葛晨 （ 博时 医疗保健混合 基金经理 ）答中国证券报、中国经济网等关于 医药主题投资
1 、去年以来，整个生物医药行业估值触底反弹，今年在疫情的影响下更是持续攀升，但是面对目前很多医药股六七十倍以上的估值水平，您觉得整体风险如何？另一方面其实医药行业今年的分化也非常严重，创新药、医疗器械基本是一路攀升，但是很多如中药等细分领域的股价表现并不理想，您觉得这里面的逻辑是什么？短期来看，哪些方面还存在着投资机会？
答：当前医药板块的高估值反映了市场追求确定性和渴望避险的情绪。考虑到其他行业的前景不确定性较大，因此，相对于其他行业，医药行业的估值溢价可以维持，随着盈利的增长大概率会有超额收益。
医药行业的发展历史中有很多特定的历史产物，我们要相信医药行业也在跟随着社会的进步逐渐走向规范化。投资医药行业也是一样，要相信逻辑、相信常识，相信市场本身也在不断学习不断进步，相信真正具有核心竞争力、给社会带来价值的企业终将被市场所认可，给股东带来回报。
在疫情影响下，抗疫相关的医药不仅有需求刚性，而且有全新的增量需求。疫情相关投资机会一般可分为三个圈来进行框定。最外圈是最广泛人群食用的高频消耗品，防护类，如口罩、消毒液等；中圈则是健康人群使用但频次较低壁垒较高的产品，如检验和疫苗，我们要通过检验将可能被感染的人找出来并隔离，再通过疫苗建立免疫屏障；最内圈则是适用人群较小，但是需求极为刚性的产品，如住院和重症患者的治疗性产品。从投资机会上来看，从外圈到内圈的疫情主题性越来越强，但越往外圈它所覆盖的人群越大，综合市场空间、壁垒、需求持续性来看，我们认为中圈是比较好的投资区域。除了疫情直接相关领域，我们还需要思考疫情对医疗行业、健康产业、乃至整个社会健康运行间接产生的长期影响，发掘投资机会。
2 、和前几年相比，似乎从我国带量采购开始，整个医药行业的成长逻辑就发生了转变，比如资金全都往创新药上走，能不能进入医保也是影响股价 的很大因素，但是您之前谈过医保内和医保外的两个不同路径，能在详细介绍一下这两个的不同发展逻辑吗？您觉得现在市场是不是对没进医保的企业太悲观了？或者仿制药方面其实也没有想象的那么没有发展？
答：医保的总量增长有限但是存量体量非常大，所以医保内市场主要看结构性变化，主要是真正有疗效创新的创新药/创新医疗器械的机会。但社会健康消费需求的增长并不会因为医保总量增长放缓而放缓，愿意为个性化高端化的医疗健康需求自费买单的人越来越多，近几年在眼科、口腔、医美等领域这类改善型、消费升级类型的健康消费越来越普遍。
仿制药还是创新药只是药品的一个分类，最终还是看产品空间和竞争格局，仿制药也又大适应症且壁垒较高的产品，比如一些微球/微晶缓释制剂类、呼吸吸入制剂类等，其发展前景甚至不输一些 me too 类的创新药。
3 、从全球竞争格局来看，我国医药企业处在什么科技水平上？其中的龙头公司您觉得有没有进入到中高端市场，或者有哪些进入到了高端市场？能否介绍几个细分领域目前进口替代的情况？
答：总体来说，在一些前沿领域中国跟海外的差距可能反而小，因为这些领域在海外本身也没有很长的发展历史，所以中国起步并不晚。另外，在偏医疗设备的领域，中国的工程师红利和产业链比较优势比较明显。国内不少龙头公司已经进入了中高端市场，比如 PD-1单抗，国内的几家龙头公司的上市进度比国际巨头只晚了 3 年左右；又比如医疗设备类的监护仪，国内龙头迈瑞在高端监护仪领域已经基本可以实现进口替代。
4 、对于抗肿瘤这块，目前很多公司说是创新，但似乎很多都只是在原研的分子结构上做一些微小的改动，严格意义上并不算完全的创新。我想问，对于这种公司，后期会存在哪些风险隐患？比如现在很多公司都在研发投入上加码，但如果是伪创新的话，对于公司的财报，资本支出等无法转化成相应利润回报，对公司是不是 存在很大的估值风险，投资者又如何去发现或者判断这种潜在风险？
答：是微小的改动还是全新的设计其实并不重要，重要的是改出来的产品本身在疗效上是否能够满足过去未被满足的临床需求，技术的创新是路径并不是目标。如果改出来的东西比原研更好，或者说解决了原研过去解决不了的问题，那么自然也是有价值的。甚至疗效相当的 metoo 类药，可以在专利到期前加大市场竞争，提升产品可及性，也是有价值的。但是如果只是为了创新而创新，或者为了审批或者定价方面的优势而去改出一个 me worth的药，那确实意义有限。
5 、面对目前创新药、器械 等热门细分领域公司的持续上涨，您现在是如何在这方面做投资的？比如是另辟蹊径？还是观望或者逢高减仓？
答：创新药和创新器械都有对应的估值方法，我们会根据不同市场环境和竞争格局，对产品的市场空间、达峰时间、折现率等做相应调整，如果非常乐观的情况下都已经明显高估了，我们会逢高减仓。
6 、通常对于机构来说，不太会买刚上市的新公司，但是我们看到在医药行业，因为有很多细分领域而且差别很大，会有各自的龙头公司近些年通过资本市场发展壮大，而且在疫情的影响下，全球的医药行业都会有一个加速发展的态势，未来也会有很多细分龙头上 市，请问您对于这类公司会怎么操作？还是像传统办法一样持续跟踪几年吗？
答：龙头类公司是已经过市场考验和验证过的优秀标的，更为市场所熟知和认可，这类公司通常代表了行业发展方向，因此是研究和投资医药行业的基础；而龙头公司也是从小做大成长起来的，所以寻找优秀的潜力股是获得超额收益的重要来源。在不同的风险偏好、政策导向等市场环境下，我们会根据两者的不同特点作出取舍，争取做到守正出奇。
在对上市公司进行判断时，我们首先会分析公司的实际经营状况、产品潜力、商业模式等，会关注资产负债率、资金周转率、净资产收益率等重要财务指标。这些指标的背后其实是人，我们会比较重视公司的实际控制人或者管理层的战略眼光与能力。
无论是筹码还是公司基本面都要考虑到安全边际，还要考虑到基金规模大小、公司股本、公司流动性等等。而且对公司的研究要非常深入，因为你发现的优质公司可能暂时没有关注度和热度，如果不是有深刻的认识很容易动摇，耐不住寂寞、不能坚持长期持有，容易倒在黎明前。
7 、您从 2018 年开始管理博时医疗保健行业混合 A ，至今的累计收益率也非常好，而且在 2018 年市场调整时，基金的净值跌幅并不大，能介绍一下您是如何平衡收益和风险的吗？在医药行业连续大涨之后，如果市场风格出现转变，您又会怎么操作呢？您的投资理念也请分享一下。
答：我们在构建组合的时候，既需要自上而下判断行业的长期趋势、确定持仓主体结构，从而在中长期的维度上跑赢行业基准；同时也需要自下而上地分析具体个股的经营情况，寻找股价驱动力和预期差，以获得超额收益。而我们有着一支分工明确又紧密合作的医疗保健投研队伍，保证了这些工作能够高质量地完成。
我觉得既然是一个行业基金，最重要的就是分清楚这个行业的发展驱动力是什么，他未来的发展大方向是什么，在大方向上面不能出错。而那些代表了产业发展方式的核心资产，是我们配置的基础。在方向上不错，那么基本上就能够跟上时代进步的步伐。
此外，我们需要能够达到超额收益。这些超额收益其实就是要能从底部挖掘出跟别人不一样的股票，然后这些股票还要比之前大家拥有的共同持仓要有更好的表现，这就非常考验我们的投研能力和个股的挖掘能力。所以我们把把握大方向称为“守正”，把个股的挖掘，从自下而上的挖掘一些预期上的个股称为“出奇”。我觉得只有把“守正”和“出奇”都做好了，在景气度向上的医药子行业中选出优质个股，才能够长期跑赢基准。
8 、受疫情影响，医疗健康产业板块多数公司股价持续走高，随着国内疫情逐步被控制，医疗健康产业投资也面临拐点吗，短期内是否会出现业绩增长乏力估值缩水的情况？
葛晨：首先要明确，我们所说的疫情是一种传染病，稍不留神就会死灰复燃。武汉从早期发现第一例到最后封城也只经过了一个月的时间。目前看到的疫情被控制在低位水平是在各种极其严格的防控措施下的成果，更不用说海外疫情没有得到控制从而对国内的疫情防控造成了极大的输入压力。
在这种情况下要推动复工复产，传染的风险是变大了的。但是复工复产又是非常急切的需求，因此只能在防控力度上进一步加大。随着复工复产的进行，社会活动强度逐步提升，对于防护和检验产品的需求只会进一步上升。
拿我个人的经验来说，此前居家隔离阶段我从来没有做过新冠核酸检验，前段时间却因为出差对方酒店要求提供核酸检验证明而去医院做了一次新冠检验。从之前独立诊断实验室企业金域医学提供的数据来看，4-5 月份以来复工复产阶段的新冠核酸检验量已经达到了10 万份/日，甚至高峰达到 12 万份/日，这已经高出了 2-3 月份时候的确诊人数高峰期的检验量 6-8 万份/日的检验量。
这样的情况下，疫情防控相关的产品需求在复工复产阶段反而比全国居家隔离阶段更高，进一步推动这一类公司的业绩和估值增长。
9 、“互联网+ + 医疗健康”作为新基建中的一环 ，再叠加疫情期间线上诊疗业务的爆发，以及国家政策的支持，您认为该板块哪些细分领域将迎来拐点？
葛晨：我相对比较看好为公立医院搭建互联网医疗平台的企业。由于病患流量的原因，在未来可见的医疗格局中，公立医院无论从医疗实力、教育水平、科研低位方面都占有绝对的优势，因而医生无论在医术水平、学术低位还是经济利益，都要依赖于公立医院的平台。这是一个不断正循环自我加强的体系，也是真正对患者有吸引力的体系。只是在流程管理、效率方面存在改进的空间，因此互联网医疗如果能契合这一痛点，改善病人的诊疗体验，是可以在这一环中起到重要作用的。
10 、您管理的博时医疗保健行业混合（ 050026 ）基金，从已披露的信息看，重仓股主要为生物医药、创新药以及创新医疗器械，您是如何看待这三个领域的？
葛晨：对于生物药、化学药、医疗器械、医疗服务等传统方法，我们的看法是这种以产品本身属性划分的标准对于投资而言更多的是一种“像”，背后不同行业的驱动力才是真正的“本”。所以我们对于医药行业的划分，不单纯是从产品属性来划分，更主要的是从产品或者行业背后的驱动力因素来划分细分行业。
我们认为医药行业当下的核心矛盾是不断增长的医疗健康需求与医疗技术水平、医保支付能力/效率的矛盾。在这个背景下下，我们看好医保内卫生经济学导向背景下能真正高效解决未被满足的医疗临床需求的创新药/创新医疗器械的机会；看好高端化、个性化的自费可选医疗消费的机会。同时，从全球视角来看，看好中国具有全球比较优势的行业，比如研发生产外包、医疗设备行业。
11 、近日国家联采办在上海药事所召开国家带量采购会议，其会议内容主要涉及第二批国家带量采购的落地情况和第三批带量采购的启动。有消息称第三批集采药品目录的统计截至时间到 0 2020 年 年 6 6 月底，进度快的话 7 7 月份就启动集采。您如何看待“带量采购”给企业和行 业带来的影响？新一轮集采即将到来，您对投资者有哪些建议？
葛晨：带量采购的本质是充分利用医保作为国内最大单一支付方的优势，用市场换价格。至于看到的价格跳水，实际并不是医保直接逼着企业一定要降多少，而是企业根据市场竞争格局自由博弈出来的结果。如果企业大幅降价导致业绩大幅下滑，大概率说明之前获得的利润属于不合理利润，这种不合理可能是历史上各种不顺畅的机制导致，最终还是通过带量采购回到了一个合理的水平。
同时，我们也应该看到，带量采购对于部分原本竞争较为充分、拥有核心竞争力的企业而言，不仅不是噩耗，反而是利用政策红利扬长避短，发挥自己核心竞争优势的机会。
比如此前某地进行的医疗耗材采购，由于地域壁垒、销售商利益等非产品本身因素，一些龙头公司过去并没能与众多小散乱的竞争对手拉开差距，恰恰就是在带量采购过程中，其性价比凸显，虽然终端价格有所下降，但是由于大幅压缩了中间环节，因此出厂价影响非常有限同时销量获得了极大增长。这种情况下，对整体收入利润的影响反而是极为正面的。
所以，带量采购并不是洪水猛兽，而是行业回归市场化合理化的催化剂，投资者应该分清楚企业到底赚的是什么钱，是否属于合理利润，进一步厘清带量采购对于该企业的效果到底是扬长避短的机会，还是悬在头顶的达摩克里斯之剑。
【产品推荐】
009468-博时健康成长主题
050026-博时医疗保健行业混合
009357-博时季季乐持有期债券C
008106-博时富瑞纯债债券C
004505-博时新兴消费主题混合
009145-博时荣升稳健添利C
009057-博时科技创新混合A
002611-博时黄金ETF联接C
159811-博时5G50ETF
风险提示：基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，收益存在波动风险。基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，本基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人提醒投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。
- 博时健康成长双周定期可赎回混合C(009469)
本文作者可以追加内容哦 !
