市场回顾 / 权益市场 /债券市场 / 宏观经济
蜂巢基金研究部荣誉出品
2020.04.06 - 04.12
本周市场要闻回顾
4月
06
国务院领导人主持召开中央应对新冠肺炎疫情工作领导小组会议，要求持续抓好疫情常态化防控，进一步防范陆地边境疫情跨境输入，动态优化企事业单位防控措施有力有序推进复工复产；低风险地区要因地制宜调整优化复工复产中的防控措施，及时梳理和取消前期应急防控时采取的、与目前恢复生产生活秩序不相适应的措施。
日本首相安倍晋三：计划宣布价值约108万亿日元的经济刺激方案；已与日本自民党就108万亿日元的经济刺激方案达成一致意见；同意需要就东京都和大阪宣布进入紧急状态；最早于4月7日宣布进入紧急状态。
4月
07
国务院常务会议决定，推出增设跨境电子商务综合试验区、支持加工贸易等系列举措，积极应对新冠肺炎疫情影响，努力稳住外贸外资基本盘。会议指出，在已设立59个跨境电商综合试验区基础上，再新设46个跨境电商综合试验区。加强对小微企业、个体工商户和农户普惠金融服务，实行财政金融政策联动，将部分已到期税收优惠政策延长到2023年底。此外，针对全球疫情严峻形势，第127届广交会于6月中下旬在网上举办。
欧洲央行宣布暂时性抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品；放松使用信贷额度的规则，暂时增加欧元系统的风险忍受度，以支撑经济的信贷供应。该措施是史无前例的。欧洲央行称，将进一步评估措施，以暂时缓解评级下调对抵押品的影响。
4月
08
中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署落实常态化疫情防控举措、全面推进复工复产工作。国家领导人指出，要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。要统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，外防输入、内防反弹防控工作决不能放松，经济社会发展工作要加大力度。
国务院金融稳定发展委员会召开第二十五次会议，要求加大宏观政策实施力度，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。引导信贷资源更多支持受疫情冲击较大的中小微企业和民营企业。发挥好资本市场枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。高度重视国际疫情和经济金融形势研判应对，防范境外风险向境内传递。
美联储会议纪要：前景充满了“极大的”不确定性，零利率将保持至经济消化疫情的打击之后。会议纪要没有提出新的前瞻性指引，但重申美联储希望在市场恶化的情况下采取“强有力”的货币政策应对措施，防范冠状病毒带来的前所未有的风险。联邦公开市场委员会认为，美联储的弹药还没有耗尽，如果需要，可以通过资产购买和指导来做更多事情。
美国民主党总统竞选人伯尼•桑德斯8日宣布停止竞选活动，为领跑民主党预选的前副总统乔•拜登赢得民主党总统候选人提名铺平了道路。
欧元集团主席森特诺表示，各国财长并未就新冠肺炎疫情救助方案达成一致。欧元集团4月7日召开会议，希望成员国能就近5000亿新冠肺炎疫情救助方案达成共识，但经过十多个小时讨论，由于成员国分歧很大，最终并未能够达成一致。欧盟委员会警告欧元区财政部长们，今年欧元区经济可能萎缩10%。欧洲央行表示，应对疫情危机的融资需求可能高达1.5万亿欧元，德国支持措施价值5000亿欧元。4月9日，欧盟财长达成规模逾5900亿美元的疫情应对方案。
美国总统特朗普表示，现在开始非常彻底地考虑重启经济活动；将会提前很早重启经济活动，而非延后；正在考虑下一阶段刺激措施。
4月
09
中央出台第一份要素市场化配置文件。中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，要求根据不同要素属性、市场化程度差异和经济社会发展需要，分类完善要素市场化配置体制机制。意见要求，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动超大、特大城市调整完善积分落户政策，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。
发改委表示，将牵头建立推进要素市场制度建设工作机制，确保各项重点任务落到实处。深化基础性改革。加快政府职能转变，打破行政性垄断，大幅减少政府直接配置要素范围。深化国有企业和国有金融机构改革，完善国有企业和国有金融机构法人治理结构，确保各类所有制企业通过竞争等市场手段平等获取要素。
发改委印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，促进大中小城市和小城镇协调发展，提升城市治理水平，推进城乡融合发展。督促城区常住人口300万以下城市全面取消落户限制；促进农业转移人口等非户籍人口在城市便捷落户。全面推开农村集体经营性建设用地直接入市；加快引导工商资本入乡发展，开展工商资本入乡发展试点。
美联储总体资产负债表规模扩大至6.13万亿美元，创历史新高。
欧佩克+声明：欧佩克+确认自2020年5月1日起减产1000万桶/日，为首轮减产，为期两个月；欧佩克+确认自2020年7月起减产800万桶/日至12月；自2021年1月起减产600万桶/日至2022年4月。欧佩克+声明没有提及非欧佩克+国家的减产情况。欧佩克+下一次会议将于2020年6月10日举行。
美国国债总规模突破24万亿美元大关，创历史新高。美联储成为美国国债最大买单者。
4月
10
第二波蝗灾开始侵袭非洲。联合国粮食及农业组织称，蝗灾爆发部分是由于气候变化，会对粮食安全和生计造成“前所未有的威胁”。该组织还称，此次新浪潮规模大约是第一次浪潮二十倍。
4月
本周全球货币政策情况
美联储行动：4月6日，美联储等三机构联合声明，将社区银行组织杠杆率暂时降低至8%。4月9日，美联储宣布，将采取进一步措施提供高达2.3万亿美元贷款，包括大众企业贷款计划和市政流动性便利，其中市政流动性便利可提供至多5000亿美元贷款，大众企业贷款计划可提供至多6000亿美元贷款。此外，将定期资产抵押证券贷款工具（TALF）抵押品范围拓展至AAA级CMB债券，以及新的CLO。另外，PMCCF、SMCCF将可购买3月22日以前bbb级的企业债，即使购买时已降至bb-级也可买，相当于正式购买垃圾债券。
权益市场
数据来源：wind、蜂巢基金
本周,全球新冠肺炎疫情确证病例进一步攀升，但欧美主要经济体意大利和西班牙疫情似乎出现了拐点的迹象,美国确症人数出现井喷式增长，目前还没有出现峰值；国内除了输入性病例以外,疫情基本得到了控制,复工复产势头良好,逆周期调控的政策逐渐加码，市场信心逐步得到了一定程度的修复。市场出现反弹，全周来看，上证指数涨1.18%，深成指涨1.86%，创业板指数涨2.27%，沪深300指数涨1.51%，中证500指数涨1.99%，中证1000涨2.37%。
行业周涨跌:
数据来源：wind、蜂巢基金
对于A股市场，目前仍处在中长期的底部区域，但短期影响市场的核心因素是风险偏好，随着美联储空前的量化宽松的政策进一步加码，全球疫情在4月16日左右出现拐点的预期在加深，美元短期流动性危机已经解除，OPEC+达成减产的可能性在加大，外资回流A股的信心在逐步加强；国内三月份的货币信贷数据超预期，说明逆周期调控的政策向实体经济传导路径进一步明确，所有这些利好都有助于修复短期市场的风险偏好，但A股重新进入一个中长期上升通道可能需要等待国外疫情明显好转、经济重新开始运转以及需要基本面数据好转的验证，但市场可能存在结构性机会。
展望下周，市场可能呈现触底反弹的走势，4月中旬，是创业板一季报预披露的截至日期，因此需要注意业绩不达预期的个股的风险；同时业绩较确定且一季报符合预期的行业和个股有获得超额收益的可能。
信用市场
债券市场数据
利率债方面，全周收益率大幅下行。
具体来看，国债1年期下行41.48bp，3年期下行24.78bp，5年期下行22.16bp，7年期下行8.79bp、10年期下行4.51bp；国开债1年期下行39.12bp，3年期下行42.40bp，5年期下行28.89bp，7年期下行24.74bp，10年期下行9.21bp。
数据来源：wind、蜂巢基金
信用债方面，受利率带动全周收益率大幅下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.68%、1.95%、2.54%、3.11%，AAA企业债收益率分别为1.69%、1.95%、2.54%、3.12%，AAA城投债收益率分别为1.66%、1.97%、2.62%、3.10%。
数据来源：wind、蜂巢基金
信用债
本周，受清明节前政策影响，利率大幅下行，信用债收益率跟随向下，尤其是各评级短端下行幅度进一步扩大。整体来看，在利率低位环境下，信用债交投依旧活跃，但近期信用债表现整体弱于利率债，我们认为主要还是收益率整体低位的环境下，信用风险和流动性风险溢价不足，使得市场投资者对信用债的配置热情有所降低。但当下全球疫情形势依旧严峻，海内外避险资产收益率预计将维持低位；叠加近期国内利率市场收益率已近历史底部，因此短期来看，国内信用市场，尤其是中低等级个券的配置价值将凸显。另一方面，我们认为高评级信用债收益率整体上仍将与无风险利率保持同向变动，但由于目前收益率已下行至历史底部区间，进一步下行空间有限，而上行弹性较大，从收益角度看缺乏性价比；中低评级主体中基本面一般或较弱的个券则受发行人基本面、局部信用事件冲击等因素的影响，收益率也存在一定的波动。因此，在当下时点超额收益的挖掘需要更加精细的研究与择券能力。
从中长期来看，在结构性宽信用的背景下，产业债中部分资质尚可的民企发行人信用风险可以通过小微贷款、债转股等方式逐步化解；同时，疫情期间至结束之后，政策层面或将持续出台政策以促进实体经济恢复，因此部分基本面向好的企业预计将能受益。
从更长远的角度看，在新一轮库存周期中，企业盈利与内生现金流若能得到持续改善，则存量债务压力亦能得到一定缓解。城投方面，从目前各地隐性债务化债方案出台和落地的情况来看，各区域行政等级较高的平台进一步获得了新一轮的“隐形担保”，城投风险整体可控；另一方面，后续政策可能通过进一步加大基建投资力度等方式去应对疫情带来的经济冲击，区域地位较高的城投或能在本轮“修复性基建潮”中获益，所以城投方面仍可在中低评级中精挑细选谋取收益。但同时也需要意识到，低评级、弱资质企业和城投的退出与淘汰无可避免（尤其是近期部分城投和产业债的“花式违约”值得关注，例如近期东北某平台直接置换发债等情况需引起警惕），因此如采用下沉评级的投资策略，更应对各发行主体的基本面谨慎甄别。
此外，鉴于当下信用债整体收益率处于历史低位，出于增加组合收益的考虑，在风险可控的前提下，可适当增配地产债、ABS、行权概率大的“假”永续债和可转债等相对于传统信用债具有超额收益的资产。
转债市场
当下转债市场跟随正股波动的趋势仍在，但抗跌属性下转债的配置价值高于正股，尤其对于部分热点行业标的而言，无论是一级打新还是二级逢低买入，均能获得不错收益；但近期需要警惕游资对热点题材个券的过度炒作，监管已经开始关注，后续不排除会修改相关交易规则。策略上，当下应更多关注新债、低估值次新转债和二级低价品种；此外，近期已进入业绩披露期，正股业绩超预期个券的投资价值也值得关注。在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点，适当向医疗服务、国产化、5G、新能源等主线倾斜。此外，转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题，尤其对于绝对价格较高的标的而言，更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。
宏观利率
本周海外疫情继续发酵，仍未到拐点，美联储继续加码宽松政策，美国国债存量创历史新高，并且美联储成为最大买家。我们之前一直担心美联储的政策无法缓释高收益债的信用风险，堕落天使们可能成为未来的灰天鹅，本周美联储迅速跟上，将PMCCF、SMCCF可购买债券评级扩大，有利于高收益债发行人的再融资，不过限制仍多，后面可能还需更多更灵活的工具，包括扩大购买规模，甚至修改美联储法律直接购买股票ETF等。
本周由于清明节放假，全周四天收益率大幅下行。在上周五4月3号央行大幅下调超额准备金利率的刺激下，本周开盘市场开始根据已经持续了一段时间较低的货币市场利率对债券重新定价，多头情绪的集中爆发使得市场快速出清，收益率曲线全线下跌，中短久期品种基本上一步到位的同时，曲线快速变陡并达到历史较高位置。债券收益率在周四周五出现适度反弹，主要是因为市场开始担忧3月份的社融数据在政策的力推下会达到较高位置，同时货币市场回购突破5万亿后回购市场压力也开始显现。但是由于长端的较高位的绝对水平，反弹幅度有限。
本周公布的三月份通胀和社融数据显示后续走弱的物价趋势和强力的政策对冲并存的局面，下周公布的一季度数据在具体的幅度上可能会给市场带来超预期的刺激，我们认为现在整体局势依然是处于政策对冲的初期，信用扩张带动风险情绪改善的迹象仍然需要一段时间的消化后才能出现，货币市场仍然需要较为宽松的环境来支持整体融资的扩张。另一方面，由于海外政策释放的大量流动性也将因为比较优势而进入国内人民币市场，并在国内股债资产之间取得平衡，考虑到二季度企业盈利的不确定性，目前情况下仍然有利于具有时间价值的债券资产。
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