文章来源： 李迅雷金融与投资，作者：杨畅

从2月底以来，需求扩张是经济运行的主线，包括消费回补以及基建拉动等政策措施，目的也在于实现需求的扩张。但从5月下旬开始，经济运行的供给侧出现了新的变化，供给收缩似乎成为了一个重要的关键变量。

供给收缩体现在“搬石头”（铁矿石）上，新冠疫情在巴西的蔓延，可能会对外部供给产生收缩的可能性，二三季度基建扩张会否对“保供给”提出需求值得关注。

供给收缩同样体现在“运人头”（国际航空客运量）上，由于前期疫情的管控，对国际客运量采取的“五个一”的措施，畅通经济循环的重点侧重于“内部”，现阶段在国内疫情可控背景下，会否把畅通经济循环的重点从内部转向外部，值得关注。

供给收缩也体现“等拐头”（住宿酒店业）上，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业，根据4月用电量数据显示供给收缩仍未结束，由于住宿酒店业具有明显的周期属性，红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。

搬石头（铁矿石）——

打通堵点会否从“促需求”兼顾“保供给”

5月31日PMI数据中，原材料购进价格为51.6，较上月提升9.1个百分点，指向4月PPI环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值2.9，较上个月扩大2.6个百分点，指向原材料价格上涨后的企业利润或被压缩。

而在典型的原材料品种中，5月29日，铁矿石2009合约上涨6.44%，自4月初以来涨幅已经超过40%。其实从4月份开始，铁矿石上涨的逻辑不断切换。4月初到5月初的逻辑在于下游需求的修复，从2月底开始复工复产到4月初，可以发现迹象非常明显，主要钢材品种的库存去化极为明显。特别需要注意的是，这两个月期间，存在部分省市由于疫情防控的原因，导致复工复产难以恢复到正常水平。而钢材库存去化速度，在总量上与去年、前年几乎在同一水平，只能说明已经开始复工复产的部分省市，开始了极为明显的赶工。

图表1 主要钢材品种库存去化与去年同期接近，表明区域结构性分化严重

资料来源：WIND，中泰证券研究所

在水泥上也能观察到同样的现象，从4月初开始，水泥价格出现了明显上涨，但上涨出现了明显的分化，例如河南、甘肃、贵州等省份，价格上涨明显，而吉林、黑龙江等省市，或许受疫情防控影响，下游需求还没有完全修复。

在下游需求赶工的同时，如果上游供给无法跟上，就会导致价格的上涨。根据全国45个港口铁矿石库存数据观察，库存持续走低。截至到5月29日，库存量为10784万吨，是自2016年10月21日以来的新低。而2019年本土铁矿石产量为7.4亿吨，而进口量是本土产量的1.6倍，主要从澳大利亚与巴西两个国家进口，这两个国家的疫情变化会对铁矿石的供给产生较为明显的影响。

图表2 港口铁矿石库存持续走低，供给收缩值得关注

资料来源：WIND，中泰证券研究所

尽管澳大利亚疫情得到了控制，每日新增病例在20以下，但问题较为严重的是巴西，5月28日单日新增病例超过26000例，整体疫情形势防控不容乐观。而中国自巴西进口的铁矿石数量占进口总量的比重超过20%，巴西疫情变化有可能引发供给端的减缩，传导至铁矿石价格以及中游钢材品种价格上，会引发下游基建投资成本的抬升，进而对实物工作量形成压制。

因此，以消费回补、基建拉动为代表的“促需求”或将持续，但如何在外部供给面临收缩可能性的情况下，确保供给的持续性，值得关注。

运人头（客运量）——

畅通经济循环的重点会否从内部转向外部

从2月底开始的复工复产，是以内需作为主要驱动方式，畅通经济循环的主要着力点在“内部”，无论是通过消费回补，或者基建拉动，目的都是通过内部需求的带动，畅通经济循环。而在外部循环的资金、货物与人员三种方式中，处于疫情防控的需要，人员的外部往来被阶段性压缩。

例如3月26日开始，民航总局实施国际航班“五个一”政策（国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班），大幅调减了国际客运航班量。

应该说，截至到5月末，前期执行的“五个一”政策，效果明显，面对艰巨的疫情防控任务，针对“外防输入”发挥了关键作用。1-2月份民航国际航线总周转量下降到去年同期的73.3%，到3月进一步下降到去年同期的39.6%。从客运量数据则体现得更为充分，2月民航国际客运量105万人，3月份大幅缩减为55万人，约为去年同期的9.1%。

图表3 3月国际航线客运量不足去年同期的10%

资料来源：WIND，中泰证券研究所

但值得注意的是，一方面，武汉解除管控后未出现疫情反弹，且新增确诊病例始终在低位运行，表明国内具备较强的防控能力。4月8日零时，武汉市解除离汉离鄂通道管控，有序恢复对外交通。截至到5月29日，国内新增病例呈现出逐级回落并保持在低位运行的特点，反映了国内的疫情防控措施是有力和有成效的。

另一方面，民航国内客运量较低位翻番，但并未引发本土新增病例提升，表明国内航空运输已经具备较强的防控能力。数据显示，国内客运量从2月份的728万人，翻倍至3月份的1459万人，约为去年同期的30.8%。但尽管民航国内客运量翻倍，但本土新增病例并未出现明显提升，这意味着国内管控手段是非常有效的。

在内部循环基本畅通的情况下，有序打通人员的外部循环，或许有望成为推动内需的重要变量。

图表4 国内航线客运量低位翻番

资料来源：WIND，中泰证券研究所


等拐头（住宿酒店业）——

供给收缩会否出现拐头

毫无疑问，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业。由于缺乏高频数据的跟踪，从行业用电量数据可以发现较为明显的特征，3月住宿餐饮业的用电量约为去年同期的一半，这表明至少有一半的住宿餐饮业并没有营业，即使已经营业的住宿餐饮企业，也难以保持满负荷运转。

而4月用电量数据出现了回升，约为去年同期的73.3%，这表明住宿餐饮业的供给仍在收缩，只是收缩的节奏出现了放缓。这与教育行业迥然不同，教育行业更多是服务场景的转移，从原来固定的教育场所，转向了“居家教育”，这体现在居民生活用电量保持相对刚性的数据中。

图表5 住宿餐饮业用电量低位回升，但仍在收缩区间

资料来源：WIND，中泰证券研究所

大陆地区尚未出现明显的关店迹象，但周边以旅游作为主导产业的区域，受损较为明显。例如5月28日，澳门统计局公布的数据，由于3月下旬澳门入境检疫措施进一步收紧，4月澳门的酒店及公寓住客共10.7万人次，同比减少90.6%；客房平均入住率仅有12.9%。

由于住宿酒店业具有明显的周期属性，往往受强劲需求拉动，刺激行业投资，投资过热、供给过剩导致行业进入下行周期。相反，行业需求下降，投资放缓，带来供给收缩，短期若需求难以充分修复，会导致供给出现弹性更大的收缩。红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。

风险提示事件：政策变动风险


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