经济周期波动是经济中最显著的特征，这种波动映射到资本市场，形成了各种各样的金融周期；金融市场中的各种周期波动规律，蕴藏着财富创造的机会及损毁的风险。
深入理解和把握这种周期性波动规律往往能够为投资带来机会，而无视这种周期波动规律往往带来灾难性的财务损失。杰出的企业经营者、投资者都能够深刻洞悉并利用周期变化规律而获得成功。本文将分别从马拉松资产对风电行业、我们对生猪养殖行业、传统周期性行业的分析等，来阐述周期性波动规律对投资决策带来的影响。
国际专业的投资机构马拉松资产，就是识别并利用这种周期波动的高手。在《资本回报》这本书中，马拉松资产介绍了他们所用的资本周期方法——通过识别行业内资本配置数量变动将如何影响未来回报，即通过研究行业供给的变化以发掘投资机会。
他们通过对风电行业维斯塔斯风电公司深入分析后观察到，一个行业资本周期的波动存在明显的规律——市场繁荣时期，潜在的高回报吸引大量新进入者，投资者情绪高涨；由于新增大量新进入者，竞争加剧，投资回报大幅低于预期，股价表现开始落后市场；低于预期的回报导致投资回落，部分企业退出，行业整合，投资者对未来极为悲观；供给侧的改善导致回报改善，业绩持续好于预期，股价也会跑赢市场。这种资本周期的变化普遍在众多产业发生过，反复上演着繁荣-萧条的过程。
2000年前后，风电市场的火热吸引了大量资本进入，维斯塔斯也持续的大幅扩产以满足需求的增长，2003年之前公司的资本支出/折旧都维持在3甚至4以上（资本支出/折旧比值越高反映扩张越积极，说明对未来市场越乐观；资本支出/折旧比值越低，反映扩张越谨慎，说明对未来市场悲观）；大量资本进入导致行业产能过剩，2004-2006年公司资本支出大幅萎缩，资本支出/折旧维持的1-2之间，行业陷入低迷期。
而随着传统能源价格的高涨，风电需求再次起来，2006-2008又进入了需求的爆发期，需求的繁荣再次刺激了供给的增加，公司的资本支出/折旧在2008年达到接近5的历史高位。
2009年遇到了金融危机爆发，供给的大幅增长叠加需求的坍塌再次造成了行业供给严重过剩。公司的股价在2008年之前的几年中涨幅超过40倍，又在08年之后跌幅超过90%。之后随着资本支出的下降，行业供求在2013年再次迎来拐点，公司股价再次迎来20多倍的上涨。
维斯塔斯的案例显示出，持续跟踪一个行业资本周期变化的价值，当这种变化达到极致时，往往就到行业拐点处——可能面对着巨大的机会或风险。如果投资者善于利用市场情绪的极端变化，从中可以发掘赚取大钱的机会或规避重大风险。
我们几乎可以在每个行业中都能找到这种资本周期变化带来的机会。相对于需求，供给的变化更容易跟踪，而且常有意外因素带来供给的剧烈变化，从而引发供求急剧失衡，这往往会带来非常大的投资机会。例如，2018以来，生猪养殖行业的供给端的剧烈波动引发了一轮超级猪周期，龙头公司的在1年多的时间里涨幅超过5倍。
生猪养殖行业是一个典型周期波动的剧烈的行业，每次猪价高企时总会有大量养殖户/养殖企业扩张及各类社会资本的进入，之后供给增加导致价格下跌，养殖利润下滑，进而产能退出，行业走向低迷，最终供给减少、需求增长又导致新一轮的价格上涨周期，如此反复循环，而生猪的扩繁-生长周期决定了每一波周期长度基本在3-5年。
上一轮周期的高点发生在2016年，之后供给的增长导致了价格持续下降，行业进入去产能阶段。正常而言，2017-2018年行业会持续处于去产能阶段，从而使得行业供求再次达到均衡。但是，两件重要事件导致了行业供给的急剧收缩：
其一是环保因素导致很多区域成为禁养区，大量养殖户/养殖企业被迫退出养殖行业；更重要的是第二点，2018年8月爆发非洲猪瘟疫情，首先发生在辽宁，并迅速扩展到全国，非洲猪瘟具备极高的致死率，导致2018年底到2019年三季度期间能繁母猪存栏急剧降低。对于猪肉这种需求相对刚性的产品而言，供给大幅减少的结果就是价格的暴涨，2019年11月份22省市生猪平均价格近41元/公斤，是上一轮周期高点的2倍。养殖公司也在2019年迎来了新一轮盈利大周期，部分优质公司股价表现远远超越指数表现。
行业供求的周期性波动给企业经营带来了巨大的压力，一旦踏错了节奏，会面临巨大的经营风险甚至破产。囚徒困境式的博弈使得部分行业内的企业开始从过度竞争走向合作，尤其是在少数大企业主导的市场，一旦供给受到限制，容易形成价格纪律，从而整个行业都能够获取较高的超额利润。
煤炭、钢铁、水泥这些“傻大黑粗”的传统成熟行业通常被归类在一起，不太受市场待见，但是如果去观察这几个行业过去几年的市场表现，水泥与钢铁、煤炭行业的表现可谓天差地别。2016年1月1日至今（2016年4月24日），水泥制造行业的涨幅为101.65%，而沪深300指数的涨幅仅9.45%，而同期钢铁行业指数下跌26.99%，煤炭行业跌幅为12.58%，水泥、煤炭、钢铁同属于周期行业，为何市场表现出现如此大的差异？是不是需求端的差异造成如此不同的表现呢？答案是否定的。
2016-2019中国粗钢的产量增长分别为1.2%、5.7%、6.6%和8.3%，同期原煤产量增速分别为-9.4%、3.2%、5.2%和4.2%，而水泥的产量增速分别为2.5%、-0.2%、3.0%和6.1%。四年累计下来，原煤复合增速最低，水泥次之，钢铁较高，但是并没有特别大的差异，三个行业的最大驱动因素都是地产和基建。
市场表现的差异需要从行业特性和供给端探寻。
相比煤炭和钢铁，水泥行业的第一个重要的特性是存在显著的运输半径——陆路300公里，水路500公里，从而使得水泥只有区域市场而没有全国市场；而钢铁和煤炭产品基本上可以在全国范围内销售，潜在的竞争者会多很多。
水泥行业第二特点是产品的保质期短，不宜存储，所以厂商的库存一般都不高，不同于钢铁可以保存很长时间，低库存使得水泥产品不容易产生显著的过剩，而高库存是造成很多产品价格崩塌的常见因素。水泥行业的第三个特点是产能具备较好的弹性，即生产线的关停-重启成本低，而钢铁是需要连续性生产，一旦关停后再重启成本高昂。
水泥行业的上述特点使得水泥行业的供给格局会好很多，行业内企业认识到，在需求规模既定的情况下，相互之间“合谋”比相互抢占市场份额能够维持更高的产品价格，从而赚取更多的利益，尤其在几家企业占据区域市场的主要份额，且区域内存在一、两家主导企业的时候。
在2018年之后，经济走向下行时，水泥企业通过限产、联合销售等措施，使得水泥价格始终维持在高位，水泥企业一直赚取高额利润。反观钢铁、煤炭企业就差多了，需求下滑时难以形成供给约束，结果就是产品价格的大幅下跌，企业盈利也因此而大幅下降。
在这几个周期行业过去4年多的走势中，可以分为两个时间段：2018年之前和2018年之后，这两段走势差异非常显著；在2018年之前，几个行业指数走势基本一致，都是反映经济好转、盈利改善的因素，即需求端改善的影响；在2018年之后，行业之间走势形成显著的分化，而分化的原因正是行业间供给端的因素不同造成的，水泥行业演化成寡头竞争格局，理性的寡头通过有效的控制供给，能够更好的应对需求的波动，也能够更好给股东带来回报。
值得一提的是，正是从2016年开始了轰轰烈烈的供给侧改革，而钢铁和煤炭正是供给侧改革的两大重点行业。钢铁、煤炭行业确实完成了去产能的目标，化解了重大经济风险；但从股东的角度去看，钢铁、煤炭股票并没有带来超越市场的回报，反倒是不太受重视的水泥股票给股东带来了超越市场的回报。
（作者卢文汉为太平基金研究部资深研究员）
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