只看公司的过去做投资，就像看着后视镜开车，危险可能就在前方不远处。
今年5月底，我从wind里拉了最新的2000年至今，A股所有公司的一组数据，除去一些基本信息，主要关注ROE和关键比率，这个关键比率是ROE除以分红比率，关于这个指标的意义和标准，我在之前写万科和格力的文章里提过，可以在(villike的财务自由笔记)下拉菜单“投资-核心持股中”找到。
透过这些数据，我从A股几千家公司里，筛选出几十家公司，德赛电池就是其中一家，之前也没有关注到过这家公司，于是就下了2019年的年报来，初步看看，再决定是否要下一步研究。
从ROE和关键比率的角度来看，德赛电池是符合我的选股标准的，10年ROE都是大于20%的，而且ROE/分红比率都是大于0.4的，这算是过了我的筛选标准。
接下来就是认真打开财报来看，如果财报看完，觉得公司不错，我就会投入更多时间精力去做更多研究了，比如看上市以来所有年报，研究竞争对手，研究业务等等，这篇文章只是对公司2019年报的研究，以决定后续是否跟进。
01 先教你，如何将公司“大卸八块”
先看资产负债表，公司只有88亿总资产，在A股中，应该说是一家小型公司，小型公司的好处是一般比较灵活，坏处是“大公司的好处都没有”，比如说更成熟的业务、更强的抵抗风险能力等。
再来看公司的钱有多少是借的、有多少是自己的（股东的），负债59亿，资产负债率67%，制造业负债率这么高，要小心，一般超过50%我就会留意。
打开负债来看，流动负债54亿，占比92%，说明公司负债是灵活的，不用一直背着沉重的负担，这算是个好现象。
进一步打开流动负债，应付预收43亿，这是占用上游的资金，没有利息的，这部分占流动负债78%，说明公司对上游是有话语权的，更是个好现象。
接着就来看，真正要付利息的负债有多少（毕竟不要利息的借款，谁都想要），有息负债/总资产13%，比率很低，公司财务风险其实不大的。看到这里，本来我以为可以不用太担心公司的财务风险了，但接着，我发现了这家公司的第一个疑点：利息。
公司2019年的利息支出一共2.7亿，把有息负债（短期借款、一年到期的长期借款、长期借款等）加起来，平均一下，2019年的加权有息负债26.2亿，这意味着公司2019年的借款利率高达10%，公司的总资产利润率只有7.6%，如果粗暴点看的话，为什么公司要去借10%利率的钱，一番折腾后赚7.6%呢？再想到公司的国企背景，怎么都说不过去。
02 再教你，如何“抓大放小”
再回过头，接着看资产负债表，发现这家公司的资产结构和传统制造业很不一样，骨骼清奇，公司流动资产占比82%，我能直接想到的类似资产结构的制造业公司，是格力电器，格力是因为账面上货币资金太多，这家公司呢？
打开流动资产来看，大头是应收账款，占比54%，占比第二高的是存货，占比28%，这可不是个好现象，尤其是应收账款如此多。
把财务报表附注打开，找到应收账款，算了一算，公司账期3个月左右，松了口气，还算可以，再看具体的应收账款，几乎全部赊账都是6个月以内的，还不错。
但接着，看应收账款的坏账计提比率，我发现了第二个疑点：应收坏账计提比率。
公司应收的计提比率没有系统披露，但是在坏账那里有披露，计提比率1年10%，1-2年20%，2-3年50%，考虑到公司实际账期一般6个月内，整体是比较不保守的，在我看来，2年以上都应该是100%计提的，不知道公司对正常3个月账期、却还拖了2年的赊账，只计提50%是怎样的考虑。
继续回到应收账款，这么高的应收，虽然账期不长，目前看应收款的结构分布也还算合理可控，但是毕竟这种模式不是最好的生意，下游的客户类型（国企、民企）、支付意愿、支付能力很重要。
找到公司的应收账款分布，公司前5名应收账款占比72%，尤其是1、2名，占比55%，这两家客户很关键，结合前5客户占比看看，也差不多，前5客户贡献了80%以上的营收，公司没有进一步披露下游客户名称，但从公司的主营业务描述来看，应该是知名的手机厂商，这几年虽然手机日子不好过，但还不至于到山穷水尽，所以应收账款这一点还算凑合吧。
回过头，看流动资产中占比第2高的存货，算了一下，存货周转天数2个月左右，财务报表附注显示，存货主要是库存商品，占60%左右，公司的货是做好后放着的，2个月以内出去也可以接受。
到这里，资产负债表就算挖的差不多了，夹杂着也看了一些其他几张表的情况，资产负债表整体还算干净，尤其是“轻资产”、有息负债占比不高、上游控制权不错这几点，让人比较满意，但是也存在着先货后款、应收计提激进、借款利率高等疑点或缺陷。
03 再做个“血样检测”
然后看第二张表，现金流量表，从最下面开始看。
2019年，公司现金增加2亿，去年增加3千万，截止到19年底有5亿现金。看到经营现金去，经营现金流量净额16亿，比起去年1亿有较大提升，只看1年有比较大波动，2年加在一起好一些，16亿经营现金，对应两年一共12亿的净利润，利润含金量不错。
看投资现金流量净额，两年都是负的，说明公司在扩张，再算算自由现金流，两年大概9亿，自由现金流比率大概3%，说明公司现阶段不是赚钱奶牛，不过这也没关系，打开在建工程看一看，大多是跟主业相关的投资，从概率上说，这些投资并非维持公司现有竞争优势所必须的，但是这一点需要对行业和公司业务有更深了解，这是公司的第三个疑点：公司是否需要不断投入现金，才能维持现有的竞争优势？以至于公司一直很难创造自由现金流？
再看筹资现金流出，主要是还债和分红，分红占净利润比率29%，比起前几年不到20%好了一些，同时ROE保持了稳定，还不错，具体我在一开篇已经讲过了，ROE和关键比率双高是我开始研究这家公司的出发点。
总的来说，现金流量表没什么大的可疑的地方，但是对自由现金流未来的预判，涉及到对公司所处行业、业务特点和竞争优势的更深入分析，现在还没到时候。
04 剥开利润表这个“洋葱”
最后看利润表，这是最容易被粉饰的表，所以要有前面的两张表打底后再看。
2019年，公司一共收入184亿，总资产周转率2.1，公司是快周转模式的，联想起前面的轻资产、账期3个月、存货2个月，也得到了印证。
扣除直接成本，公司2019年一共赚了15亿毛利，毛利率8%，这不是个好现象，最好的公司一定是高毛利率的公司，除非商业模式就是要用低毛利率来获取竞争优势，比如渠道类公司，像沃尔玛。
这么低的毛利率，公司要么牙缝里抠肉出来（再抠净利率也高不过8%），要么就靠其他“非主业收入”（例如投资、捡钱包），德赛电池主要靠前者，即牙缝里抠肉，最终得到接近7亿净利润，不到4%的净利率。
从8%的毛利率到4%的净利率，中间这4%有怎样的故事呢？这中间的差额往往能看出公司的核心驱动因素。
联想起毛利率不高，技术驱动的可能性小一些，直接看这家公司是销售驱动的吗？
好像不是，销售费用占比不到1%，联想起公司前5客户贡献了80%多的营收，公司跟客户似乎是长期合作的，公司的快周转模式主要靠现有客户频繁、大量的购买。
05 该坐下来，想想竞争优势这个根本问题了
接下来很重要的问题就是：客户，尤其是前5大客户，为什么不能买其他家的产品和服务？
最直接的可能性，就是德赛电池的产品独特性很高，但似乎又不是，这么低的毛利率就是证明，说明竞争很激烈，再看看研发投入，研发费用占营收比1.6%，也说不上是研发驱动的，再看看公司高管的履历（包括董事长和总经理，副总没有披露），似乎也没有很牛逼的技术背景，这一点基本坐实了，公司的产品并没有什么独特性。
这家公司不是做锂电池的，做的是电池管理系统和封装集成，换句话说，就是个做系统和组装厂，靠量大、快周转撑上去的，但是感觉护城河并不牢靠，TO B的企业不看品牌，研发投入也显示不是个技术驱动企业。
这里就有了公司的第四个疑点，也是最关键的问题，能回答这个问题，基本就找到了这家公司的投资钥匙：既然产品本身没有多大独特性，为什么竞争对手不能用更低的价格、更殷勤周到的服务，去攻破这个20%ROE的商业堡垒呢？
目前，我能想到的可能性只有一种：先发优势和一点点技术优势，再叠加一点下游客户的懒惰，让公司收获了现在的成果。
具体来说，公司一直是做这个的，可能在很早以前，和几家大的下游手机厂家一直合作，产品本身和对手比也不差，所以就这么一致合作了，而且最关键的可能是，按照公司披露的销售量，公司产品的平均售价只有30元人民币左右，对于下游厂家来说，只要日子不算难过，没必要去压上游的价格。
上段只是我的猜测，凭我现在对这家公司的了解，我回答不了这个问题，但如果我的猜测属实，未来公司至少面临2个挑战：
第一个，原来下游日子好过，不去压价，现在手机厂商越来越不好过，未来如果下游压价了，德赛电池怎么办？这一点风险，公司是作为首要风险披露的，来看看公司的说法：
“公司在中小型电源管理系统暨封装集成细分市场处于领先地位……在众多制造厂商竞相进入锂电池电源管理系统暨封装集成市场的背景下，市场竞争将更加激烈。未来，随着竞争的不断加剧，产业链毛利率将进一步下降。（继续下降，想想都难受）”
“……公司产品主要应用于以智能手机为代表的消费类电子产品，公司营业收入中来源于消费电子锂电池相关产品的收入占比约90%，公司业绩受宏观经济形势以及消费电子行业的发展状况影响较大。若宏观经济出现紧缩，消费电子行业创新不足，消费者换机意愿下降，对公司锂电池相关产品的需求也会减弱。”
“……经过过去几年的高速扩张，国内动力锂电池产能的已阶段性或结构性过剩。而行业集中度还在持续提升，市场份额进一步向头部企业聚集，竞争日益激烈，未来动力锂电池行业将加速洗牌。”
很明显，这个挑战是真实存在的。
第二个，公司现在也在努力，拓宽中型和大型锂电池电源管理系统及封装集成业务，但是这就意味着跟新的客户建立关系，在这个过程中，上面那个竞争优势（先发优势和低价带来的转换成本）就不复存在了，怎么办？
另外，这里面还暗含了一个公司做得好的原因，对上游资金的占用，提升了公司负债率，进而提高了ROE，这也是第5个疑点：公司是怎么对供应商有话语权的？毕竟上游是电子元器件制造商，同样都是普通制造业，德赛电池就能对他们有话语权吗？
06未来业务发展前景如何？
2019年，公司营收增长7%，但是净利润增长26%，这一定是不可持续的，公司下游的增长已经开始变负——“2019年全球智能手机市场总共出货了13.71亿台，较2018年下降了2.3%，这也是全球智能手机市场连续两年出货量下滑”——公司未来的营收增长会面临巨大的压力。
公司目前主要的下游客户是手机厂商，前面已经看到，智能手机的增长空间似乎已经不大了，增长很疲软，但是，另一块市场，也就是可穿戴设备增长很快，年报里是这样说的：
“2019年，受益于耳戴式设备市场大幅增长，可穿戴设备出现爆发式增长，根据IDC数据，2019年全球可穿戴设备出货量达到3.365亿台，较2018年增长89%。其中可穿戴耳机2019年全年出货量为1.705亿部，较2018年增长250.5%。”
但是要注意到，相比于手机市场，这个市场只是个很小的市场，而且因为单价低，对上游零部件的价格会更敏感。
再来看其他领域的应用空间，年报里这样说：
“电动工具的无绳化、便携性等使得锂电池在电动工具领域具有较好的成长性，市场保持稳定的增长……”
“……随着人工智能的兴起和物联网的发展，锂电吸尘器、扫地机器人、电动自行车等新兴智能家居和出行类产品迅速发展，锂电池在5G通信、智能出行、人工智能和物联网等相关领域的应用也越来越广泛。”
要注意到的是，这些都是可能性，股票市场喜欢可能性，但投资人要警惕可能性，因为它毕竟只是“可能性”。
07 最后一个疑点
说了半天，这企业是个国企，我是真没想到，听这名字就像一家民营制造企业，其实是惠州国资委下设企业。
另外，这家公司没有披露副总，但是职工监事和财务总监拿400万和260万左右的薪酬，搞不懂这是哪来的底气呢？
总结一下，我对德赛电池有8个观点或疑惑：
1.ROE和关键比率常年保持在20%和0.4之上，后视镜里面，景色美好；
2.财务结构稳健，虽然对下游弱势，但对上游还是有话语权的，但原因不明；
3.资产结构里的大头应收账款计提政策不够保守、财务费用不正常地高；
4.公司在扩张阶段，自由现金流情况还不好下定论，需要更多证据和分析；
5.苦逼行业，产品没啥技术含量，超低毛利率，靠量堆规模；
6.初步判断，公司护城河不深，过去高ROE跟遇到了下游手机爆发有关；
7.下游增速放缓、行业竞争加剧将成为头顶悬剑，其他领域的应用可能会让毛利率更低，且被对手抢走概率更大；
8.职工监事和财务总监拿三四百万薪酬，理解不了。
目前来看，德赛电池不是我的理想标的，公司增长不能确定，财报中存在疑点（应收计提、财务费用、自由现金流），最关键的是看不到清晰、坚固的护城河，所以暂时不会进入到我研究的下一步。
我会继续找下一个潜在的“猎物”，如果有推荐请告诉我。
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