一大波消费券正来袭！
参考广发证券研报中的统计，截止到4月5日，20个省份（直辖市）、近50个城市（区）以各种形式发放的消费券达到82.8亿。如果考虑没有公布消费券总金额的地区，估计总发放额度已达到上百亿。
杠杆从来自带想象空间。阿基米德说，给我一个支点，我就能撬起地球；2008年金融危机期间，“欧元之父”蒙代尔曾建议中美两国对全民发放消费券；而这一次，从各地争先发放消费券的速度和强度中，就不难看出对消费券的期待。
都说消费券有撬动乘数，可是，从概念到量化，消费券的乘数效应能承载何种期待？
新增规模对比社零总规模或微乎其微
若论消费券拉动经济，最经典的案例莫过于2009年杭州旅游消费券的发放。彼时杭州市旅游委员会的专项调查显示，持券游客手中每10元的杭州旅游消费券拉动了289.45元的在杭消费，拉动放大效应高达28.9倍。
不过，若以此来倒推消费券的神奇刺激效果显然不合理。如广发证券的研报中提到，当消费券分别流向必选消费品、可选消费品、服务（旅游除外）、旅游等不同领域时，效果千差万别。比如，必选消费品的消费券效果较差，因为消费券会产生替代效应，使用消费券购买必需品会使居民将本应用于消费的货币储蓄起来，并未额外增加商品消费。
事实上，尽管不少研报和和媒体报道中都对消费券的撬动乘数满是憧憬，但除了中信证券的报告外，鲜有报告对乘数效果做具体测算。而中信证券的测算结论是，中性情景下，预计消费券规模约349亿，撬动乘数约1.8倍，消费券带来的新增消费规模约629亿元（这份报告定义的净新增消费规模是指“没有消费券就不会消费”的这部分规模）。
1.8倍的中性情景假设撬动乘数是怎么算的？1.8是2.3（乐观情景）与1.3（悲观情景）的平均值。其中的2.3，是近五年“双十一”期间接因消费券而进行或升级消费的撬动乘数。2015-2019五年平均来看，11月电商零售额相比同年10月增长为42.2%，相比同年 12月增长为22.7%，平均增幅为32.4%。而根据慢慢买平台数据，“双十一”的平均优惠力度约为13.8%。以13.8%换取32.4%的销售增长，撬动乘数近似2.3。相应的，1.3则是日本1999年发放消费券的撬动乘数，考虑到当时日本相对低迷的经济预期，且不属于社会停摆后的消费回补，因此将1.3设为下限。
629亿元是个什么体量级的数据呢？参考国家统计局公布的2019年社会消费品零售总额41.16万亿元，其相对消费品零售总额的占比或许仍低于不少人的预期。无怪乎中信证券的这份研报中提到，消费券与社零总规模相比微乎其微，效果或体现在为本地企业与困难群体的纾困。
对比不同的乘数效应，发现未来消费变化趋势
如果对消费券的乘数效应做分门别类的量化，还会有其他的发现。如芝加哥大学经济学教授 Chang-Tai Hsieh 等人就1999年日本发放消费券这一主题发表在国际一流经济学期刊《Journal of Public Economics》中的研究结果确实发现：1999年日本发放的消费券仅对半耐用品消费短期提振效果明显，对服务消费及必需消费影响较小。
中泰证券的专题报告中将日本1999年的消费券发放描写为“效果与初衷的反差” 。从宏观上看，日本政府发放消费券的目的在于提振经济及改善老幼人群的处境，如果从这个目的出发，与经济增速关联度最大的汽车和家电，以及与老幼人群相关度较高的服务和母婴类必需消费品应该是政策希望提振的重点。然而在此期间，消费券对汽车、家电等耐用消费品提振作用并不明显，服务消费反而因为“额外的收入”出现了明显下降。
而这一反差的背后，则是因为居民消费会根据其需求变化“自主选择”愿意消费的行业，此消彼长的“长”同样存在——彼时的消费券提振使得家庭半耐用品（服装，体育用品，电子游戏，电脑硬件软件，书籍等领域）消费支出增加30%。消费券刺激下最终弹性更大的行业，后来被也被证明代表了日本的未来消费趋势；1999-2000年正是日本一系列“理性消费”品牌和公司崛起的“拐点”。从这个意义上，发放消费券对于不同行业、公司“乘数效应”的差异化体现，也是我们作为投资者观察中长期行业形态与消费习惯变化趋势的一条线索。
从概念到量化，再到细项的对比，不停留在概念本身，才有可能发现湮没在砂砾中的金子。
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