一、上周市场回顾
1、资金面
截至5月9日，中国央行已经连续26个工作日暂停逆回购操作，上周无逆回购到期，实现零投放零回笼，市场流动性总体处于合理充裕的水平。
跨月因素影响消弭，隔夜利率大幅下行。周六R001加权收在0.84%，较前一周下行103.42bp；R007加权收在1.26%，较前一周下行67.27bp；R014加权收在1.35%，较前一周下行47.97bp；R021加权收在1.28%，较前一周下行106.76bp。
本周有2000亿元MLF到期，同时本轮第二次定向降准落地，将释放部分中长期流动性。MLF到期续作的情况，是我们观察货币政策操作的重要时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
利率债供给大幅增加，是市场担心资金面、经济修复的重要原因之一。
二级市场：
上周各期限债市收益率大幅上行。周三早盘资金面较紧，债市消息面平静，在五一节消费好于预期、五月利率债供给量增大、隔夜利率未能进一步下行等因素下，债市收益率大幅上行。周四资金面转松，前夜消息称“美国财政部下周提高发债规模至创记录的960亿美元”，美债收益率应声上行；国内也公布再提前下达1万亿专项债新增限额；国债期货开盘低开低走，带动现券收益率快速上行；午后，国债期货向下突破日间震荡区域再度下挫。周五资金面延续宽松，隔夜利率进一步下降至1.0%以内，前夜美国5年期国债收益率跌至创纪录新低，加之前日尾盘已略有回暖的市场情绪，国内长债收益率早盘微幅低开后明显走低。盘中期货进一步下挫，带动现券收益率整体上行；午后国债期货快速拉升，现券收益率高位回落，收盘时较前日微幅下行。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2006 收于102.14，周跌0.83%。1年期国债收益率为1.2134%（上行6.69BP）；10年期国债收益率为2.6207%（上行8.27bp），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为1.3275%（上行13.75BP），10年期国开债收益率为2.9458%（上行12.76BP）。
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
信用债收益率上行，3年期、5年期上行较大，其中资质较好、流动性较好的3年期、5年期AAA品种调整幅度大。信用债的调整具有滞后性，信用利差被动收缩。
信用利差情况如下：
4、可转债
上周股指未受节日期间外盘表现不佳的影响，延续了节前的上涨态势。上证收盘在2895.34点，周度上涨1.23%；深证成指周度上涨2.61%，中小板指周度上涨2.04%，创业板指周度上涨2.70%，沪深300周度上涨1.3%。从行业来看，各行业多数上涨，电子（9.69%）、汽车（8.05%）、计算机（7.85%）涨幅居前，仅农林牧渔（-0.65%）下跌。上周北向资金累计净流入28.57亿元，两市日均成交不足7000亿元。
上周中证转债跌0.04%，成交量迅速回落。转债平均平价上涨，平均转股溢价率大幅压缩，估值向合理水平回归。从平价来看，偏股性个券转股溢价率压缩更为明显，从评级看，A+级个券转股溢价率压缩更为剧烈。个券涨跌幅方面，千禾、光华、国轩涨幅居前，对应行业为食品饮料、化工、电气设备；泰晶、晶瑞、盛路跌幅居前，对应行业为电子、化工、通信，三高（高价格、高溢价率、高换手率）个券跌幅巨大。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、4月份进出口数据点评
5月7日，海关总署发布进出口贸易数据，4月份出口以美元计价当月同比上升3.5%（前值-6.6%），进口当月同比下降14.2%（前值-1%）。
首先，贸易数据大幅好于市场预期，这是前期外贸订单的滞后反映，从反映前瞻性的PMI新出口订单看，已经跌至历史低位，显示流行病对贸易的影响在后期可能表现出来；
其次，贸易数据受春节因素影响较大，表现出较大的波动性，而今年1月份外贸数据并没有公布，使得市场难以对春节因素做出技术性调整，在缺乏必要数据的情况下，市场预期容易导致较大的偏差。
再次，基数效应对数据造成扰动，去年4月份出口大幅下行，而进口明显上行，今年在去年的基数上，出口明显上行，而进口大幅下行，显示基数效应对数据的扰动。
2、4月份社融数据点评
5月11日，央行公布4月份货币金融数据，社融新增3.09亿，其中信贷新增1.62万亿，企业债券融资新增9015亿，政府债券新增3357亿，委托贷款、信托贷款合计收缩566亿。
首先，4月份社融数据大幅高于市场预期的均值2.16万亿，数据显示了央行对冲流行病的影响，金融机构加大信贷投放和对实体经济的支持力度；
其次，社融数据大幅走强，但是名义GDP深蹲，显示了当前信用扩张的动力仍然不强，流行病之下，为防止资金链断裂，保障债务安全，对现金类资产的防御性需求增加，而经济下行压力较大，投资、消费等动能下降，货币流通速度下降，这亦使得货币金融数据对经济数据的同向变化关系变弱。
政策面:
1、央行发布一季度货币政策执行报告
5月10日，央行发布2020年一季度货币政策执行报告。报告社专栏对流行病对全球和我国经济的影响做了深入而全面的分析，今年全球经济衰退已成定局，而当前全球流行病未来走势仍存在高度不确定性的情况下，央行货币政策更加灵活适度，本次报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，且在“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”的表述上增加了略高二字，表明对宏观杠杆率的容忍度提升。此外对房地产调控趋严，亦将为加码宽松释放空间。
三、固定收益投资策略
1、利率债
债市在上周4个交易日连续出现大幅调整，5年、10年国债活跃券分别调整16bp和14bp，5年、10年国开活跃券分别调整22bp和16.5bp。
从经济基本面看，尽管经济数据环比有所改善，但是在流行病造成数据深蹲的低基数下反弹，数据同比依然很弱；此外，流行病在全球扩散，全球流行病数据的拐点仍未看到，流行病对全球经济、社会的影响仍在加深。尽管4月份出口数据超预期，但更多是之前订单的滞后反映，而从反映前瞻性的PMI新出口订单数据看，4月份已经跌至历史低点，贸易形势不容乐观。4月份货币金融数据大幅高于预期，体现了金融机构对实体的支持，但是社融走高与名义GDP深蹲背离，显示信用扩展的动能依然羸弱。
从政策面看，央行发布一季度货币政策执行报告，今年全球经济衰退已成定局，货币政策执行报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，对宏观杠杆率提升有更大的容忍度，而对房地产调控趋严，这都释放了明显货币政策边际宽松的信号。
从债市策略上看，债市在短期内已经达到中等强度的调整，利率处于低位下，交易盘主导的市场易于导致债市波动加剧，但主导债市的经济基本面、政策面因素并未发生改变，债牛的基础仍在。上一轮债市调整在发生在今年3月中旬，10年期国债在2.7%附近获得买盘，我们认为债市调整当前点位已经很有价值。
2、信用债
信用债的调整较为滞后，当前信用利差被动收缩，但需防范后期信用利差走阔的可能性，当前优选利率债。待信用调整到位，后续利率传导，有利于信用利差的压缩，我们认为中高等级、流动性较好的信用债依然较有价值。
流行病导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，流行病冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周市场延续节前涨势，未受到外盘影响，表明市场的内生力量超预期。后续市场的风险因素主要来自于海外：流行病方面，美国难言拐点，但已开始讨论复工复产，大规模爆发的风险仍存，新兴经济体防流行病况复杂；流行病防控不力下，美国政府试图通过对外政策转移社会矛盾，对风险偏好造成压制。支撑因素主要来自于国内：一季度GDP-6.8%挖深坑基本得到确认，随着复工复产加快，二季度或将明显好于一季度，高频数据也有所好转；一季度全部A股/金融/非金融净利润增长分别为-24%、-1%、-52%，亦可看做为盈利底。流动性宽松依然是支撑股市最硬的逻辑，为应对流行病冲击，央行放松货币政策，近10年来首次下调超额存准金利率，货币基金收益率下破2%，流动性宽松依然对股市有支撑。从时间窗口上看，随着越来越接近两会召开（5月21日），对政策的预期可能使得风险偏好有所改善，在未来一段时间，市场可能再次出现资金驱动和情绪修复的共振。
上周转债指数微跌，估值继续大幅压缩，部分细分龙头品种重回100-120区间，可操作性回归。策略方面，因股市向上空间存疑，转债择券能力将成为超额业绩来源。行业方面，短期受益于政策托底预期，新基建、基建个券依然可以挖掘；受益于流动性宽松和新旧动能转换，科技主线中期仍将向好，前期下跌幅度较大的品种已可重点关注（如新能车、芯片、IT外包等）。操作方面，安全边际仍是择券前提，主要在绝对价格115元以下，溢价率30%之内的品种中选择标的。
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