涉及银行投放与实体需求两个方面,精确预测有较大难度。2019年末信贷存量151.6万亿,增速12.5%,今年3月末信贷存量增速持平在12.5%左右,中性假设下全年能够维持目前水平。但参考16年和19年经济下行周期,信贷增速下行超过2个和1个百分点,后续实体需求恢复较差,信贷增速下滑概率不小,悲观假设下全年增速11.5%左右。乐观情形下,目前基础货币和乘数等支撑的最大增速不超过15%,过去三年增速最高水平在13.8%左右,因此预计增速不会超过14%,这个预期下,剩余9个月新增贷款将达到15万亿附近,月均1.5万亿上下,而去年同期仅为月均1.2万亿。按照信贷占比60%计算,三种情形下,在目前增速基础上,将额外拉动社融增速-0.6%、0和0.78%。

非标融资:今年降幅收窄空间或小于去年。将委托贷款、信托贷款和未承兑汇票打包分析。这三块2019年全年负增1.76万亿,较2018年-2.94万亿显著收窄,正常情况下今年会进一步收窄。但是,1-2月份受疫情冲击大幅负增3000亿,而去年同期仅为-200亿,全年大幅收窄难度已经较大。中性预测和去年持平,-1.7万亿,乐观预测,降幅减少3000-4000亿。三块融资2019年末占比9%左右,存量22.21万亿,增速-7.4%,则中性和乐观下2020年存量分别为20.5万亿和20.9万亿,同比增速-7.7%和-5.9%,额外拉动社融增速-0.03%和0.135%。

企业债券:国务院表态增加1万亿净融资额。按照国常会精神,信用债净融资额增加1万亿。按照社融口径粗略估算,2019年企业债券新增3.24万亿,今年将达到4.2万亿左右,2019年存量23.47万亿,增速13.35%,占比9.3%,今年将达到27.7万亿,增速18%,额外拉动社融增速为0.43%。

政府债券:财政扩张预期较为一致。国债和地方一般债部分,按照赤字规模测算(占比95%左右)。利用2018年修正后GDP数据外推,假设今年名义增速持平去年7.8%,GDP规模约106.83万亿,假设赤字率3.5%,新增债券大致3.55万亿。地方专项债部分,假设新增3万亿,二者合计共6.55万亿左右。2019年政府债券存量37.73万亿,增速14.3%,占比15%,今年增至44.3万亿左右,增速17.36%,额外拉动社融增速0.46%。

其他部分:占比过小或预测意义不大,假设全部持平。

结论:企业债券、政府债券和非标加总,理想情况下额外拉动社融增速达到0.9-1个百分点,对全年社融增速形成较强支撑,其中财政发力贡献接近一半。但信贷部分不确定性较大,悲观、中性、乐观情况下整体社融增速中枢大致在11%、11.7%、12.4%左右,有底部支撑但上行空间存疑。节奏上,较难判断全年高点位置,若财政发力集中在二季度和三季度,则年中出现高点概率较大。这个背景下,债市可能受到一定干扰。

二、上周市场回顾

1、资金面

央行表示,为维护银行体系流动性合理充裕,连续开展2次逆回购操作,共投放资金700亿元,逆回购利率下调至2.2%,同时周五央行宣布定向降准并下调超额准备金利率。流动性继续充裕,资金利率走低,隔夜和7天回落至1%和1.6%左右的位置。下周有700亿元逆回购到期。

图表. 央行公开市场逆回购操作

图表. DR007R007走势

资料来源:万得,富荣基金

2、利率债

央行周一下调逆回购利率,周五定向降准,下调超额准备金利率,宽松大方向延续,但由于利率二次探底过程中恐高心理明显,叠加油价、股市、PMI等反弹,全周利率波动明显,实际下行幅度受限,最终10Y国债和国开各自下行1.3和4个BP,再创新低。

图表. 国债收益率曲线和变化

图表. 国开债收益率曲线和变化

资料来源:万得,富荣基金

3、信用债

上周信用债收益率因无风险利率下行而整体呈现下行趋势。中短期票据下行幅度较大的集中在1Y期品种,下行幅度为7-11BP。其他评级及期限小幅下行,收益率变动在1~5BP。城投债方面,下行幅度较大高评级或短久期品种,下行2-10BP,其他期限及品种上行0~10BP。信用利差方面,各期限及评级的信用债均出现大幅上行。中短票据上行幅度在5~11BP,城投债信用利差同样上行,其中AA 及以上的品种上行0~9BP,AA及以下的品种上行5~23BP。

图表. 信用债收益率、利差变化情况

资料来源:万得,富荣基金;利差基准为同期限国债

4、可转债

海外股市跌幅有所收窄,油价也出现一定反弹,但由于全球疫情不确定性仍然很大,经济冲击刚刚开始,国内权益市场仅仅有所企稳,趋势性回升仍未见到。弱势走势下,尽管周中有所反弹,但基本是前期跌幅最大的原油和电子,全周市场热点聚集在医药、食品、农业几个必须消费,防御特征明显。转债市场热度明显下降,部分前期热门个券持续降温,估值也在压缩,涨幅靠前个券缺乏明确方向,中证转债指数本周下跌0.6%,弱于沪深300指数。

图表. A股主要指数交易和估值情况

图表. 本周行业和主题涨跌情况


图表. 转债指数与股指累计变化

图表. 涨跌榜靠前转债个券

资料来源:万得,富荣基金

三、本周市场展望

1、基本面变化

生产:发电耗煤量环比有所回落;高炉开工率继续回升,与去年同期相仿;社会钢铁库存连续第三周回落;钢铁和水泥现货价格环比走低,水泥价格并未出现季节性回升。

地产:本周30大中城市商品房销售大幅回升,与去年同期基本一致,百城土地供应显著回暖,目前看地产市场复苏情况还是好于实体。农行副行长称,将更好落实差别化住房信贷政策;住建部鼓励房地产开发企业参与老旧小区改造。

消费:3月中旬乘用车零售仍在低位,但保持反弹趋势。3月经销商库存预警指数大幅回落。政策面上,新能源车购置税和补贴政策延长两年。

通胀:工业品方面,本周南华指数低位持平,美油从底部略微回升,螺纹钢期货价格再度走低,工业品价格整体仍较弱。农产品方面,批发价格200指数连续第6周回落,细项方面,猪肉、水果、蔬菜悉数下滑。

海外:政策面上,沙特、俄罗斯、美国陷入油价谈判传闻,OPEC 会议召开事宜也在磋商之中,从历史经验看减产谈判一波三折是常态,但油价最困难阶段可能正在度过。数据方面,欧美3月服务业PMI大幅走低,美国周度申领救济金人数再创纪录突破600万。市场方面,欧美主要股指跌幅有所收窄,美债收益率下行10个BP再度降至0.6%下方,原油反弹幅度超30%。

下周关注:中国3月通胀和金融数据,OPEC 可能举行会议,欧美疫情走势。

2、下周债市判断

利率债:利率方面,央行降低超额准备金利率超出预期,短端资金利率有望进一步降低,加剧收益率曲线陡峭化,国内外经济增长压力短期不会因为刺激政策、疫情走势出现趋势性变化,基本面短期仍利好。但是,目前中美长端利率均在历史低位,市场对意大利、西班牙等国疫情数据拐点有所期待,国内信贷数据超预期或引起社融和通胀高增担忧,OPEC 若举行谈判利好油价,股市也可能出现一定超跌反弹,因此恐高情绪叠加风偏回升会对利率探底形成阻力,债市波动或加大。

信用债:信用利差有所走阔,但结构上延续了信用和利率同方向下行,仍强调杠杠策略,保持灵活性和流动性。

可转债:权益和转债方面,欧洲部分国家疫情走势有所趋缓,4月对国内逆周期政策密集出台预期较浓,技术面上也支持震荡修复的概率,股市小幅反弹可能性不小,但中期仍要保持耐心,关注逆周期调节板块、业绩冲击小的必选消费和新经济方向。

图表. 发电耗煤走势出现反复

图表. 水泥价格逆季节性下滑


图表. 通胀压力大幅缓解

图表. 农产品价格继续走低

资料来源:万得,富荣基金

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