作者|光期研究 谢钰
编辑|八月
核心观点
.从2004年以来，我国大致经历了三轮基建投资发力，均表现为基建投资增速的快速拉升，分别是：（1）2008-2009年，货币财政的双重发力使得基建投资增速从08年底的23%大幅上行至09年的40%以上；（2）2012-2013年，城投债“井喷”致基建投资增速从12年2月的-2.4%升至13年3月的25.6%；（3）2015-2016年，投融资加大在多领域的投入助力基建投资增速从16年初的15.7%小幅回升到17年初的21.3%。在此之后，随着17年金融去杠杆的开启，基建投资增速开始大幅回落。
.2019年专项债流入基建投资的比例仅25%，但今年1季度已发行的1.1万亿专项债中，投向基建比例高达85%。假设今年专项债投向基建的比例提升至50%-60%，则专项债投向基建的资金将有1.34万亿-1.71万亿的增量。政府工作报告还明确了财政赤字规模比去年增加1万亿元，并发行1万亿元抗疫特别国债。2015-2019年基建投资预算内资金占财政支出比重约为10%-12%且保持上升趋势，若2020年保持12%的比重，则预计新增2万亿政府赤字中，带动基建投资的增量为1200亿。
. 综合来看，我们认为政策拉动下，2020年基建投资增量约为1.46万亿-1.83万亿，全年基建投资增速约为9.7%-12.1%。
1、疫情打断弱企稳，政策导向基建投资 2020年开年中国经济遭遇新冠状病毒疫情的干扰，疫情打断了中国经济2019年底的弱企稳，一季度GDP增速-6.8%，为近50年来历史上最低水平。2月经济几乎停摆，3月逐步恢复生产，从4月的单月数据来看，经济正在慢慢恢复秩序的过程中。同时，
受新冠疫情冲击，需求和生产骤降，投资、消费、出口均受明显冲击。工人返城、工厂复工延迟，企业无法生产或产品积压，制造业、
房地产、基建投资短期基本停滞。同时，疫情对第三产业产生较大冲击，尤其是餐饮、旅游、电影行业短期内需求骤减。
1-2月份，中国工业增加值、社会消费品零售、固定资产投资增速均出现了两位数以上的负增长。
当前虽然国内本土疫情基本得到控制，生产有了较快恢复，需求也在缓慢修复中。但海外疫情蔓延仍较严重，目前，全球（不含中国）累计确诊病例已超过600万例。海外接连采取封锁措施影响全球产业链，拖累外需，对我国的出口造成压力。稳增长主要靠扩大内需，今年除了减税和补贴稳定消费以外，稳投资也是重要抓手。
5月22日，政府工作报告关于扩大有效投资的内容，依次提到的分别是新基建（5G、充电桩、新能源车）、新型城镇化（县城公共设施、旧改）、重大工程建设（交通水利等），即三个新基建领域+旧改+传统基建，可见“新基建+旧改+传统基建”是政策在投资领域的主要导向。
2、历史上三轮基建宽松 从历史经验来看，每当经济遭遇困境时，基建拉动经济都被重点采用。加大基建力度对于改变投资下行的现状有重要作用，且能一定程度上起到政策托底的效果。从2004年以来，我国大致经历了三轮基建投资发力，均表现为基建投资增速的快速拉升，分别是：（1）2008-2009年，基建投资增速从08年底的23%大幅上行至09年的40%以上；（2）2012-2013年，基建投资增速从12年2月的-2.4%升至13年3月的25.6%；（3）2015-2016年，基建投资增速从16年初的15.7%小幅回升到17年初的21.3%。
（1）2008-2009年：财政货币双重发力受全球金融经济危机和国内地震的影响，截至2008年四季度，国内GDP当季同比增速已连续6个季度下滑。在此背景下，国家2008年11月推出“四万亿投资计划”，09年财政实际赤字为7782亿元，超过08年1262亿元的6倍。由于基建投资资金来源中政府资金占据较大比例，财政支出的扩张助推了基建投资增速的上行。另一方面，从2008年9月至12月，每月降准降息各一次，以一年期国债到期收益率表征的无风险利率快速下滑，从2008年8月的3.55%一直下降到2009年1月的1.13%，宽货币特征明显。2009年1月至6月，无风险利率在1%附近低位震荡。
（2）2012-2013年：城投债“井喷”银监会2012年的工作要求从“减存量，禁新增”放松为“缓释存量，控新增”（银监发【2012】12号文）。信贷的放宽与发债要求的放松，融资平台于2012年迎来了一次新的发展，仅城投债发行量就增至1.2万亿，较2011年增加211%。2012-2013年的基建宽松主要正是由于各类城投平台的崛起导致的。
（3）2015-2016年：投融资加大多领域投入2016年的基建宽松主要是通过投融资方式的变革来实现，涵盖的基建领域众多。2013年，央行发文限制非标投资，基建投资增速缓慢回升。为了鼓励民间投资加大基建项目投入，国家开始推行PPP模式，2015年之后政策效果逐渐显现。2016年多项基建投资项目增速均有所上升。水利、环境和公共设施投资增速在23%至30%的区间内波动；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速由23.7%缓慢下行至11.3%；交通运输、仓储和邮政业投资增速由4.8%升至12%。在此之后，随着17年金融去杠杆的开启，基建投资增速开始大幅回落。 3、2020基建投资的测算
基建投资资金来源整体结构相对稳定，主要的资金来源有：预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，整体结构变化幅度不大，从最新的2017年数据来看，占比分别为自筹资金（59%）、预算内资金（16%）、国内贷款（16%）、利用外资和其他资金合计占比9%。
（一）预算内资金：用于基建投入的主要为一般预算支出与政府性基金预算支出中的相关项目。根据财政部数据，基建投资的国家预算内资金部分占公共财政支出的比例有上升趋势，政府预算内资金占比较多的体现了政府对此类基建项目控制力相对较强，如道路运输、水利管理，但是杠杆效应偏弱。（二）自筹资金：主要包括政府性基金、城投债、PPP、专项建设债、信托、其他债券等。债券资金来源主体主要为各类城投平台与其他国有企业的自有资金与相关建筑施工类企业资金。值得注意的是，我们认为此种借入资金是指有特定投向要求的融资贷款，银行等机构对城投平台的流动性借款，乃至为标的特定项目补充流动性的债券类资金，如发行短融中票筹集后的资金，进入到主体后也形成为自筹资金。（三）国内贷款：主要为银行的项目贷款与信托、融资租赁、定向资产管理计划等各种国内借款，不包括流动性贷款，国内贷款占比较多说明资金的利用效率与乘数效应较高，如电力生产、铁路运输、航空运输等。（四）其他资金及外资等，主要为社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金、其他单位拨入的资金等。
在基建投资主要的资金来源中，地方政府专项债是自筹资金主要的一部分。回顾过去几年，新增专项债规模逐年递增，新增专项债规模从15年的1000亿元逐年攀升至19年的2.15万亿元。5月22日，政府工作报告中提到，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。
根据我们的统计，2019年专项债流入基建投资的比例仅为25%，但今年1季度已经发行的1.1万亿专项债中，流入基建投资的比例高达85%。假设今年专项债投向基建的比例提升至50%-60%，则相对2019年，专项债投向基建的资金将有1.34万亿-1.71万亿的增量。我们对于专项债投向基建的比例也作了其他假设，以及相应的增速预测如下。政府工作报告还明确了财政赤字规模比去年增加1万亿元，并发行1万亿元抗疫特别国债。上述赤字共2万亿全部归转地方，主要用于保民生、促就业、扩大消费和投资等。结合《预算报告》，我们认为特别国债大部分或将用于一般性、无现金流对应的项目，小部分用于有收益的基建项目，而与基建相关的大部分支出责任可能更多的还是依靠专项债完成。2015-2019年基建投资预算内资金占财政支出比重约为10%-12%且保持上升趋势，若2020年保持12%的比重，则预计新增2万亿政府赤字中，带动基建投资的增量为1200亿。综合来看，我们认为政策拉动下，2020年基建投资增量约为1.46万亿-1.83万亿，去年的基建投资（不含电力）规模为15.1万亿元，据此测算，全年基建投资增速约为9.7%-12.1%。
——本文摘自《光期研究：2020基建投资双位数增长？》
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