伴随着新冠肺炎疫情和石油价格大跌，美股陷入动荡。从2020年2月19日到3月31日，标普500在24个工作日内下跌23.31%，共触发五次熔断。虽然最近几天，美股止住了大跌的势头，但走势依旧震荡。除权益资产外，同期的债券和大宗商品也开始走弱。2月2日至3月31日，美国十年期国债收益率从1.54%下跌至0.70%，跌幅54.55%。
2020年2月2日-2020年3月31日 美国各类资产涨跌
数据来源：Wind，2020年2月3日-2020年3月31日
虽然我们无法预言美股究竟会走向何方，但是回顾过往美股发生的几次大跌，可以帮助我们理解当前市场的真实情况。
盘点美股百年历次大跌
1929年10月28日，深秋的清晨，在纽约的一条小街上，挤满了喧嚣的人群。大家紧盯着手中的怀表，因为面前的纽约交易所要到上午十点才开始营业。在寒风的裹挟下，人群中不断爆发出抱怨、谩骂、怒吼。这些担心股市崩盘的投资者，急于抛掉自己手中的股票，希望躲掉这场暴跌。当时《纽约日报》的一篇报道写道：“华尔街上没有笑容，但也没有泪水，有的只是难兄难弟之间的同病相怜。每个人都想敷陈邻人自己损失了若干钱，然则没有人会甘心倾听，因为这样的故事每个人都听了太多遍了。”
关于美股大跌的故事，每个投资者都听了太多遍。从1929年大萧条算起，近一百年，美股共出现17次比较大的下跌。如果进行总结，我们会发现美股大跌背后主要有四个原因：基本面恶化、美联储紧缩、股市估值过高、外部冲击。
例如，2000年美股大跌，就是估值过高后的泡沫破裂；而1973年1月至1974年10月，受“基本面恶化”和“外部冲击”的共同影响，标普500指数在20个月的时间里，下跌48.20%。通过统计历次美股大跌的原因（含共同因素），我们可以看到：美联储紧缩造成股市大跌的次数最多，共有7次；基本面恶化共导致5次；过高估值和外部冲击均引发了5次大跌。
具体来说，“美联储紧缩”的特征是：美联储处于加息周期中，将市场利率水平上调至相对高位；这会导致部分资金从股市中撤出，从而降低股票价格，导致股市大跌。因“美联储紧缩”触发的股市大跌主要集中在20世纪60-80年代，当时美联储为了应对经济滞胀、石油危机等宏观经济问题，不得不采取紧缩的货币政策。
“基本面恶化”往往表现为：股市的整体估值水平不高，经济迅速恶化，甚至出现经济衰退。例如：1929年大萧条、1949年二战后经济衰退、2007年次贷危机爆发等。如果在经济衰退中再叠加其他因素，将会进一步恶化市场。1929年美股大跌就是大萧条与股市估值过高共同作用的结果：在3年的时间里，标普500指数跌幅高达86%。
“高估值”的具体特征是：市场估值水平远超历史均值，股市出现泡沫，但是通常并没有伴随经济衰退。2000年互联网泡沫破裂后，标普500指数跌幅接近50%。但在市场不断探底中，并未出现经济恶化或者衰退的情况。
而“外部冲击”是指：在美联储政策、基本面情况、估值情况都较为良好；突然爆发的外部事件导致股市快速下跌。但外部冲击的影响往往较小。1990年海湾战争爆发，标普500下跌3个月，跌幅为19.92%；2011年欧洲债务危机爆发，标普500下跌5个月，跌幅为17.53%。
标普500历次大跌持续时间和幅度
数据来源：中金公司
通过比较过往的美股历史，我们可以从“基本面情况”、“美联储政策”、“估值情况”、“外部冲击”四个角度，观察这次美股的大跌。
疫情前：不太糟糕的基本面
其实，在疫情爆发前，美国的基本面不算糟糕。2020年2月份美国的失业率为3.50%，是自1969年后，近50年的新低；同时美国也并未出现通货膨胀的势头，近几年的CPI一直维持在3%以下。可以说在肺炎疫情前，美国的宏观经济状况并没有迈入崩溃边缘。
1948年-2020年 美国失业率与CPI走势图
数据来源：Wind，1948年1月-2020年2月
积极的美联储
在2018年底股票大跌后，美联储开始放慢紧缩的脚步。2019全年，美联储进行了三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。而在近期美股大跌后，美联储紧急出台一系列经济刺激政策：
3月4日，美联储降息50bp，将联邦基金利率下调至1-1.25%；
3月15日，美联储再次宣布降息100个基点，利率降至0-0.25%，并推出7000亿美元的大规模量化宽松计划；
3月19日，成立货币市场共同基金流动性便利工具(MMLF），扩大对家庭和企业信贷流动的支持计划；
3月23日，美联储宣布继续购买国债和MBS，帮助金融市场恢复功能。目前，美联储仍将采取宽松的货币政策，短期内应不会转向紧缩。
估值过高等多因素作用
这次美国出现暴跌，主要是“估值过高”叠加疫情共同作用的结果。过去11年美股长牛的原因是：在低利率的背景下，上市企业可以用较低的成本进行债权融资；然后用融资所得的现金回购股票，提升企业的资产回报率，进而推升股价上涨。这样的结果是，公司的赚钱能力没有提高，股价却大幅飙升，产生股市泡沫。在2019年底，美股整体估值偏高，标普500指数的市盈率已接近近30年较高点位。
标普500指数近30年市盈率
数据来源：Wind，1990年1月1日-2020年3月31日
2020年的外部因素对股市高估值产生了突然的冲击。新冠肺炎的爆发，对全球的总需求和总供给带来极大的冲击，打破了投资者对未来的乐观预期。在恐慌心理下，投资者抛售掉手中的股票和高收益债券，使得那些大举负债的企业面对流动性压力；同时股票市场不断走弱，诱发进一步的恐慌，市场开始担心金融危机的风险，不断抛售美国国债等避险资产，最终出现“股债双杀”的局面。
短期市场总是存在不确定性，美股短期的走势难以预测，但是当市场陷入恐慌的时候，不断放大情绪的影响从来不是明智的选择，选择更为长期、客观的角度，更有助于投资者得出理性的结论。
当然历史不会简单地重复，受本次疫情和石油问题影响，后续一些问题也在发生深远的变化，全球供应链合作模式会如何改变，全球化会不会发生倒退，并对各国经济产生什么样影响？国际政治经济格局将如何博弈等等，都有待进一步关注。
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