各位尊敬的投资者：
大家好，相信大家最近都听闻或感受到债市近期出现了一定的调整，我们认为出现调整的原因主要是债券发行过于集中、央行对资金空转套利的修正、以及经济反弹预期的兑现。有“危”就有“机”，在债券收益率曲线经过修复后，对于未来债券基金的投资及新基金的建仓而言，或是一个较好的投资机会。
具体来看，我们认为债市出现调整主要是出于三个原因：
（一）债券发行过于集中
今年新增地方政府专项债额度3.75万亿，但其中60%要前5个月发行完毕。在5月最后一周各类政府债券净供给量达到1.8万亿天量，过于集中的债券发行叠加月末导致资金面产生压力。预计未来7个月的债券供给压力将大幅减轻。
（二）央行对资金空转套利的修正
此前货币市场隔夜回购利率一度下行至0.7%，过于宽松的资金面使得债券利率大幅下行，例如某央企发行的超短融利率只有0.9%左右，已经和存款利率、银行理财收益率出现了倒挂，容易产生资金空转套利的行为，因此央行投放流动性时更谨慎。
（三）经济反弹预期的兑现
市场此前预期的复工复产带动经济数据反弹也将在5月实现。我们预计6月即将公布的经济数据会整体延续复苏的态势，当前的利率上行也是一种预期的兑现。
对于未来债市的走势，基于以下三点判断，其实我们并不悲观：
（一）市场方面：
经过本轮调整，曲线得到修复，10年国开债修复在30BP左右，1-3年短期国开债修复在70BP左右，调整幅度已经较为合理。根据统计，10年国开债从2018年以来出现过4次调整，幅度均在20BP-40BP之间。
（二）经济方面：
早在2月封城期间大家就对经济反弹有所预期，即复工复产会推动经济复苏。实际上当前的复苏强度是叠加了复工复产、积压的消费需求、传统开工旺季等多方面因素。首先今年的复工带来了赶工期，比如房地产企业要赶工交房，制造业企业要赶工交货。其次是积压的购房购车和其他餐饮娱乐需求逐步随着天气转暖而释放。第三通常传统基建的开工旺季就是在两会后4-5月。所以叠加了上述三方面后，今年的旺季实际上是比往年更旺的，经济数据在6月较好是非常正常的。
但是我们认为后续的持续性是不确定的。首先积压的需求释放后，内需需要观察地产小阳春的可持续性。外需则较大概率是薄弱环节。从PMI新出口订单来看，4月是33.5，5月只复苏到了35.3，即欧美国家的衰退拖累外需是基本确定的。从侧面来看，韩国可以认为是我国经济的“金丝雀”，韩国的疫情节奏也和我国相似，但韩国的制造业PMI已经连续3个月下滑，没有复苏。韩国的5月出口同比为-23.7%，只比4月-25.1%有小幅收敛，表明我国经济需求侧方面还是存在不确定性。
（三）政策方面：
首先今年的财政政策我们定义为“收缩式扩张”即财政赤字的提高靠做“减法”完成，即减税费降成本垄断企业让利等等，而不是“加法”例如扩大投资直接推动GDP走高。今年公共财政预算支出增速仅为5.4%，而2008年金融危机后公共财政预算支出达到惊人的32%，甚至低于2019年的12%。所以短期内靠财政政策刺激快速复苏的可能性较小。
其次，货币政策方面，结合近期的两会政府工作报告、总理答记者问、央行的公开市场操作等，我们总结认为货币政策是“既要保持宽松，又不要大水漫灌，还要精准滴灌”，所以保持宽松一段时间是没有问题的。且在当前海外普遍货币政策极度宽松（例如美国零利率、无限QE）的情况下，我们单方面收紧货币政策可能会引发货币升值，削弱出口竞争力，不符合“六稳”中稳外贸的政策目标。
综上所述，当前债市的回调是央行对资金市场套利空转行为的修正而非政策的转向，修正后的曲线短端上行幅度更大安全边际有较好提升，未来如果经济再度出现下行压力，货币宽松加码，亦会产生新一轮资本利得。因此我们对接下来的债券市场比一个月前更有信心，当前的调整或是为未来债券基金的投资及新基金的建仓提供了一个较好的投资机会。债券基金短期下跌并不影响其低风险、波动小等优点，债基仍为长期资产配置中的重要部分，长期持有，方能收获时间的玫瑰。
恒生前海基金固收部总经理綦鹏
恒生前海基金基金经理李维康
2020年6月
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