5月以来，债券市场出现了较大幅度的回调，总体来说，下跌受宏观、政策、市场等多重因素叠加的结果，为此，我们邀请中邮基金固定收益部的同事，对此进行了详细的分析。
1、宏观分析
中国经济基本面继续改善，经济指标显示内需稳健复苏。工业生产快速改善，4月同比增速转正至3.3%。固定资产投资降幅快速收窄，其中房地产投资韧性较强，制造业投资较弱，而基建投资则受益于积极的财政政策，下半年可能有较快增长，并且传统上一季度的生产及固定资产投资占全年比例较低，因而对全年的影响并不会很大。居民消费仍然偏弱，疫情防控期间失业率有所上升，居民收入增速也受到影响，但预计随着各地防控措施逐渐放开，服务业就业逐渐恢复，同时各类中央及地方政府鼓励消费的政策逐步实施，居民消费将逐步恢复。总体而言，内需恢复的确定性较强。
外部不确定性仍然偏大，首当其冲的是源自美国的不确定性。美国疫情仍在快速增长，失业大幅度上升，失业率创有数据以来最高水平。一季度GDP萎缩5%，居民消费萎缩6.8%，就业情况恶化将严重拖累全球经济增长，但持续时间仍有待观察，不确定性较大。与此同时，警察暴力执法及种族偏见引发美国多个城市出现暴力抗议活动，美国社会割裂及冲突进一步加剧，弱化美国快速复苏的预期。美联储维持宽松立场，屡次采用超常规货币政策工具刺激经济，但货币政策传导效率并不乐观。
中国两会于5月底召开，放弃具体的增长目标，将保就业列为首要政策目标，计划城镇新增就业900万人，并坚持以改革和开放应对中国面临的问题。为此将采取积极的财政政策，财政赤字率上调至3.6%以上，赤字规模较2019年增加1万亿元，发行1万亿元的抗疫特别国债，地方政府专项债较2019年增发1.6万亿元，推行以新型城镇化、新型基础设施建设和重大项目为主的基础设施投资。同时强调货币政策保持灵活宽松，并创新货币政策工具以提高支持实体经济的效率。
二、债市观点
5月以来债券市场大幅下跌，十年国债收益率回调幅度超30bp，经济基本面数据出现一些边际缓和，4月进出口数据超预期，地方债供给高峰挤兑配置盘，资金面边际收紧，央行暂停了近2个月的公开市场操作重启且并未调降7天OMO价格，中美关系紧张人民币汇率一度逼近7.2，短端收益过低且与中小行结构化存款收益倒挂，市场担心后续货币政策空间受到掣肘，债券收益率曲线快速转向熊平，国债10-1期限利差快速从180bp的高位回调至120bp左右。进入6月，央行4000亿定向再贷款支持小微企业进一步加剧了市场对后续降准降息必要性和社融增速继续走高的担忧，市场对政策理解偏悲观，收益率持续上行，利率收益率曲线已经逼近19年年底疫情前水平。
回顾本次疫情以来债券市场走势，春节后央行维稳，短端资金价格长期维持极端低位，利率债短端下行幅度大于长端，收益率曲线迅速陡峭化，市场5年子弹策略一致性较高，随着5月国内疫情缓解，央行连续暂停OMO操作，5月重启OMO并未调降价格，短端极端宽松预期打破，前期过于一致的策略叠加部分机构赎回使得市场剧烈调整，收益率曲线快速熊平。后续市场研判上，我们认为4月进出口数据的改善更多的是受防疫物资出口拉动，5月PMI显示新出口订单指数恢复仍然缓慢，海外疫情方面欧洲有所恢复，美国强行复工，巴西，伊朗等发展中国家新增感染仍在恶化中，后续出口改善趋势仍未明朗。内部来看，两会未设定经济增长目标，地方债和特别国债发行量显著低于市场预期，政府工作报告中今年进一步的降准降息仍可期待，全年通胀前高后低，海外经济复苏拐点未现，国内就业压力较大，综合来看经济基本面改善的程度并未达到货币宽松完全退出的程度，短期市场对货币政策收紧和基本面改善的已然过度定价。
三、下半年投资策略
下半年策略方面，国内疫情已基本宣告完结，后续压力在输入性防控，经济最悲观的阶段已过，后续国内投资和消费都有望走出环比改善趋势，利率长端出现趋势性下行行情可能性较小，但消费品通胀压力缓和工业品通缩叠加全年GDP2-3%的预判下，利率大幅上行的空间也不大，我们认为十年国债下半年以区间震荡为主，短端利率走势更多的受央行政策影响，短端利率经过近期调整已经具备一定配置价值，现券和资金挂到趋势有所缓解，在现有经济形势下为了治理资金空转套利，央行在政策选择上更多的是采取扩大短期资金波动打消宽松一致预期的方式，货币政策收紧时机未到。
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