作者 | 喜火
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
近日，金盾控股(02123.HK)又双叒向港交所递交招股书，此次招股文件涉及了反收购，视同IPO。反收购，可以简单地理解为被借壳上市。上市的主体是“百年外企”泰乐玛。
这是金盾控股自2017年来第五次递交招股申请，平均下来一年递表两次，三年内五度寻求“卖身”，却屡屡遭拒。金盾控股仍愈挫愈勇，破败的外衣下是一颗坚强的“卖壳心”。
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多次保壳慌不择路
金盾控股于2011年上市，主业是从事棉纱和坯布生产及销售。从上市到停牌，金盾控股仅花了两年时间。如今的金盾控股停牌已经长达六年，处于强制清盘状态。
从上市时的招股书文件及财务报表来看，上市前几年公司的营收情况非常稳健，但身在港股市场，金盾控股反转比翻书还快。
上市圈钱后，金盾控股立马放弃了表面的虚假繁荣，首年披露的财务报表迅速变脸，收入同比下滑高达六成。受到业绩变脸的影响影响，公司股价也一路狂泻。2013年底，金盾控股以0.29元低价配售公司股份，不及2011年0.7元的招股价的一半，股价下跌速度可见一斑。
除了营收情况大变脸，相关责任方也频繁更换，据公司披露，2012年一年里，就曾两次更换合规顾问。
独立董事亦是频频辞职，上市后，公司董事局主席辞职、独董辞职，停牌之后，亦有独董辞职。流水的高管，铁打的金盾控股，这一幕像极了一艘正在漏水的船，抢到救生艇的人们直接弃船逃生，剩下被套住的股民苦苦哀嚎。
2014年公司被停牌，陆续进入除牌程序。根据联交所要求，金盾控股在2016年满除牌第二阶段，2017年满除牌第三阶段。联交所对金盾控股复牌提出了多个要求，包括要求公司拥有足够的业务运营能力和资产，如果不能达标，金盾控股就要和资本市场say good-bye了。为了保壳，金盾控股赶在除牌届满前，提交了收购泰乐玛的申请，这个申请让金盾控股暂时免于除牌。
此后，金盾控股在保壳恢复上市的道路上坚持不懈，分别在2017年6月、2017年12月、2019年1月、2019年11月及2020年5月递交招股书，欲收购泰乐玛汽车制动系统（上海）有限公司。
收购泰乐玛的本质是借壳上市，究竟泰乐玛是何方神圣，为何屡屡在港交所受挫，金盾控股却仍然千方百计想将其装入自己的壳里？
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日落西山的百年外企
根据官网披露，泰乐玛(Telma)是一家近一个世纪的老牌企业，隶属于世界500强企业——Valeo（法雷奥集团）。Valeo是欧洲最大汽车零部件供应商，2006年销售额130亿欧元，在全球29个国家拥有130多个工厂，68个研发中心。
而泰乐玛主要负责设计、开发、制造及销售各种类型的电磁式缓速器。
车用缓速器是制动系统，主要帮助汽车平稳减速及减少汽车摩擦制动产生的磨损及热力。目前，汽车的主要制动系统ABS（防抱死制动系统）及EBS（电子制动系统）等承担。这些电力技术在不断更迭，持续提高汽车制动的可靠性。而车用缓冲器，是在长时或长距下坡、天气情况不稳定及频繁制动情况下发挥作用，主要是辅助或应急功能。
泰乐玛旗下包括汽车零部件生产商Telma S.A. 和泰乐玛上海。招股书披露，公司现在的主营业务可追溯至1954年推出Axial C系列电磁式缓速器。在推出Axial C后的超过60年的时间里，Telma品牌在感应制动系统领域在市场举足轻重，销量保持世界领先。泰乐玛一直是欧美汽车用缓速器行业法规的制订者，国际汽车巨头唯一认可的电涡流缓速器品牌。
按2018年的收益计，泰乐玛目前分别在欧洲和中国的感应制动系统/汽车缓速器市场排名第一，欧洲的市场份额超逾80%，在中国的市场份额约为46.1%。
但这个所谓的世界龙头的持续成长性并不怎么强。美国现代著名的企业史专家AD钱德勒曾经对大量的样本进行统计，认为各产业成型需要五十年左右时间，而从企业的生命周期来看，一个百年的企业，如果没有进行过第二次成功的创业或投资，那么它大概率走过了高速发展的青壮年时期，目前应该在在成熟期或者衰退期，而那些成熟期增速不快但是增长平稳的，则属于现金牛业务。
按照钱德勒的看法，泰乐玛早已进入成熟期，然而却远未达到现金牛的标准。财务数据显示，2017年至2019年，泰乐玛的营业收入分别为 3.34亿、3.15亿和3.47亿元人民币，三年的年平均符合增长率仅为1.93%，基本可以说是停滞不前。
整体营收不见增长，毛利表现也没有亮眼之处，2017年至2019年三年间，泰乐玛毛利率分别为29.5%、27.7%以及28.3%，原本就不高的毛利率甚至处于整体下滑的状态。
2017年至2019年，泰乐玛实现净利润分别为2,327.9万、2,850.3万和3,413.7万人民币，年平均符合增长率超过20%。尽管泰乐玛的净利润持续上涨，但是这种趋势并不具备持续的基础，泰乐玛增加净利润的法宝，是缩减销售费用。2019年，泰乐玛的销售费用为2,481万，相较于2017年同比下降近20%。
但是这种销售费用的削减，是危险的信号。在一个高度成熟甚至已经衰退的公司里，大幅削减市场开拓费用，说明企业连开拓新市场和扩张新业务的信心和打算都没有了。
这样一来，在企业原生长曲线见底的情况下，将不会出现第二成长曲线来支持公司后续发展的动力，而原有业务终会有增长乏力的一天。
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被放弃的五百强子公司
一个老牌的世界领先企业，为什么在香港市场委屈借壳，并前后历经三年仍没有成功？事出反常必有妖。
事实上，泰乐玛这个所谓的“五百强集团的子公司”，早已经属于中国。
早在2010年，江银实业买下Telma S.A.全部股权。江银实业是大江控股集团有限公司、莫顿电气有限公司、浙江杨氏技术咨询有限公司出于收购便利性考虑共同出资成立的公司，而泰乐玛上海则是由Telma S.A.及郑州宇通分别拥有70%及30%的股权。也就是本次借壳上市的主体泰乐玛，已经被Valeo剥离出来，是实实在在的中国公司。
这几个温州企业，仅仅花了1700万欧元拥有了这个所谓“世界第一公司”，获得其动产、不动产、全部技术专利、自主知识产权等。
温州民企的收购溢价多少我们无从得知，但是此次交易金额并不大，顶着“全球五百强”的招牌却愿意出售的业务，大概率不会是集团成长性良好或者是富有竞争力的资产。
Valeo放弃泰乐玛，是因为泰乐玛所在的行业发展空间已经见顶。电磁式缓速器是汽车行业密不可分的上游。近年来汽车行业的增速放缓，带动电磁式缓速器市场进入寒冬。新版招股书并没有披露详细数据，但我们仍然可以从旧版招股书窥见端倪。
2013年至2018年，欧洲电磁式缓速器销售额的年平均复合增长率只有0.5%，几乎停滞不前，而同期中国市场的为-5.8%，已经陷入了负增长。从世界范围内来看，增长较快的印度市场的平均增长率也不过3.2%。
市场整体增长为负，电磁式缓速器的技术也早已成熟，竞争格局难有大的变化。
根据欧睿报告，电磁式缓速器制造行业主要集中在欧洲及中国，2018年欧洲市场上前三大制造商垄断了95%以上的市场份额，而中国市场上前四大制造商垄断了约95.6%的市场份额。尽管属于“头部俱乐部”，但陷入存量争夺，泰乐玛也不可能从竞争对手中大量抢夺市场。
如此严峻的态势下，身在其中的公司都过的不太滋润。以泰乐玛为例，较高产品线的平均的利用率不过七成左右，而利用率低的产品线不够四成。而电磁式缓速器市场对价格十分敏感，规模效应缩减成本成了竞争的法宝。而为了发挥规模效应，导致巨头们打起了价格战。泰乐玛也以减价来吸引客户。2017年-2019年，Focal系列缓速器的平均售价分别为7,003元、6,977元及6,788元。但是以价换量的策略并没有奏效。
在这样的大环境下，泰乐玛大概率难以扭转颓势，尽管被包装成为“全球龙头”，但是朝不保夕、增速下滑的龙头，含金量究竟有多少？
而作为买方的温州企业家们，耗资一亿多人民币买来资产，以“百年龙头企业”之姿登陆港交所，再描绘一下美好的蓝图，是否有投资者们会为此买单呢？我们拭目以待。
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