上市公司公司债已成为债券的小众市场。2015年放开非上市公司发债以来，公司债明显扩容，到2020年5月存量余额已近8万亿，在全部信用债存量中占22%左右，体量已经与中票相当。
但公司债的扩容主力是非上市公司公司债（一大部分是城投债），上市公司公司债只占公司债存量的20%。在2020年的信用扩张环境下，上市公司公司债的发行依然不温不火。
图表1：中票、企业债、公司债合计月度发行规模（亿元）
数据来源：Wind资讯
注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
图表2：上市公司公司债月度发行规模（亿元）
数据来源：Wind资讯
注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
发行量起不来一方面因为上市公司的融资方式多，对债券依赖小，但更多是因为大部分上市公司在债券投资者眼中属于“民企”、“产业债”，发债成本太高，甚至发不出来。
确实，在2018年开始加速的信用债“爆雷”过程中，上市公司并没有表现出特别的优势，反而比非上市公司增加了实控人股权质押爆仓的风险。康美、康得新、富贵鸟、银亿、中弘……一连串的雷让市场对上市公司公司债的信心荡然无存，甚至对上市公司的财务报表也失去信心，只能缩到城投、大国企中寻找安全边际。上市公司公司债既慢慢变成小众市场，债券投资者对其关注也越来越少。
何以至此呢？
2010年以来中国经济增速就进入了下行区间，“四万亿”的后遗症使产能过剩、宏观债务率过高等问题不断加剧。中央在2014年推出新预算法，试图限制城投债，2015年底提出“供给侧改革”、“三去一降一补”，试图去产能、去杠杆，2017年资管新规征求意见，2018年初资管新规开始落地。
去杠杆过程中，民企、中小企业首当其冲，尤其是债务率偏高的企业，压力最大。
2017年初证监会推出“史上最严”再融资新规，上市公司的借壳、定增等再融资方式受到严格限制，上市公司再融资规模大幅下降。
2018年中美的爆发让股市超预期下跌，上市公司实控人股权质押风险暴露。
上市公司公司债迎来了“三杀”。在多重不利因素的共同作用下，上市公司公司债连续“爆雷”也不足为怪了。
当我们终于退回城投、大国企的时候，事情却在慢慢起着变化。
去杠杆不提了，反而加大信贷支持经济力度，央行2018年以来连续降准，向银行释放流动性。资管新规设置过渡期，执行中加大弹性，到期后有进一步延长的可能。2020年新冠疫情的冲击使政策进一步加大信贷力度，宏观杠杆率显著提升。虽然受益最大的仍然是城投、国企，但民企的融资环境边际宽松也是不争的事实。在产业类民企中，信贷经理是否更倾向于把贷款放给上市公司呢？
图表3：宏观杠杆率变化
数据来源：Wind资讯
注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
上市公司再融资松绑了。2020年2月证监会发布的再融资新规对上市公司的定增、定向可转债等限制大幅放松，监管对上市公司再融资的态度出现转变。从下图的上市公司定增预案规模可以清晰地看出，2020年2月以来上市公司定增计划快速增加。
图表4：上市公司公告的增发预案月度规模（亿元）
数据来源：Wind资讯
注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
可转债融资放量。可转债也是一种权益类再融资，其下修条款使转股退出的概率大大提升，截至目前退出的可转债中98%以上是转股退出的。可转债是早就存在的品种，但直到2017年才开始快速扩容，一方面是作为上市公司定增受限后的替代融资方式，另一方面其自身优势也受到上市公司股东和投资人的欢迎。
图表5：可转债发行年度规模
数据来源：Wind资讯
注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
可转债的发行门槛比公司债低得多。从发债企业的主体评级分布可以看到，可转债发债主体的评级中枢明显低于公司债。主体AA、AA-的上市公司发6年期公司债收益率大概要多少？而可转债的标准期限是6年，综合票面常在1%左右。这意味着很多债券投资者看不上的上市公司可以通过可转债轻松获得融资。
图表6：2015－2019年可转债和公司债发债主体的评级占比（债券数量比重）
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注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
权益类再融资相对于债务类再融资的一大优势是没有偿还压力，其对资金压力的缓解是直接的。如果一家上市公司可以轻松地定增或者发可转债，那么它的信用债违约概率是否大大降低了？
上市公司实控人股权质押的风险也逐渐降低了。2018年的惊吓之后，一方面做股权质押的券商开始压降质押率，另一方面上市公司大股东也防范爆仓风险，控制质押比例。截至2020年5月18日，大股东质押股份占总股本的比例已降至20.29%。
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注：上图2020年数据截止到2020年5月18日
这些慢慢发生的变化给了我们重新审视上市公司公司债的机会。去杠杆政策的放松使实体企业的债务融资环境改善，上市公司在获取贷款方面有一定相对优势；权益类融资的放松可以更直接地降低债务率，缓解资金压力。
当然，宏观环境的变化影响的是总量，投资决策还要落实到个体。信贷信息不透明，上市公司信贷的边际变化比较难把握，但权益类融资的变化却可以跟踪。上市公司的IPO、定增、可转债发行都要提前申报、备案、公告，这给了我们跟踪的机会。
2019年10月，某家做饮料罐的公司，IPO已过会，但其半年内到回售期的公司债行权收益率在10%以上；某家光纤龙头公司，可转债是板块牛票，其半年内到期的公司债收益率一度被砸到10%以上……
随着定增的扩容，更多类似机会可能会出现。
权益市场融资的逻辑与债券市场不同，股票投资者看好的、股价涨势好的公司进行定增、发可转债都比较容易，而这其中不少公司在债券投资者眼中属于“不确定性较大的行业”、“民企”、“投资规模过大”等，这种逻辑差异中往往存在投资机会。
当然，股票的预期变化太快，今天的牛股很可能成为明天的熊股，因此这种策略一定要控制公司债的久期，最好不要超过1年。同时，对公司基本面的研究仍然是基础，只有确实存在产业竞争力、管理层认真经营的公司才值得投资，这方面也可借鉴权益投资部同事的意见。
相对于整体债券市场，上市公司公司债毕竟是小众市场，存量和成交量都很小，不适合大资金进行投资，好的价格也经常转瞬即逝，但另一方面，大资金不来玩，也给小账户留下充分空间挖掘其中价值。
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