尊敬的基金持有人:

您好!

梅子青,梅子黄,菜肥麦熟养蚕忙。正如古诗所描绘的美好景象,当前正值初夏耕作的季节,作为中庚基金旗下三只产品基金经理、同时也作为这三只产品的持有人身份,与各位尊敬的持有人聊聊自2018年年底发行成立第一只产品——中庚价值领航混合型基金以来的所思所想,汇报一下我们在低估值价值投资践行道路上的收获、经验与教训。

首先非常感谢各位持有人给予的信任、关爱甚至理解,让中庚基金自成立以来就能坚定地践行低估值价值投资策略,并在深耕价值投资的道路上先后见证了中庚价值领航、中庚小盘价值和中庚价值灵动基金的诞生、发展。接下来我将从三个部分依次做个汇报。

初心始终未改:低估值价值投资

自从2018年年底中庚基金旗下首只产品问世以来,我在各类的路演或访谈场合已经讲了很多次低估值价值投资策略体系。截至目前只不过短短一年半左右的时间,“金钱永不眠”的市场却不断发生着变化:注册制科创板正式开通、A股入摩又入富、外部贸易争端、核心资产迎来追捧热潮……热点时时都有,但我们始终坚守在低估值价值投资这条看似孤独的道路上,原教旨主义的价值投资初心始终未改。

近期关于低估值价值策略是否“已失效”的争论甚嚣尘上,作为对这个质疑的回应,我们的看法是:低估值价值因子过去两年确实表现较差,放眼国际范围真正坚守价值投资的投资者们也在经历“较为痛苦的阶段”。那么价值投资真的已经失效了吗?并不是,正如我们自2019年下半年一再和投资者所沟通的那样:从全球市场来看,无论是美股还是A股,低估值价值投资策略长期回报突出,是非常有效的策略。但即便是长期有效的策略,也存在着短暂的周期性表现相对不强的阶段,比如最近的一个周期就是自2017年以来的这段时间,低估值策略表现相对并不强。深层次原因是什么呢?

1、基本面方面,高估值大市值公司表现具有逻辑支撑,不管在美国还是在中国,互联网等新兴科技行业的出现,对传统行业(如商贸零售、纺织服装等)的商业模式或盈利能力形成了打压和创造性毁灭冲击,导致传统低估值公司市场表现相对不佳。但不管是那些互联网巨头,抑或是传统行业的龙头,从市场份额或者整个行业的发展周期来说已经非常靠近天花板的位置。

2、风险定价方面,市场对于低估值行业的定价存在着偏离或偏差。比如A股市场中银行、地产等低估值行业板块隐含着越来越高的风险;如若其中的风险爆发,那将有可能会发生“永久性损失”。

3、流动性方面,久期长的成长股更受偏好(现金流通常在未来才兑现),受利率敏感度影响更大,当名义和实际利率下降使得投资者风险偏好提高,又会最终促使股票估值提高,可能形成的结果是市场更偏向那些久期长的公司(讲故事、制造梦想),因此在这种循环中流动性越泛滥,越助推没有现金流的高估值资产的上涨从而越容易形成泡沫。今年以来尤其受到疫情影响,海外尤其是美股流动性呈现得“变本加厉”,估值越来越贵意味着泡沫也越来越大。

总结一下,由于上述主要原因,估值低(低PE低PB)的那批公司整体上在这轮周期表现相对较平淡,这类风格与市场上极度依赖流动性的那类资产形成了较为极致的风格对比。

对于低估值但性价比高的那类资产,虽然我们没有足够把握说未来它们一定会怎样,但在美股零利率空间和限制约束越来越大的情况下(国内流动性整体较克制),性价比终究会回归。恰恰每当市场热议“价值投资是不是已经死了”诸如此类问题的时候,有可能也是非常好的重新回归到关注价值投资的结构时间点。

永远在路上:和市场保持同步进化

伴随中庚基金首只公募产品(中庚价值领航混合)成立开始,无论什么样的市场环境,我们保持不变的是对低估值策略的运用和践行;如果说其中发生了什么变化,那就是这个策略体系长期保持不断的进化。

为什么要保持进化?因为市场的风险是在变化的。我们贯彻践行的是低估值价值策略的基本逻辑和框架,但我们不会去买那些看起来很便宜、估值最低的公司,比如像钢铁、地产或者银行等,都是我们当前配置较少的行业公司,低配的原因就在于这些行业公司隐含的风险是较高的。因此我们还是希望在低风险、有持续成长性、动态全生命周期的标准和视角下去找到真正意义上的低估值。因此,我们所坚守的低估值价值策略并不是僵化的、故步自封的策略体系,它强调始终保持进化。

对于保持进化的低估值策略,我们当前更会坚定坚守,除了基本面和风险定价方面具备性价比之外,还在于资产流动性因素的变化。当前市场上久期最长、估值最高、最依赖宽松货币和流动性环境的资产,未来的波动可能会上升,导致高估值、高成长预期的策略及产品在未来会面临比较大的挑战和压力,那些通过资产本身现金流和盈利获得合理的投资回报的资产的性价比会得到凸显,我们会倾向于站在这类低估值资产的这面。重要的是,低估值策略当前并不拥挤,估值价差依然处于历史中值偏上的位置,低估值策略相对来说依然便宜。

始终低估值:坚守的勇气和底气

自2018年开启“深耕价值,只做价值投资”的践行道路以来,如果反思经验和教训,那么对于“估值和梦想类公司”过于保守谨慎算其中一个。这类公司对于自下而上的研究储备需求度很高,对于我们来说需要适度拓展自己的核心能力圈,因为对于过去不熟悉的领域需要花很长的时间和很深的积淀才敢于踏出那一步。比如,2018年年底发行中庚价值领航混合基金的时候,我们在面向投资者的路演中曾喊出“可以积极一点、可以大胆一点”,但实际上我们对于买梦想、买估值的策略还是相对过于保守。

当然背后还有个客观原因就是我们没有做好充分的准备、对于“估值和梦想”类公司的评估不够充分。我们的配置结论是,行业方向是对的(我们投资组合中超配科技行业、医药行业),低配了金融地产,行业配置贡献了超额收益;但在自下而上的选股上还是没有脱离我们原来的严谨低估值框架,选股上的约束过于保守审慎。虽然这种结果也与市场风险有较大关系,但我们从反思经验教训的角度看,这是我们今后需要突破的重要方向。

而在当前,无论是对于我们的投研团队还是对于我个人来说,研究的储备已经比最开始改善很多,整个投资研究团队在经过磨合周期后已经得到质的提升。

最后,我们依然对不断进化的低估值策略保持信心,我们说它具备很强的生命力,既不是简单说它具备强弱转换的周期性,也不是站在该策略过往的业绩记录薄上线性外推,而是我们相信逻辑与事实的价值,我们强调低估值、回到低估值框架和逻辑上来,是因为我们现在更清楚风险点在哪,从而使我们的投资尽量回避这些风险。

价值投资永远在继续,作为基金经理、作为基金持有人,我也始终保持努力勤勉的脚步,深耕价值,创造美好。

基金经理 丘栋荣

2020年5月

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