时间很快，转眼上一次惊心动魄的股 灾，已经过去5周年。

过去5年，是新鲜事物饱和轰炸的5年，令人应接不暇，很多过往的历史经验都在这5年里被撕得粉碎。借用我朋友的话说，用“经验”挣钱而不是用“道理”挣钱都是不可靠的，很容易死在“经验”上，诚哉斯言。

过去5年，走过许许多多的弯路，塞满净值曲线的沟沟坎坎，也撞击着持有人的担心与焦虑，尚可慰人的是，本人微薄的可投资金始终跟持有人同历风雨。在此，对持有人的宽容与耐心表示诚挚的感谢。可以预见，未来弯路依然不可避免，我们唯有竭尽所能把好方向舵，提升持有人的体验。

在投资市场，我们永远绕不开“接下来往哪里去（即是涨还是跌）？”的灵魂拷问，然而很遗憾，这个问题通常很难回答，靠谱的通常不敢答，拍胸脯的通常不靠谱。尚可安慰的是，上述问题可以退而求其次转换成下述两个问题？现在（市场）在哪里？如何去承担风险？


先回答“如何去承担？”这个问题，从一个小故事说起。



濒危的油量


上周五也就是6月5日，上海暴雨蓝色和雷电黄色双预警信号高挂。和往常一样，我开车去上班，路上极度拥堵，没走上2公里，油表显示只能行驶15公里了（前一日到家时还显示能行驶25公里，本打算次日到公司附近的加油站加油，既节省时间又不走弯路），又没挪上几步，就显示只能行驶10公里了，此时离公司附近加油站还有4公里。心中一万匹草奔过。

忙思对策：就近找个停车场停车，回头再来开？看着窗外的倾盆暴雨，无奈地摇了摇头；就近找加油站？最近的加油站2.7公里，需要掉头往回走；反正距离差不多，赌一把继续往前走去公司附近加油？看着电子地图上鲜艳的紫红色，实在没有把握。正思虑间，后面喇叭已然燃起，像极了投资中信息饱和攻击下仓促决策时的情境。手忙脚乱中直行道路口左拐了，不知道是忙中出错还是心里做出了选择。开出没多久，由于道路畅通，油表显示还可行驶15公里，事实上，抵达加油站时，油表显示还可以开20公里。

事后跟朋友谈起，朋友批评曰：没有留足安全边际，不符合价值投资原则。细想，确实有些值得思考的内容：

一、 留足安全边际，少一些意外。

安全边际简单点讲就是安全冗余，为不确定性留有余地。一方面是容纳研究的不完整、不完美；另一方面是对基本面的验证时间留有余地，保有耐心。事实上，上例中，油量濒危，次日暴雨等都是公开信息，但是组合起来就是你事先没有设想到的情境。留足安全边际，投资、生活都一样。


二、保有从容行动的能力，不要让自己处于窘境，避免仓促决策。

压力下的仓促决策总是被系统1（丹尼尔卡尼曼的《思考快与慢》中把人的两种思维模式称为系统1和系统2）所主导。而系统1的运行是无意识且快速的，不怎么费脑力、直觉型的。此时会放大影响因素。线性外推是系统1运行的一个典型。油表的剩余里程预判依赖于当下的单位油耗进而外推到全程。拥堵路段会使人高估困难，通畅路段容易让人低估困难。

投资中也一样，正如霍华德马克斯说的“事实总是在不那么好和不那么坏之间摆动，而投资者的情绪总是在极度乐观和极度悲观之间摆动”，下跌过程中的砍仓和上涨过程中的追涨通常都是悲观、乐观因素交替线性外推的结果，是我们要避免的。保有从容行动的能力也要求我们在逆境的时候适度承担，避免在所谓的右侧感受踏空的焦虑。

从自己的投资经验教训来看，右侧并不会提供更好的回报，但确实可以少承担责任或者推迟承担责任。这跟我们在工作、生活中总是把最困难（往往也最重要）的工作放在最后并伴随严重的拖延症毫无二致，显然，这并不正确。


三、 主动承担有价值的风险是我们投资一贯的要旨。

一方面主动承担胜过被动承受。另一方面风险承担要有价值，不承担无谓的风险。上述例子中风险补偿过于有限，收益无非就是节省那么一点点专程开车去加油站的时间，而暴露在路上抛锚的风险之中。油表误差、道路拥堵以及其他临时紧急用车需求，都可能使这个决策处于风险之中。如果放大到投资中是万万不可取的。但事实上，此类决策频繁地出现在我们的生活当中。风险收益比是一种常态化的思考方式。投资应当是聪明的冒险。


四、投资是可理解与可承受的交集，理解你的投资标的（股票或者产品），在自己的承受范围内投资。


再来看“现在（市场）在哪里？”的问题。

暂不讨论估值水平、企业盈利、流动性这些相对具象的问题。当下有两个关注度特别高的问题——中 美和疫 情影响。


中 美这个问题，过去两年讨论非常广泛，投资者、老百姓参与度特别高。但基本上是今天听张教授觉得张教授说得有理，明天听赵教授觉得赵教授说得有理。当然，这么宏大的议题也是超出了我们的能力范围，我想讲两个小故事试图窥豹。

前些年，国家鼓励消费信贷，央行、银监会下发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，一方面鼓励发展消费信贷，另一方面强调对房地产信贷风险防范。结果呢，不低比例的消费贷款表观用于购买字画、玉器（当然，你懂的，淘宝就能买，应对监管用的），实际流向了房地产。今年以来国家鼓励经营贷也有类似的外溢效果。据媒体报道，银行信贷员乐见其成甚至一手促成。信贷员一头背着贷款指标，一头要兼顾贷款安全，结果就流向了信贷员认为既能完成指标又能兼顾安全的资产——房地产。

还有一个小故事，某县级市有个很大的菜场，村集体所有，生意红红火火。全市人民最重要的菜篮子。政府出于规划另辟一地也做菜市场，面向该集体菜场商户定向招商，免摊位费。初期，颇有一些商户搬了过去，没过仨月，陆陆续续搬回来了。为啥，门可罗雀。后来那个新辟菜场就关了另做它途。

资本追求风险调整后的高回报和水往低处流一样本质。追求高回报是资本的本能，这不因国别、政体、政策改变。政策能改变的是风险调整后的回报预期。政策抑制是往资本流道里扔沙石，政策鼓励是疏通，立法规制是筑高坝。市场化是开沟引渠，自发而持续；逆市场化是泵站提水，泵停水停。这些都不会改变追求高回报的资本本能。这比立法不会消除种族歧视，只会从赤裸裸的歧视变成彬彬有礼的歧视还要本质。其实除了法律限制的部分（华为是焦点），其他的依然是经济规律主导。

前面菜场的例子非常典型，国内确实有很多历史名镇因运河兴，因现代发达的陆路交通废。区位、交通、习惯以及长期形成的资源集聚形成的码头效应很难改变，甚至适度的税负倾斜都很难逆转。逆转通常是因为形成码头效应的基础条件的改变而非适度的税负倾斜。这跟前一阵子，大量商户抱怨、控诉美团的变现率过高但是没什么商户愿意离开美团另选一个税负更低的码头是一样的。如果我们更彻底的开放，创造更好的营商环境，无需担心特斯拉、大众们离开中国。我想说，现在，中国就是一个好码头。中 美的科技竞争，当然不可掉以轻心，但是我们也不太认可极端的看法。


疫 情，同样是一个棘手的问题。借用霍华德马克斯的话说，迄今为止对于疫 情的任何预测都是错误的。同样讲两个小故事。上月某天我陪母亲去菜市场买菜，菜市场里熙熙攘攘，虽然每个人都带着口罩，但是择菜、讨价划价一如往常。上周六带家人去吃牛肉火锅，大家一起涮的那种。下午5点就去候场，结果已经排长队了，被告知预计要等两小时，遂作罢。疫 情对我们生活有很大影响，有一些是一过性的，有一些是长期性的。有一些需求是本质的，有一些需求是间接的，为本质需求服务的。本质需求不会改变，偷懒、舒适、便利、精神愉悦、身体健康这些都是本质需求。比如，如果因为疫 情因素，发现在线办公与聚集办公一样有效，在线会议能部分替代商务出行，线上教育与线下教育同样有效，则可能改变行为。

疫 情是验金石，检验哪些是本质需求，哪些是非本质需求。社交、精神愉悦、追求健康这些需求不会改变，聚饮、吃货、驴友不会变。动量=作用力*时间，我们总是震撼于作用力的惊涛骇浪，却往往忽视时间的水滴石穿。形塑群体行为除了作用力还有时间，事实上时间更有力量。疫 情不会改变我们的动物精神，但是长时间的高福利主义（长时间的驯养）确实可以削弱我们的动物精神。显然，国人在追求财富的路上依然狂奔。

现在看来，疫 情主要是对老年人和有基础疾病的人影响比较大。随着欧美发达国家的陆续复工，经济恢复也会慢慢发轫。也有人担心欠发达国家的疫 情爆发引发灾难，其实这是外部视角，任何灾难都是相对忍耐力而言的，假使新冠发生在100年前，谈不上什么灾难，因为你每天都身处灾难之中。生活还是要继续，我们正在走向接受的过程。

以上，勉为其难聊聊我们主营业务以外的看法，实在是关心的投资人太多了。关于和疫 情，我们没法给出清晰的判断，但我们有十足的把握排除过于悲观的看法：总的来说，我们始终认为观点的置信度和观点本身同样重要甚至更为重要。还是要更多的聚焦在我们能把握的议题上。具体到管理的产品，我们聚焦内需和竞争格局改善以及部分港股的互联网公司，我们认为组合拥有良好的风险收益比。我们也重视部分落难公主的投资机会，前提是仔细鉴别公主和青蛙。

题外话，假以时日，如果我们组合阶段性表现不佳，身处逆境的时候，我们也希望有勇气温柔而坚定地告诉大家：公主落难了。


作者简介

徐志敏，中泰资管权益投资部总经理。

复旦大学理学硕士，13年证券从业经历。曾任国泰君安君得鑫等产品的投资经理。三年累计收益在同期券商集合理财中名列前茅。荣获中国基金报首届“十佳券商投资经理”，第五届、第六届中国基金业英华奖“三年期权益类资管最佳投资主办”。

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