我们认为，工业生产恢复基本见顶，三大需求未来都将有所改善，但改善的速度可能比较缓慢，不确定性因素较多，经济仍然面临需求不足的困扰。受前期抗疫救急性政策冲击影响，政策可能阶段性处于边际调整阶段以消化前期政策对市场的冲击，但在年内需求不足的情况下，货币政策、财政政策均未发生方向性转变，无风险利率年内仍将维持低位。具体分析如下：
1、从供给端看，工业生产基本恢复至正常区间，未来边际改善减弱。
PMI值继3月伴随复工冲高后，4月、5月连续回调至50.80、50.60，新订单、在手订单基本恢复到正常水平附近，新出口订单较弱，产成品库存、原材料库存都有所下降，预示着工业生产基本全线恢复至正常区间，库存从上游开始向中下游转移，但出口可能对外贸型企业生产仍然形成较大负面影响。从高频数据看，6大发电集团日均耗煤5月同比增长7.55%，全国高炉开工率冲上70%，5月港口、电厂煤炭库存持续下降，整体来说，5月工业生产相对4月继续小幅扩张，从而带动主要生产资料价格逐步走高。受未来总需求可能不足影响，生产继续扩张的可能性较小，边际变化依赖于未来政策和总需求恢复情况。
2、从需求端看，需求正逐步恢复，恢复速度不确定性仍然较大。
消费方面，一季度城镇居民人均可支配收入实际累计同比-3.90%，4月城镇新增就业人数累计354万，城镇调查失业率6.0%，社会消费品零售总额当月同比-7.5%，按照政府工作目标的要求，就业压力较大，收入的下滑可能短期内继续影响居民消费意愿。从高频数据看，除汽车消费受政策刺激恢复较好外，房产消费受制于政策和收入预期周期性扩张并不明显，对上下游拉动有限，大部分娱乐场所仍未开业，但餐饮有较快恢复。前4个月公共财政收入累计同比持续下滑至-14.60%，未来政府消费也难言乐观。总体来说，未来消费需求仍将继续恢复，但恢复程度有待观察。
出口方面，5月美欧制造业PMI小幅回升至43.10和39.40，日本制造业PMI继续下行至38.40，全球经济未来可能逐步改善，但整体仍然偏弱，外需可能也在恢复当中，但受疫情、中美摩擦影响未来恢复速度的不确定性也比较大。
投资方面，制造业投资大概率低位徘徊，PPI环比虽有所改善，但全年负增长的局面难以改变，对企业盈利和投资形成一定桎梏。房地产投资虽然韧性仍在，但受制于当前房产政策、融资政策和销售状况，现金流难以支撑大幅投资扩张。从政府工作报告来看，基建投资仍然是政策的发力点，但受制于财政收入和预算赤字，仍然有所节制。
3、杠杆率快速上升，前期抗疫临时性政策有待市场消化，政策可能阶段性偏紧
从全社会债务规模看，19年1季度末、年末和今年1季度末家庭债务同比增速分别为17.7%、15.6%、13.80%，而政府和非金融企业同比增速分别为13.2%、11.6%、12.90%和9.6%、8.2%、9.7%，今年以来，政府和企业加速加杠杆，使得债务增加出现加速，这其中既有抗疫政策的引导，也有临时政策的脉冲影响。存款性公司对其他存款性公司债权同比增速由去年年底的-4.72%快速上升到4月的4%，库存现金同比增速也由去年年底的-4.51%快速上升到13.27%，为抗疫提供的流动性支持短期有形成空转和过度加杠杆的风险，伴随着疫情的缓解，前期的政策加码可能阶段性调整。
4、货币政策态度有所转变但并未形成向上拐点
货币政策预期的变化是导致本轮市场大幅波动的重要原因。从近期央行操作释放信号来看，短端利率快速上行，隔夜和7天在5月末突破2%的水平，引发央行逐步在公开市场放大逆回购操作。MLF到期，央行提前发布续作信息，对市场预期进行引导。我们认为，当前经济尽管从低谷有所回升，但动能并不显著。今年还将对政府基建投资有较强依赖，后续国债发行量较大，大概率央行将维持流动性合理宽裕水平，而非彻底转向鹰派。市场对货币政策的担忧或许已经过头。
5、从利率曲线本身来看，风险有所释放，投资价值凸显。
本轮短端的调整已经较为充分，收益率曲线较上月已经有所平坦，3-5年隐含远期利率与5-10年隐含远期利率的喇叭口已经有所缩窄，但相较于4月货币政策调整前豁口仍然较大，中长端收益率曲线仍然偏陡峭。本轮调整使得极度陡峭的曲线得到了一定修正，大幅走平代表市场对货币政策预期有所转变，但对经济长期修复的信心不足。观察5月以来的高频及中频经济数据，生产端显示出强于需求端的修复速度，基建产业链表现相对较好。但从政府工作报告披露的财政刺激政策并未超出预期，甚至略低于预期。
我们认为，疫情对经济的影响有所衰减，但当前呈现出宏观杠杆率再次快速上升的迹象，制约经济复苏的幅度。当前收益率曲线风险大幅释放，配置价值上升。
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