少部分公司的牛市 爆款基金搅的局？

有人将2019年以来的市场称为“少部分公司的牛市”。

这个说法也许并不夸张。参考国信证券策略报告中的统计，自2019年5月底至2020年5月中，上证综指微幅下跌，但涨幅超过50%的股票数却有465只之多，其中更有173只个股涨幅超过 100%，市场整体的赚钱效应甚至超过了2017年这个印象中还不错的年份。

那么，该如何理解这种加剧的分化？又该如何判断分化的走势？

爆款基金搅的局？

事实上，尝试剖析上述现象的报告不少。比如广发证券策略团队认为，新冠疫情打断了A股原有的补库存周期，引发了全球经济衰退和负利率时代加速，高低估值分化由此得到极致演绎。

又如国信证券报告中提到，高估值的背后，是盈利稳定增长的稀缺性。从 2018 年开始，整个市场中盈利稳定成长的品种大幅减少，叠加全球货币政策极度宽松，盈利稳定增长品种的估值溢价被大幅放大了。

以上种种原因分析都有其合理性，不过相比之下，天风证券策略团队提到的这个理由似乎更值得关注——少部分公司牛市与爆款基金发行形成了正向循环。

其对应的逻辑是，在少部分公司牛市趋势下，部分公募基金超额收益特别显著，吸引个人投资者加码持有，反过来强化了少部分公司牛市现象。参考这份报告所统计的今年以来规模超过20亿的“一日售罄”基金管理者的代表产品，一季报所涉及的115只重仓股市值，100 亿以上的占比高达93.9%，印证了这些产品主要聚焦行业龙头及大市值个股。与此同时，从行业市值分布来看，消费和科技持仓市值占比接近 60%，也与当前“少部分公司”牛市的驱动力方向相契合。换句话说，明星基金经理将增量资金引导至龙头公司，进一步强化了这种“少部分公司”牛市趋势。

分化的收敛可能需要什么条件？

分化至此，那么很自然的问题就是，会不会出现收敛？值得关注的是，尽管不同研报对于分化的原因解析存在差异，但结论却相对统一——短期内或许不会逆转。

广发证券的策略报告中提到，高低估值风格收敛通常需要满足3个条件，一是低估值行业景气是否占优？二是货币政策是否收紧？三是相对估值/基金仓位达到极致。目前来看，由于低利率环境仍将维持相当长一段时间，高低估值分化虽可能出现“阶段性，渐进式”阶段性收敛，但难以被趋势性逆转。

同样，国信证券策略团队也在报告中提到，低估值策略短期内逆袭的可能性较小，因为面临零利率或者负利率的宏观环境时，盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步提高。

另外，天风证券则在报告中指出，在经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景下，这种少部分公司牛市的现象与居民资金基金入市的相互作用趋势将进一步延续。

可是，“短期内不会逆转”的共识之外，却还有另一个有趣的现象。参考国信证券报告的另一个统计结果，长期来看“低估值策略”在A股市场是有效的，因为市盈率在10倍以下组合的收益率中位数高达18%，远远领先其他各个市盈率范围组合的收益率中位数，且组合收益率的中位数与组合市盈率高低呈现出非常强烈的负向关系。

我们或许可以从这个角度来解释这种看似矛盾的现象：越是看似“确定”的东西，越被人追逐；越拥挤，就需要支付越高的价格。但当一个好东西被大家狂热追逐的时候，它可能就不再是个好东西了，因为会为此付出过高的价格。一如达里奥说，在赛马场挑选好马容易，在市场上挑选好公司也很容易，但下注的过程会改变预期回报，压注最差马匹和最好马匹的预期价值大体相同。好马被人足够好地预期和定价，差马同样被人足够差地预期和定价。

当然，这个过程的演绎，可能会有点长。

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