中国的家电行业已日趋完善，成为国内市场化程度较高的行业之一，整体处于行业的成熟期。不过，不同细分行业的行业特点、竞争格局、发展现状有所不同，本文将对其中重要代表——空调（白色家电）与小家电行业进行详解，分析家电行业中重要的投资主线。

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空调“价格战”接近尾声

龙头顺应渠道变革趋势夯实护城河

中国的白色家电行业一直是全球公认的“好赛道”——庞大的消费客群基数，坚实的制造壁垒和渠道壁垒，构筑了良好的竞争格局，两个寡头品牌合计市占率接近70%，长期维持高ROE、良好的现金流回报。

然而，自2015年开始，异军突起的线上品牌以迅雷不及掩耳之势快速抢占市场，龙头品牌内销量市占率连续几年下降。紧接着，自2019年初开始，行业爆发了一场超乎预期的“价格战”，首先是上半年第二大品牌发起降价，第一大品牌在“双十一”中跟进，空调均价同比下降幅度超过了25%，超过2015年上一轮因去库存引发的价格战期间10%的同比下降幅度。2020年一季度，随着疫情的到来，价格战愈演愈烈。

近年来空调行业格局的变化，根源来自于国内零售渠道的变化——电商的快速发展对于空调龙头们线下渠道的冲击。

（1）空调行业龙头的崛起

空调行业龙头的崛起，起初得益于强大的线下分销体系建设。

与美国线下零售连锁发展早于家电品牌的背景不同，中国家电行业发展初期，国内缺乏现代化零售与物流体系，而幅员辽阔和城市层级多等特征，使得任何品牌想要实现全国销售，都难以依赖某一连锁零售商或者采用直营自建渠道模式，必须依赖于分销体系。

空调龙头通过多年耕耘，建立起完善的、以地方销售公司为核心的线下分销体系。这些龙头品牌得益于领先的产品力和品牌溢价，从规模、运营效率、盈利能力等指标上都大幅领先竞争对手。

此外，龙头企业通过返利政策吸引经销商在淡季增加提货，熨平空调的淡旺季周期，进一步实现产能利用率和供应链效率的提升。在空调需求持续增长的20年，旺季总是能消化掉积压的库存，这种“压货”模式也进一步夯实了龙头的规模优势。

（2）近年来线下渠道面临冲击

随着空调行业百户保有率的提升，行业平均增速有所放缓，而叠加凉夏、地产需求放缓等因素的影响，空调行业需求也会出现短期的下滑；同时，人均可支配收入的提升也导致消费者购买决策更加随机，淡旺季波动减小。

不仅如此，电商的兴起引领了商品流通环节效率的提升，对龙头线下渠道的壁垒也带来冲击。

自2015年开始，电商行业步入高速增长的五年，互联网信息化工具的出现和不断提效、社会化物流能力的快速发展，使得电商渠道具备了更高的零售流通效率、和更低的渠道加价属性。以空调为例，在传统线下渠道体系中，即使是龙头两大品牌也要付出超过30%的渠道成本，而通过电商渠道，这一数值可以下降至20%以内。

由于渠道成本的下降弥合了制造成本的差距，通过电商渠道发展的品牌迎来了快速发展的机遇。在电商平台的加持下，过去年产200-300万台的品牌仅仅数年间就做到了千万级销量，一跃成为行业第三。

（3）电商改革叠加疫情冲击，空调“价格战”接近尾声

2019年，第二大品牌找到了一次绝佳的向第一品牌宣战的契机：首先，公司持续推动的T 3改革，推进信息化与整合仓储物流供应链，带来渠道周转效率提升、库存水平下降，而大宗原材料价格持续下跌使得公司可以以低于竞争对手库存机的成本生产和销售产品，让利消费者；

其次，电商平台通过赋能三四线市场门店的“网批”模式推动渠道下沉，而公司可以借助这一新渠道加速网点扩张，并且推动渠道更加扁平化——工厂直供比例已经超过70%；

再者，在渠道改革中，进一步削减了中间商和压缩加价倍率。在2019年这场价格战中，龙一和龙二的收入和利润表现出现了分化。

短期维度来看，2020年一季度，疫情的发生使得龙一去库存的步伐一定程度延缓，但是随着四月和五月的积极促销，偏热的夏季、地产竣工需求好转等外部因素催化下，库存恢复正常指日可待，将宣告本轮“价格战”告一段落。

中长期维度来看，经历了2019年和2020年一季度，龙一的渠道改革也有望得以推进，这将使得行业再度进入龙头市占率提升的周期。

02

小家电新锐品牌借力社媒电商崛起

传统小家电品牌过去更聚焦于大众化产品——例如微波炉、电饭煲等，通过大规模生产、大规模分销占领市场。而随着需求、流量端的多元化、细分化趋势驱动，国内小家电营销、渠道和供应链模式也面临改变。迎着新消费的潮流，全新的明星品牌正在崛起。

（1）从需求角度来看

小家电原有“大单品”品类仍有保有量提升的2-3倍空间，通过产品升级驱动客单价和市场规模的提升；与此同时，电商平台——特别是近年来兴起的社交电商平台打破了过去线下渠道的物理半径桎梏，引爆了小众的细分品类需求，多功能锅、随身榨汁杯、三明治机等过去由于小众而很少出现在线下渠道的新品借势兴起，展现了超乎想象的爆发力。

（2）从供应和竞争的角度来看

自上而下的B2C模式也将得以变革，未来更多地通过需求端信息反馈制定生产决策，小批量、多批次、柔性化的供应链组织模式将更加符合行业发展趋势。

从产品研发和制造维度来看，用户信息和行为在当下可以通过电商零售快速数字化，反馈到研发和生产端，驱动产品迭代更新的速度大幅提升，C2B模式将逐渐成为主流。

从渠道维度来看，国内小家电行业电商渠道销售占比已经高达50%以上，新的渠道模式打破了线下销售网点物理 半径的约束，新品形成现象级的“爆款”，或者规模较小的细分品类上盈利的概率得以提升。

从品牌形成的维度来看，流量的碎片化、线上化使得传统大众媒体影响力锐减，而来自于社媒渠道的KOL们成为新流量的引导者，好产品的口碑传播和品牌积累速度大幅提升——在某些行业，2-3年的新品牌销售量甚至超过了10年积累的同类品牌。

在新的产业趋势下，小家电行业公司所需要的能力禀赋发生了变化：

产品创新能力：需要对消费敏锐的洞察力，也需要研发制造团队快速、柔性化执行能力配合；

营销能力：通过社媒渠道等新流量入口吸引客群并且实现用户的沉淀；

组织架构：从产品和渠道相互独立，转变为以产品为主导的矩阵式架构，将品牌营销和渠道建设、促销推广融合在新的发展模式中。

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家电行业投资可关注两条主线

根据以上两部分的论述，我们认为，家电行业的投资有两个主线可以关注：

（1）抓住白电周期反转和渠道改革红利

2019下半年，随着空调库存恢复低水位、地产竣工好转，新能效政策出台，空调板块有望迎来周期反转；随着ROE的修复，PB也有望从当前中低水平向上修复。而从中期维度来看，龙头着力提升渠道效率，再度引领行业集中度的提升将是未来几年可以展望的。

（2）把握小家电产业变革下新锐品牌崛起带来的投资机会

小家电的新消费时代来临，将催生一批明星公司。与此同时，传统龙头也将面临挑战和机遇，只有在过去产品和渠道优势的基础上积极变革，提高组织的灵活性和活力，把握新需求、新渠道、新品牌的机遇，才能迎来第二次发展机会。

（作者：广发基金研究发展部 张溢）

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