一、上周市场回顾

1、资金面

上周,地方债天量发行叠加月末因素、汇率波动等导致资金面收紧。上周地方债净融资接近7600亿,为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响,央行重启逆回购操作,央行连续四天累计投放了6700亿元7天逆回购,中标利率与前期持平,无公开市场操作到期。

银行间市场利率大幅上行,周五R001加权收在2.13%,较前一周上行57.66bp;R007加权收在2.22%,较前一周上行47.13bp;R014加权收在2.19%,较前一周上行44.43bp;R021加权收在1.68%,较前一周下行37.23bp。

本周有6700亿元逆回购到期,6月6日到期的5000亿元1年期MLF由于是非工作日,将顺延至6月8日。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

利率债供给大幅增加,是市场担心资金面、经济修复的重要原因之一,上周地方债净发行创了天量。不过从本周开始,利率供给开始转弱。

二级市场:

上周国债收益率大幅上行,短端上行幅度更大。周一公开市场净操作为0,央行已经连续37个交易日暂停操作,创2016年来最长,资金面明显收紧,长债收益率大幅上行。周二早盘资金面依旧紧张,央行公告开展100亿元7天逆回购操作,利率仍为2.2%,低于市场预期,国债期货直线下跌,债市全天大幅收跌。周三早盘资金面依旧紧张,但市场情绪有所缓和,在央行开展1200亿逆回购操作后,收益率明显下行,期债全天收涨。周五央行公开市场净投放3000亿,但资金面没有很快松下来,同时国债期货触及短期压力位,让市场转向谨慎;午后,虽然资金面转松,但是市场情绪依旧没有恢复,叠加股市震荡上行,债市收益率明显上行。

截至周五,十年期国债期货主力品种合约 T2009收于100.985,周跌0.61%。1年期国债收益率为1.60%(上行20.9BP);10年期国债收益率为2.71%(上行8.8bp),短端上行幅度大于长端,10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为1.79%(上行33.4BP),10年期国开债收益率为2.99%(上行6.5BP)。

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

二级市场:

信用债调整有所滞后,利率债调整的幅度大,信用利差被动收缩。

信用利差情况如下:

4、可转债

上周股指下探2800点支撑位后回升,两市日均成交不足6000亿元,交投情绪冷淡。以休闲服务、轻工、商贸、食品饮料为代表的大内需板块继续跑出超额收益,通讯、电子下跌。上证收盘在2852.35点,周度上涨1.37%;深证成指周度上涨1.33%,中小板指周度上涨0.8%,创业板指周度上涨1.96%,沪深300周度上涨1.12%。从行业来看,各行业涨多跌少,休闲服务(10.95%)、轻工制造(5.73%)、商业贸易(4.32%)涨幅居前;通信(-2.86%)、电子(-0.47%)跌幅居前。北向资金合计净流入152.45亿元。

上周中证转债指数涨0.79%,成交额继续萎缩,日均成交跌破300亿元。转债估值经过大幅调整后企稳,可操作性回归,目前,转债市场价格与估值水平相较4月底回落明显,剔除价值偏离过高的小品种转债15支,当前转债价格均值为116.6元,转股溢价率均值为30.62%,从价格角度来看,其配置价值要高于年初时期。具体个券层面,国轩、英科、广电涨幅居前,对应行业为汽车、医药生物、传媒;通光、凯发、新莱跌幅居前,对应行业为电气设备、电气设备、机械制造。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、 高频数据跟踪

高频数据显示,发电耗煤增速有所放缓,水泥发货量亦有所回落,水泥库存略有回升,钢铁社会库存下行近60万吨至1549万吨,受铁矿石价格上涨推动钢价有所上涨,但吨钢毛利未有扩大。高频数据显示,建筑业活动强度或有所回落。

从通胀看,农产品价格、猪肉价格加速回落,随着欧美复工复产,油价在前期低位上反弹,但仍然处于很低的水平。

2、5月份PMI数据点评

5月31日统计局发布5月份PMI数据,制造业PMI指数为50.6(前值50.8),从分项上看,生产53.2(前值53.7),新订单50.9(前值50.2),原材料库存指数为47.3(前值48.2),从业人员指数为49.4(前值50.2),供应商配送时间指数为50.5(前值50.1)。

首先,5月份PMI数据低于市场预期的51,5月份发电耗煤、水泥发货量、钢铁去库等高频数据大幅好转,复产复工持续推进,加之存在抢工的因素,使得市场普遍预期5月份的PMI数据走高;

其次,PMI数据显示外需依然在走弱,新出口订单为35.3(前值33.5),在前期的低基数下,新出口订单仍然在大幅收缩,外贸形势更为严峻;

再次,从业人员指数回落至49.4,从业人员重回收缩区间,显示保就业压力在加大,流行病对经济造成的影响仍然在延续;

最后,原材料购进价格大幅回升至51.6(前值42.5),油价回升带动原材料购进价格回升,但是油价同比仍然很弱,在去年高基数的影响下,PPI仍然可能进一步走低。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周债市各期限利率大幅上行,短端上行幅度明显大于长端,资金利率大幅上行打破市场对于货币政策加码宽松的预期,市场的拥挤交易加剧了调整幅度。

从经济基本面看,5月份PMI数据显示,新出口订单在4月份的低基数下,继续大幅走弱,出口订单的形势较为严峻。此外从业人员指数下滑至收缩区间,保就业压力仍大。尽管5月份高频数据表现较好,但是生产好于需求有抢工的因素,需求受流行病冲击仍然存在较大的压力。

从政策面看,上周利率债、地方债供给高峰,央行进行了公开市场操作,7天逆回购价格没有进一步下调,显示在高频数据好转、人民币汇率大幅贬值等背景下,央行货币政策加码宽松的动力不足。

从债市策略上看,上周市场的调整在一定程度上纠正了之前对货币政策加码宽松的预期。4月3日央行定向降准,同时下调存款准备金利率引燃货币宽松和债市做多的热情,当前的市场调整弱化了市场关于货币政策加码宽松的预期,但是在外部环境不确定性较大、全球流行病仍未见拐点、保就业压力依然很大的背景下,货币宽松的基调不会被逆转。债市的调整已经抹去4月3日“双降”以来的涨幅,调整带来较好的配置机会。

2、信用债

信用债的调整较为滞后,信用利差被动压缩,需要提防后续利差走阔的风险。但信用债调整后,收益率的绝对水平上升,票息优势开始体现出来,我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。

流行病导致企业信用资质下降,资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征,信用债的投资仍需集中在中高资质。

经过此轮调整,信用利差普遍走阔,可关注其中的机会。尤其是,流行病冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方,以及隐形债务化解可能有所放缓等,城投债的违约风险有所下降,可关注其中的机会。此外,随着复工复产的加速推进,前期库存积压的问题有所缓解,亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。

从杠杆策略上看,流动性充裕,央行调降OMO利率的背景下,在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、资质较高品种占比,制定恰当的杠杆标准。

3、转债

上周股市触及支撑位后回升,指数走出修复行情。流行病方面,美国难言拐点,复工复产后多州流行病再次反弹,大规模爆发的风险仍存,新兴经济体防流行病况复杂;流行病防控不力叠加种族危机引发的社会动荡。长期视角下全球经济复苏前景不明,短期视角下则成为制约风险偏好提升的主要变量。消息面上,两会于上周召开,政策刺激力度难言超预期,但流行病逐渐好转、GDP逐季改善叠加宽信用依然是政策引导的方向使得股市向下难以大幅杀跌,波段交易可能是近期较优策略。

上周转债指数止跌回升,转债估值经过大幅调整后企稳,部分细分龙头品种重回100-120区间,可操作性回归。策略方面,因股市难以形成趋势性行情,但转债属于较好的左侧品种,在控制仓位的前提下,转债择券能力将成为超额业绩来源。策略方面,随着复工复产,内需及基建依然是可选择的方向;而贸易摩擦的受益板块,如军工、国产替代等也可长期继续关注。操作方面,安全边际仍是择券前提,绝对价格105-120元之间,溢价率20%以内或YTM在2%以上的品种后续可能体现性价比。

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