国内利率市场从4月30日起开始震荡调整，五一假期后利率上行幅度加快，截至本周一5月11日收盘，5年期国债上行20BP，10年期国债上行18.75BP，国债期货同样持续大跌。
那么这种调整是否会持续？债市是否已经进入牛熊转换的阶段？债市未来的方向在哪里？
调 整 原 因
凯石基金刘若谷先生认为，本次调整的主要原因有以下几方面：
一，国内疫情逐渐缓解，复产复工进展顺利。
欧美国家也开始重启经济，部分地区复工，推动风险偏好回升。复工意味着经济需求回升，并带动原油价格从之前的低位开始上行。同时导致部分风险资产价格的上涨。
数据来源:Wind,截至20200511
二，经济数据持续改善，使市场对经济回升动力的预期不断增强。
实际上，4月17日统计局公布的一季度经济数据，就已表明了国内经济持续修复的态势，使投资者产生了经济触底回升的预期，近期的各项高频数据也使这种预期不断加强，并在4月下旬对市场造成了小幅搅动。而5月8日公布的4月出口数据则起到压垮市场心理的稻草作用，使市场对经济修复的预期达到短期内的最高点。
数据来源:Wind
三，利率债供给增加造成的“供给行情”。
按之前媒体报道，第三批提前下达额度的1万亿专项地方债额度要求在5月末发行完毕，那么加上国债和其他政策性银行债，利率债5月净增量将突破万亿，达到历史高位。并且在5月下旬的两会确定赤字额度后，国债和特别国债的发行也会开始增加，从而使整个下半年的利率债供给压力也不低。对供给增加的担忧，导致投资者在二级市场的购买意愿下降。
数据来源:Wind,截至20200511
四，获利了结引起的“踩踏行情”。
今年以来债市收益率大幅下行，尤其是利率债中短端下行幅度较大，在享受债券升值带来浮盈的同时，大量非银机构通过提高杠杆增加债券配置规模，试图博取更大收益，并导致整个市场的杠杆率上升。但这种交易盘对价格变动的敏感度较高，一些市场因素的搅动都会导致交易账户止盈甚至离场。实际上，前述三点利空原因早已成为市场部分机构的共识，并一直在等待卖出止盈落袋为安的机会。本次行情调整在开始就是部分机构为避开5月的天量供给而逐步减仓获利，进而引起大量高杠杆的交易户跟随卖出，经济数据公布后则接棒成为新的空头逻辑，导致利率在5月8号初步企稳后再次上行。
数据来源:Wind,截至20200511
未 来 展 望
我们认为本次行情或只是短期调整，持续时间和幅度有限，利率目前不存在大幅上行的理由，但同时也很难再突破前期低点，主要理由如下：
一，海外疫情目前仍较严重，拐点尚未到来，持久战可能成为常态，且国内外均存在二次爆发的可能性。基于此，欧美复工的效果可能低于预期，其需求仍较疲弱，中国出口仍面临较大压力。4月出口增速修复更多是存量订单贡献，目前新增订单仍处于低位。
二，疫情常态化对全球经济的影响难以估量。无论是由于疫情还是逆全球化思潮，产业链重铸都是目前必须面对的情况，各主要经济体均仍在寻找应对答案。对中国而言，如果试图通过提振内需解决问题，则手段和效果都比较有限，并且需要一定过程。
三，疫情爆发至今已走出一个牛陡行情，目前的收益率陡峭化严重，期限利差处于历史高位，接下去平坦化的概率较大，主要分歧便是熊平还是牛平。我们认为目前的经济形势并不支持利率大幅上升，因为利率上升将提高各经济部门的融资成本，不利于经济复苏，因此熊平的概率或相对较低，牛平的概率更大。
投 资 建 议
在未来经济不确定性仍然较强的情况下，固定收益类资产仍然是目前避险价值最高的投资品种之一。同时由于本次短期调整，债券资产的配置价值明显增强，投资者或可以考虑开始买入固收资产。如果担心调整仍未结束，或可以考虑买入期限较短，流动性较强的品种，在降低利率风险的同时获取曲线转换的红利。
风险提示
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